文｜錦緞

服務消費的風越刮越大，作為其中最大體量的行業之一的零售，卻起起伏伏，未曾有像美股那樣的長牛。

中美零售生存環境的差別，確實像隔着一個太平洋；但即使水土有別，洋品牌山姆中國在零售哀鴻遍野的今天卻仍在高歌猛進。

因此，不管是為了在服務消費主題掘金潮中釐清思緒，還是琢磨商業模式因地制宜還是寰宇普適，當下，鏡鑑美國零售牛股——沃爾瑪，都迫在眉睫。

01 沃爾瑪長牛，終成全球市值最大的零售公司

中國零售市場總是充斥着盛極而衰的故事：

永輝超市曾憑藉生鮮優勢攪動行業格局，蘇寧易購以家電連鎖模式登頂過零售之巔，居然之家曾經意欲改造雲龍混雜的家裝行業，如今都深陷虧損、破產的泥沼。

電商中國雖然全球領先，但激烈的格局之爭從未停歇過，阿里作為中國電商流通規則的開創者，目前面對份額被蠶食也束手無策。

而美國商超龍頭沃爾瑪，全球零售份額達到3.7%，略高於亞馬遜的3.6%；同時，沃爾瑪市值接近 9000 億美元（若將亞馬遜零售業務單獨拆分，其市值與沃爾瑪處於同一水平），成為美股前二十大市值中唯一來自傳統行業的企業。

這家成立於 1962 年的零售巨頭，歷經折扣店浪潮、電商衝擊、全球化競爭等多重考驗，卻反直覺的霸佔全球零售第一寶座已超過30年之久，始終屹立不倒，成為經典的長牛股。

即使作為一家「老店」，如今的沃爾瑪仍沒顯出疲態。按照風投女王徐新評價零售企業的金標準——看同店有沒有增長來衡量，如今的沃爾瑪北美單店收入仍有低個位數的按年增長，零售無長牛論不攻自破。

更有耐人尋味的是，沃爾瑪商業模型已經超越了「零售無門檻、競爭最慘烈」的經典研究範式，市場給公司的估值甚至高達 40 倍 PE，遠超國內零售企業普遍 10 倍左右的市盈率。

美股市場對其最新的定價定義，已經是「全渠道零售」綜合商：從線下折扣店到倉儲會員店，從本土擴張到全球化佈局，從線下零售到線上轉型，沃爾瑪構建了難以撼動的多業態護城河。

全渠道零售戰略轉型是所有零售商都夢寐以求的。當年蘇寧想轉型線上、當前阿里京東等想轉型線下、專業家居零售想轉型買手、跨境電商想開拓全球。

區別在於，沃爾瑪做到了，永輝、蘇寧、阿里、京東們卻未曾做到。

02 六十年打造令人豔羨的全渠道商業模型

相對中國市場而言，美國確實是零售行業的沃土，零售在美國流通體系內，有很強的話語權，這是沃爾瑪成功的最大前提。

由於美國很早就完成了工業化，統一大市場又造就了大生產體制，頭部生產商為了對接大規模的消費者需求，更願意與大型零售商直接合作，獨立批發商和分銷商的功能被大幅削弱；簡單來說，就是天然有近乎於C2M的影子。

同時，美國地廣人稀、居住分散，中產階層多分佈在城市周邊，這種人口分佈特徵催生了大賣場、倉儲超市等聚集型業態。即土地成本低廉使得倉儲成本和物流成本可控，成熟的公路網絡和物流基礎設施，讓大宗商品的幹線運輸成本極低，能夠實現全國一盤貨。

最終導致商品流通環節上，品牌和零售兩端高度集中，中間渠道天然被排除，最終形成美國「大零售、小批發」的流通體系，零售商最終掌握了產業鏈的主導權，流通環節的利潤未被複雜的中間環節耗散。

