在ADC賽道持續火熱的背景下，「賣水人」藥明合聯（02268.HK）正加速擴張產能。

　　近日，藥明生物（02269.HK）、藥明合聯與東曜藥業（01875.HK）聯合發布公告稱，花旗環球金融亞洲有限公司（下稱「花旗環球」）代表要約人藥明合聯提出自願有條件現金要約，以每股4.00港元收購東曜藥業全部已發行股份，股票收購價較未受干擾日（2025年12月22日）收盤價2.01港元溢價99%，較30日平均價1.86港元溢價114.67%。

　　受此消息影響，東曜藥業復牌後兩個交易日股價上升逾70%，而收購方藥明合聯股價則連續兩日下挫6.46%。1月16日，東曜藥業報收4.26港元/股，總市值為32.92億港元；藥明合聯報收70.85港元/股，總市值為889.34億港元。

　　對於觸發此次收購的原因，以及東曜藥業核心在售產品貝伐珠單抗注射液（商品名：樸欣汀）在交易完成後將如何處置等問題，時代財經分別聯繫東曜藥業、藥明生物，雙方表示，由於收購尚未完成，不方便披露太多信息，以官方公告為準。

　　約28億港元「吞下」東曜

　　時代財經從公告中了解到，若所有股東接受要約，本次收購總價最高約27.90億港元，本次要約不設提價權，且不可撤回。花旗環球作為藥明合聯的財務顧問，已確認其有足夠的財務資源在本次收購完成後履行其付款義務。

　　具體來看，本次收購成功的關鍵在於藥明合聯能否在截止日期前獲得至少60%的東曜藥業投票權。目前，東曜藥業的五大主要股東，即Advantech、晟德大藥廠、ChengweiEvergreenCapital、VivoCapital、維梧蘇州已於2026年1月14日共同簽署了「不可撤銷承諾」，同意出售合計約佔已發行股份總數42.16%的股份。此外，Advantech、晟德大藥廠還做出了「缺額承諾」，若到截止日期時，總接納股份不足60%，將延長期限並觸發「缺額承諾」機制，由上述股東補足至60%。雙重承諾大幅提升了收購達成的確定性。

　　公告顯示，收購完成後，藥明合聯計劃維持東曜藥業在港交所的上市地位。收購完成後，東曜藥業將成為藥明合聯及藥明生物的附屬公司，而東曜藥業的財務業績將分別合併至藥明合聯及藥明生物的財務報表。

　　對於收購的理由，公告解釋稱，藥明合聯可藉此拓展並獲取在中國的額外營運製造產能。此次交易亦符合藥明合聯正在進行的業務發展計劃，有助於進一步豐富其項目組合併擴大其客戶羣。交易將使藥明合聯進一步鞏固其在抗體偶聯藥物（ADC）合約開發及生產組織（CDMO）領域的領先市場地位。

　　近年來，ADC賽道持續火熱，行業規模快速增長。根據Frost&Sullivan數據，2020年全球ADC外包服務市場規模達15億美元，同時近幾年以較快速度增長，2018-20202年的複合年增長率約34.5%，預計2030年將快速增長至110億美元。

　　有業內人士曾向時代財經指出，ADC賽道的高景氣度催生了強勁的CDMO外包需求。數據顯示，ADC藥物的外包率高達約70%，顯著高於其他生物製劑約34%的水平。這主要源於ADC藥物的複雜性和高毒性，對其生產工藝、質量控制及合規性提出了極高要求，構成了較高的技術和法規壁壘。因此，藥企普遍傾向於與專業的CDMO企業合作，以藉助其經驗降低開發成本、縮短周期並控制風險。

　　藥明合聯正是這一趨勢的最大受益者，自2020年以來，其業績與訂單一直保持高速增長。財報數據顯示，藥明合聯的營收從2020年的不足億元飆升至2024年的40.52億元，同期淨利潤則從2629.90萬元增長至10.70億元，增速驚人。2025年上半年，公司實現營收27.0億元，按年增長62%，淨利潤為7.46億元，按年增長52.74%。

