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頂着「大模型第一股」的名號，智譜AI成功登陸港交所，首日經歷了一天跌宕起伏走勢之後，以收盤上漲13.17%，報131.5港元/股，市值突破570億港元收尾。
就在次日，MiniMax以收盤上漲109%，報345港元/股，市值突破1000億港元，成為港交所「大模型第一股」。
事實上，智譜上市後的第二天，也取得了20%的漲幅，市值來到698億港元，一個相當不錯的次日成績。但這被一些財經博主們歸因於是MiniMax的暴力拉昇點燃了港股的「大模型」熱情。
一個值得思考的問題是：有着強大國資股東背景，手握衆多地方政府與龍頭企業訂單的智譜，如果堅持在大A上市，有可能走出更好的行情嗎？
問題的答案，或許與大多數人的預期的不太一樣。
智譜之前並非沒有嘗試過A股。
2025年4月14日，智譜在北京證監局正式辦理科創板輔導備案，輔導機構為中金公司。根據輔導計劃，智譜將於2025年10月完成全部輔導工作，並提交上市申請文件，最快將在2025年底前提交IPO上市招股說明書。
但這之後，智譜未收到中國證監會有關建議A股上市的任何意見或查詢，這一「沉默的拒絕」是智譜直接投向港股的重要原因。
而覆盤這個問題，並非簡單對比A股與港股，而是思考，到底什麼纔是智譜在當前監管環境、市場偏好與自身財務特徵下的最優解。
沉默的拒絕背後，是科創板對未盈利AI企業的三重門檻：
第一，虧損規模與持續經營能力的審核紅線。
科創板第五套標準雖允許未盈利企業上市，但要求「預計市值不低於40億元」且「主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果」。
然而，智譜的財務狀況呈現出越增長越虧損的失控態勢：2024年收入3.12億元，但淨虧損高達29.58億元；2025年上半年收入1.91億元，虧損卻達23.58億元，幾乎追上2024全年水平。
另一方面，截至2025年6月，智譜的賬面現金僅25.5億元，而上半年就有13.3億元的經營現金流流出，在A股審核中易引起對持續經營能力的懷疑。
科創板的審核一向重視虧損可控性，而智譜的研發費用率從2022年的147%飆升至2025年上半年的835%，這種燒錢換市場的節奏，在A股審核語境下無疑是高風險的標誌。
第二，研發投入困境：算力支出無法資產化。
這是關鍵的技術性障礙。智譜2025年上半年15.9億元研發開支中，算力服務費佔比高達71.8%（11.45億元）。
有券商分析師對作者表示：根據A股會計準則，算力租賃屬於費用化支出，無法像生物醫藥企業的臨牀試驗投入一樣成為公司的無形資產。
這導致智譜財報裏鉅額的研發投入直接衝減了利潤，讓智譜的資產負債表看起來愈發飄搖。而港股18C規則對於研發支出計算的高靈活度，也是智譜選擇的重要原因。
第三，審核周期與時間成本的致命錯配。
科創板對未盈利企業的審核極為審慎。2023年8月底，證監會宣佈「階段性收緊IPO節奏」，直至2025年6月才正式宣佈「重啓未盈利企業適用科創板第五套標準上市」。即便重啓，從受理到上會的平均周期仍超過18個月。
智譜的現金儲備顯然很難平穩支撐在A股順利上市的。相比之下，港股18C允許保密遞表，智譜從2025年12月19日通過聆訊到2026年1月8日掛牌，僅用時20天。這種「光速上市」的節奏，對每分鐘都在燒錢的大模型企業而言，有致命的吸引力。
假如智譜突破重重關卡，成功登陸科創板，其市場表現也可能遜於港股。
首先，科創板第五套標準企業需進入「科創成長層」，個人投資者門檻為50萬元資產且有2年投資經驗，並需單獨簽署風險揭示書。這直接將大多數散戶排除在外。
而智譜B端業務模式集中度太高，比較缺乏C端用戶故事，這讓本就收窄的散戶總量進一步縮小，很難期待有好的流動性，更是難以復現智譜在港股1164倍認購的成績。
其次，科創板投資者偏好「硬科技」（如半導體、醫療設備），對大模型估值模型認可程度尚無法得到驗證。
若參照科創板半導體企業平均市盈率，智譜的虧損狀態可能導致發行價被壓至更低，甚至發行失敗。而港股18C明確將人工智能列為支持領域 ，國際資本也已習慣為OpenAI、Anthropic等「高虧損+高增長」類型的企業買單。
除了流動性和資金偏好，港股對於智譜來說，還有兩個額外的好處。
第一，為智譜出海戰略增加籌碼。
智譜的海外收入已從2024年的0.5%提升至2025年上半年的11.1%（東南亞為主），未來需觸達更多國際客戶。港股作為國際資本橋頭堡，能為智譜引入更加國際化和多元化的投資者背書，這一點是科創板無法補足的。
第二，大模型企業上市的窗口期迫在眉睫。
MiniMax等對手都在衝刺IPO。若智譜死磕科創板，很有可能錯失「第一股」的品牌紅利。事實上，「全球大模型第一股」的稱號為其帶來巨大關注度，也是A股無法賦予的標籤。
智譜沒有上科創板，並非其不夠優秀，而是A股制度與AI大模型企業高投入、長周期的特性存在底層價值偏好的錯位。而港股IPO的首日和次日的戰績，智譜也並非真的「輸了」，只能說明，股東背景與商業故事的差異，影響在港股市場接受程度的高低。
在港股IPO，已是智譜當下的最優解。（作者|陶天宇，編輯|李程程）
責任編輯：凌辰