在這樣獨特的產業鏈價值分工中，零售企業要獲得市場份額，要競爭的東西很簡單，那就是極致效率下的規模經濟，才能在低價競爭中生存，所以沃爾瑪從誕生之初就將效率刻入基因中。

取得份額領先的沃爾瑪又憑藉規模優勢進一步強者恒強：對上游供應商形成極強的議價能力，將採購成本壓至最低；同時還能導入先進的物流系統和精細化管理，比如早在 1970 年代就投入 7 億美元建設計算機和衛星通信系統，實現對庫存和銷售數據的實時監控。

總結來說，沃爾瑪的線下商超業務是其基本盤；其最強效率模型體現在三個方面：

定位清晰：大衆消費的性價比之選。沃爾瑪美國商場堅持「每日低價」的核心策略，聚焦大衆消費羣體，提供海量 SKU，以生鮮和日用品為引流核心，滿足家庭一站式購物需求，消費者經常開車去採購一周所需的物資，便捷性和性價比遠高於收一堆快遞。

物流體系和供應鏈效率。

物流體系是沃爾瑪核心壁壘。在美國擁有超過4300家門店作為履約節點，90%的美國人口居住在距其門店10英里範圍內；通過持續的數字化改造，沃爾瑪將線下門店升級為微型履約中心，提供到店自提和送貨上門服務。

極致的供應鏈效率。通過整合訂貨、交叉配送等流程優化，以及自動化倉儲系統，其庫存周轉天數的持續下降——從1986年的72天降至2023年的40天左右，近3年公司北美門店減少100家，但單平米收入卻增長23%， 再次提升了運營效率。

成本控制能力。沃爾瑪通過規模化採購、自有物業佔比高、運營流程優化等多種方式，將運營成本壓至行業最低水平。其毛利率雖然不高，但通過嚴控費用率，實現了穩定的淨利率。

相比之下，中國流通體系截然不同，呈現「生產龐雜、消費分層」的複雜特徵，所以傳統批發環節利益關係錯綜，且極其低效，大量利潤被中間環節吞噬，比如即使全國最知名的大單品飛天茅台的出廠價、批發價、零售價都差別巨大，近期i茅台的飛天秒光就是力證。

國內商超的巔峯出現在短缺經濟時期，那個時候能夠拿到貨就可以躺着賺錢。所以國內的零售企業，依賴於通道費的聯營模式，簡單來說絕大部分都是「二房東」，缺乏自主採購、選品和定價能力，畢竟後者是喫虧不討好的辛苦錢。

與供應商一起收割消費者終走向末路。隨着過剩經濟的到來，電商這種高效的模式，對商超進行了摧枯拉朽般的衝擊，線下零售最後也是山姆教大家做人了。即使2023年超市行業開始進行後知後覺的所謂「調改」，也由於病入膏肓再難迴天了。

可以作為對比的是，美國商超的資產周轉率是中國超市龍頭企業的2 倍以上，說明表面看着一樣，但實際完全就是兩種生意。所以在美國的商超，很多商品還比中國便宜，就是因為他們渠道效率極高、加價率極低。

不僅僅是線下商業模式領先，在成立20年之後，沃爾瑪用了40年的時間最終打造了「全渠道零售」的商業帝國，是更值得我們羨慕的故事。

圖：沃爾瑪發展歷程 資料來源：錦緞繪製

03 邁向全渠道之一：倉儲會員店，跟Costco分庭抗禮，在中國更加成功

面對 Costco 在倉儲會員店領域的強勢競爭，沃爾瑪於 1983 年推出山姆會員店（Sam’s Club），如今已成為全球第二大倉儲會員店品牌，體量僅次於 Costco。在沃爾瑪的收入結構中，山姆會員店的收入佔比穩定在13%左右。

