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中信建投證券研究 文|韓軍梁驍
油運：逐步走向合規牛
2025年OPEC改變了以往減產策略，轉向增產，並進入到實質增產階段。擔憂原油供應中斷，中國開始補庫存。由於歐美對於影子船隊的擴大制裁，目前VLCC中有約16%船隊屬於受限船，十年船齡VLCC增值率達到85%，船隊價值的升值推高股票價值。油運走向合規牛，中遠海能H仍然是首選。
OPEC增產是油運牛市的必要條件
俄烏衝突改變了全球原油供應格局。由於俄油的約束，歐盟等國家大大減少對俄油的依賴，俄油轉而向亞洲區域供給。同時，美國、巴西等其他產油國都在擴大產量，部分非洲國家退出OPEC組織，導致OPEC份額在逐步減少，反而給其他國家留下了增產的市場空間。步入2025年，OPEC改變了以往減產策略，轉向增產，並進入到實質增產階段。雖然增產未必代表着海運原油出口量的增加，但是從8月份以來觀察到的實際海運貿易量數據確實增加，有效推動了原油油輪運費的大幅度上行。
擔憂原油供應中斷，中國開始補庫存
雖然中國海運原油進口量在2024年和2025年初疲軟，但最近幾個月的趨勢更為強勁，第三季度進口量同比增長5%。煉油廠加工量的堅挺也為進口量提供了額外的推動力。今年平均加工了1480萬桶/日的原油，同比增長3%，第三季度加工量同比增長7%。今年上半年燃料油和瀝青進口稅上調支撐了這一勢頭，促使獨立煉油商轉向加工更多原油量。對石化原料的需求不斷增長也起到了支撐作用，同時近幾個月來煉油廠維護計劃有所減少，尤其是在國有工廠。
庫存活動顯著加速以及煉油廠吞吐量增加推動了進口需求走強，中國貨運量的增加也為今年的原油油輪市場提供了潛在支撐。中國原油庫存可用天數提升至110天，到目前為止中國原油戰略儲備+商業庫存增加1.5億桶，價值約100億美元。預計未來將提升至140-180天，主要原因：（1）當前油價處於歷史相對低位，提供了戰略性購買的窗口；（2）2025年生效的新《能源法》要求國有和私營企業共同承擔戰略儲備義務，形成了制度性積累動力；（3）約20-30%的石油進口來自受歐美製裁國家，存在供應中斷風險，增加儲備是為潛在危機（包括地緣局勢等）做準備；（4）經常賬戶盈餘龐大，提供了購買原油的外匯資金。
煉油產能持續擴張（預計2026年超1800萬桶/日），支撐原油需求。持續的庫存勢頭可能會支撐到2026年的進口量，國有石油公司將進一步增加1.69億桶原油儲存能力，而油價進一步放緩也可能提供支撐。中國海運原油進口量最初預計明年將增長3%至1070萬桶/日，但可能存在進一步上行空間。
制裁擴大化，有效運力進一步減少
由於歐美對於影子船隊的擴大制裁，特別是自2025年年初以來，美國加大了對影子船隊的制裁，導致市場上有效運力縮減，推升了運價中樞，也提高了運價在旺季的彈性。目前VLCC中有約16%船隊屬於受限船，特別是與俄羅斯緊密相關的阿芙拉型船佔比已經達到33%。
船隊價值的升值推高股票價值
雖然新造船的價格近期有些回落，但是整體二手船的交易價值仍在上漲，這與最近的租金大幅度上漲有一定關係。假設一艘10年船齡的船，在2015年新造船的價格約為9500萬美金，按照20年折舊計算，不考慮殘值，目前賬面價值為4750萬美金，但市場價值達到了8800萬美金，增值率達到85%。
1）全球宏觀經濟復甦不及預期
地緣政治衝突升級、供應鏈挑戰加劇、通脹壓力持續攀升等多重因素下，全球經濟復甦不確定性依然存在，復甦依舊困難重重，若全球宏觀經濟復甦嚴重不及預期，屆時全球物流運輸需求或大幅下降。
2）快遞行業價格戰愈演愈烈
當前各地快遞價格監管政策下，快遞行業價格戰硝煙散去；但是快遞企業產能擴張仍未完全落地，當快遞行業需求不及預期，或處於淡季之中，無法滿足快遞行業整體產能利用率時，快遞行業價格戰存在愈演愈烈風險。
3）物流資源要素成本提升超出預期
快遞企業價格戰期間，派費成本顯著降低，導致快遞一線員工收入下降。目前國內多地出台保障快遞小哥收入的相關政策，疊加勞務用工成本持續處於提升狀態，快遞企業勞務用工成本提升存在超出預期可能。
4）高鐵建設速度不及預期
近年來高鐵建設快速發展的過程中，部分地區存在盲目建設高鐵、地鐵現象，出現「重高速輕普速、重投入輕產出」等情況，導致鐵路企業面臨較大的經營問題，債務壓力倍增。若部分建成高鐵經營問題較大，或將導致高鐵建設速度放緩，全國高鐵組網進程放慢，從而導致全國高鐵網絡不平衡性持續性超出預期，帶來高鐵企業業績提升放緩。
其他運輸方式的競爭風險：高速鐵路具有準點率高、載客量大、經濟舒適、受自然氣候影響小等優點。2016-2019年京滬高鐵持續優化列車開行方案，客座率穩步提高、列車開行質量不斷提升，與公路客運、航空客運形成了差異化競爭的局面。但是，如果未來公路網持續擴張完善、航空客運準點率和服務水平不斷提高，仍可能影響旅客出行選擇，如果出現大幅影響旅客周轉量的情況，將對公司的經營產生一定負面影響。
責任編輯：凌辰