　　訂單方面，截至2025年6月30日，藥明合聯未完成訂單總額達13.3億美元（約合人民幣94.5億元），按年增長58%；綜合項目總數由達225個，去年同期為167個。具體來看，正在進行的IND（新藥臨牀試驗申請）後項目總數達103個，II期及後期項目總數達37個。

　　產能焦慮與擴張邏輯

　　為應對持續增長的訂單，藥明合聯近年來也在加速擴產。中郵證券研報顯示，公司預計2025年資本開支為15.6億元，其中約9億元投入新加坡基地、約4.5億元投入無錫基地，預計到2029年公司資本開支將超過70億元，以擴大公司國內外產能。

　　但「遠水」難解「近渴」，新建基地從建設到通過國際藥品生產質量管理規範（GMP）認證再到正式投產通常需數年時間，無法緩解即時的產能壓力。中郵證券研報指出，公司目前多條生產線已處於高負荷運行狀態。

　　在這種情況下，以資本換取時間是效率最大化的不二之選。對藥明合聯而言，東曜藥業的核心吸引力，恰恰在於其已通過國際認證、可快速投入使用的商業化生產基地。根據東曜藥業官網及年報，該公司在蘇州工業園區佔地50000平方米，構建了「一地化·端到端」的單抗與ADC一體化商業化生產平台。

　　此外，該平台擁有4條商業化產線（2條抗體產線，2條ADC產線），內含5個原液車間（包括非毒偶聯原液車間）和4個製劑車間。其中，抗體原液年產能30萬升，製劑車間年產能3000萬支。ADC原液年產能960公斤，製劑年產能530萬瓶。此外，公司生產設施亦通過多國藥監部門的GMP覈查，並取得相關證書。

　　產能正是藥明合聯眼下最稀缺的資源。藥明合聯CEO李錦纔在接受媒體採訪時曾坦言，對CDMO來說，最核心的是打造好技術平台和在產能上做充分的預判，「不去擴產或者沒有資金擴產幾乎很難拿得住大單子，這是非常現實的問題，慢慢也成為很重要的護城河」。

　　對於東曜藥業而言，被收購亦是一個現實選擇。作為國內早期ADC研發藥企之一，東曜藥業於2020年在政策與資本環境變化下，戰略放棄藥品自研，轉型提供CDMO服務。轉型後，其CDMO服務收入雖持續增長，但規模有限。目前，公司絕大部分收入仍依賴核心產品貝伐珠單抗的銷售，獨立發展的天花板已然顯現。

　　財報數據顯示，2025年上半年，東曜藥業實現營收4.89億元。其中，產品銷售收入為3.98億元，佔總營收比重超81%；而CDMO/CMO業務收入為7730萬元，佔比僅15.80%。

　　規模龐大的生產設施在未能充分釋放產能時，反而成了業績的拖累。上述財報提及，受部分關鍵項目尚未達到交付節點和主要建設項目均投入使用帶來的折舊與攤銷增加影響，公司2025年上半年淨利潤為406.2萬元，按年下降87%。

　　受市場流動性不足等因素影響，東曜藥業的股價在過去兩年中長期低迷，多在2港元上下波動。此外，時代財經注意到，東曜藥業的管理層近期也發生了變動。

　　2025年10月，東曜藥業發布公告稱，公司執行董事、首席執行官及首席科學官劉軍因個人原因辭任，董事長付山接任公司執行董事一職，負責領導、監督公司管理和發展。值得一提的是，付山自2013年10月起一直是維梧資本的管理合夥人、聯席首席執行官及大中華區首席執行官。

　　儘管東曜藥業成功地將自身從一家面臨挑戰的Biotech，轉變為擁有商業化產能和ADC項目經驗的特色CDMO，但在資源高度集中的ADC外包市場，中型CDMO要想獨立發展併成為頭部玩家似乎並不容易。

　　如今東曜藥業被行業龍頭收購，一方面為其轉型故事寫下階段性結局，另一方面也似乎印證了ADC領域的產能競賽，有可能演變為一場以併購整合為標誌的行業洗牌。

（文章來源：時代財經）