參照沃爾瑪在大衆商超的定位，其在山姆會員店上，基本復刻了效率模型。

仍基於性價比的差異化定位：山姆會員店定位中高收入家庭和小型企業主，採用「寬品類、窄商品」 的選品策略，SKU 數量控制在 5000個左右，遠低於傳統超市，通過精選商品和大包裝銷售，實現極致性價比。會員體系和粘性，則與Costco類似。

供應鏈：除複用沃爾瑪的供應鏈之外，還進一步提升消費者的使用體感。如在履約能力方面，山姆會員店積極擁抱數字化，通過在門店周邊佈局前置倉，提供「極速達」 即時配送服務，提升購物便利性的同時降低履約成本。

成本控制：主要體現在選品。其自有品牌 Member’s Mark 覆蓋生鮮、家居等多個品類，年化銷售額超百億美元，佔山姆總銷售額的 30%，不僅毛利率高於代工品牌，更通過獨家供應建立了更高的會員粘性。

而在中國市場，沃爾瑪的商超效率模型其實不如本土電商，如今也在閉店潮中；但山姆中國卻是獨樹一幟的存在，在線下零售哀鴻遍野的這幾年，山姆中國每年的增速都超過9%，單店平均銷售額高達 17.0 億元。

相比之下，中國本土的倉儲會員店嘗試，無論是永輝的倉儲店轉型，還是盒馬 X 會員店，都未能形成真正的競爭力，核心原因在於缺乏選品能力和自有品牌建設，供應鏈議價能力不足，難以實現極致性價比，陷入「形似而神不似」 的困境。

資料來源：公司公告

03 邁向全渠道之二：全球化有取有舍

沃爾瑪多年的全球化歷程並非一帆風順，曾先後進入27個海外國家/地區，但因激烈的本土競爭、消費偏好差異等因素，從德國、日本、韓國等8個市場退出，現身說法證明「零售是一個本土化特徵極強的行業」。

不過最終沃爾瑪海外收入佔比仍達到18%左右，成為其全渠道戰略的核心支撐。公司的全球化戰略核心在於務實——有取有舍：難以適配的市場果斷收縮資源，聚焦高潛力核心市場。

目前，沃爾瑪的海外業務集中在 18 個國家，其中墨西哥和中美洲地區、加拿大、中國三大核心市場又貢獻了國際業務收入的80%左右。

這些市場要麼與美國流通體系相似（如加拿大），要麼擁有龐大的消費羣體和增長潛力（如中國、墨西哥），能夠充分發揮沃爾瑪的供應鏈和運營優勢，是其本土效率模型的複製與變形。

資料來源：公司公告

以墨西哥市場為例，作為沃爾瑪最大的海外市場，其成功的關鍵在於深度本土化業態創新。沃爾瑪並未簡單複製美國的超級購物中心模式，而是大力發展更貼近當地社區、符合高密度居住和步行消費習慣的 Bodega 社區店。這種小型業態以極致的便利性和高性價比，深度滲透墨西哥市場，成為當地零售行業的標杆。

在中國市場，沃爾瑪最成功的就是前文提到的山姆會員店。截至 2025 年，沃爾瑪在中國擁有超過 800 萬的山姆會員用戶，電商佔比接近 50%，成為中國市場的主要增長驅動力。

在印度，沃爾瑪並未選擇自建實體店，而是斥資 160 億美元控股印度最大電商平台 Flipkart，通過賦能本土龍頭，快速獲取 43% 的電商市場份額，繞開了直接運營的政策壁壘和文化差異；在巴西，沃爾瑪適配當地消費習慣，增加生鮮和食品品類的佔比，優化支付方式，推出符合當地購買力的價格策略。

這種有所為有所不為、因地制宜的全球化智慧，讓沃爾瑪在海外市場實現了高質量增長。公司明確提出，未來五年國際業務的銷售額和利潤將至少翻倍，其中印度和墨西哥市場將貢獻約三分之二的增長動能，國際業務的營業利潤率有望在 3-5 年內達到 6%。

04 邁向全渠道之三：線上化，有條不紊跟上趨勢而非顛覆自我

相信大家最為關心的問題是：為什麼沃爾瑪沒有被電商沖垮？

從數據上來看：其海外和北美市場中來自電商收入佔比分別在25%、19%左右，這與全球、美國的電商化率是一致的。這說明沃爾瑪這艘巨輪，在美國和全球都沒有被線上化趨勢沖垮，反倒是有條不紊的跟上了線上化的大潮。

數據來源：公司公告

首先是美國的流通體系本身效率較高，電商的滲透率提升並不陡峭，這給了傳統企業足夠的時間應對。

在電商衝擊下，沃爾瑪並未像傳統零售商那樣被動，而是以「線上線下融合」 的主動思路，從2016年大力加碼電商開始，實現了平穩轉型，最終形成了與亞馬遜等的差異化優勢。

具體來說，沃爾瑪的線上轉型策略極具特色，並非盲目追求線上規模，而是依託線下門店網絡，構建了獨特的履約體系。其電商履約主要依靠兩種模式：

「門店即倉」，利用 4300 多家線下門店作為履約節點，提供到店自提和即時配送服務；

「沃爾瑪履約服務（WFS）」，為第三方賣家提供倉儲、分揀、配送等一站式服務，對標亞馬遜 FBA。這種模式的優勢在於，無需投入鉅額資金建設獨立的倉儲物流體系，能夠充分發揮線下門店的網絡效應，降低履約成本。

同時，沃爾瑪結合自己運營線下和山姆的經驗，在用戶粘性上發力，推出Walmart+會員體系，年費98美元，提供免費當日達、汽油折扣、「掃描&走」結賬等權益，截至2025年，Walmart+會員貢獻了約17%的銷售額，成為電商業務增長的核心支柱；而且75%的Walmart+會員同時也是亞馬遜Prime會員，表明其在食品雜貨配送領域的獨特價值。

簡單來說，線上的沃爾瑪還是那個沃爾瑪，電商成為其延伸線下效率模型的工具。

資料來源：eMarket

引申一點。相比之下，阿里的電商模式雖然在國內取得巨大成功，但本質上是基於中國流通體系缺陷的「顛覆式創新」，通過繞開傳統流通環節實現效率提升；然而，這種模式難以複製到海外成熟市場，阿里的速賣通在海外難以形成與亞馬遜、沃爾瑪抗衡的競爭力。

05 迴歸本源：優秀零售的本質是效率模型的擴張

從大面上來看，沃爾瑪的成功，是流通體系、戰略佈局、運營效率和長期主義共同作用的結果，天時地利人和缺一不可，所以中國企業肯定是難以全盤複製，但其轉型全渠道零售商的路徑中的諸多經驗，仍可借鑑。

永輝、蘇寧、京東、阿里們的困境，本質上是未能抓住零售的核心——效率，而陷入了對渠道、模式或流量的盲目追求，最終在過剩經濟中被越來越「挑剔」的消費者拋棄，更遑論轉型「全渠道零售商」。

簡言之，全渠道零售商只是結果而不是目標，真正的內核在沃爾瑪的選擇始終是，站在消費者這側。降低成本、提升周轉、優化體驗，最終建立「效率模型」，然後對模型持續進行迭代和複製。

最終體現的就是極強的適應能力，從倉儲式會員、到全球化、到線上化，打造了全渠道的效率模型。

圖：沃爾瑪轉型全渠道零售成功在於將效率模型複製來源：錦緞繪製

無論是線上還是線下，無論是本土還是全球，誰能更好地降低成本、提升效率、滿足需求，誰就能在千變萬化的競爭環境中始終屹立不倒。

轉型全渠道零售商模式，在永輝、蘇寧、京東、阿里們沒做到，但沃爾瑪做到了的這一比對中，我們找到了最關鍵歸因：零售行業沒有永恒的模式，只有永恒的效率。