來源：資管風鈴
作者：宮何
19世紀末的美國，狂野西部曾是數千家獨立鐵路公司的競技場。每條新鋪設的軌道都承載着冒險家的傳奇與暴利幻想，每一個站點都可能誕生新的財富神話。
然而這場無序競爭最終收斂為幾條標準化的幹線，零散的路網迎來了摩根財團式的巨頭整合。
當鐵路從冒險工具變成了國家經濟的血管，那些曾經叱吒風雲的獨立鐵路大亨消失了，取而代之的是更加高效、龐大，但行業肖像更加複雜的「基礎設施運營商」。
2026年的第三個交易周，中國公募基金行業似乎正在經歷同樣的時刻。
1月12日，中國公募歷史上首家旗下ETF規模突破萬億的機構誕生了——華夏基金旗下ETF總規模正式突破萬億體量，達到10158.5億元，而其身後易方達，以9243.2億元的體量虎視眈眈維持着不到千億的差距。
這兩家巨頭合計掌控了近2萬億的ETF資產，佔據着超過全市場ETF三分之一的份額。
華夏與易方達達到或接近着「單家萬億」的體量，意味着一家頭部公募的被動規模，已然碾壓絕大多數同業的主動總和，標誌着過去行業多年來構建的主動投資、價值發現為信仰的商業模式，正在存量博弈周期迎來極速切換。
這是公募行業從「手藝活」向「重工業」的轉型腳註。
當阿爾法的迷信退潮，費率戰把利潤壓至地板，萬億ETF已不再是簡單的投資工具，它正在異化為交易所基礎上衍生的第二層「基礎設施」。
這個寡頭確立的冬天，巨頭的鐵幕已經落下，而行業的終局或許才啱啱開始。
1．巨頭催熟
如果拉長鏡頭，市場不難發現如今單家萬億的積累，並非線性生長的自然結果，而是一次典型的「脈衝式」催熟。
這萬億大廈的底座，並非由散戶的一磚一瓦砌成，而是由宏觀意志與機構重倉共同澆築的結果。
以華夏ETF的斷代式增長為例，規模從2020年底的不到1900億元爬升至2026年初的突破萬億，年複合增長率已然接近恐怖的40%，但真正的決定性躍遷發生於2023年至2024年的市場下行期。
這兩年間，華夏ETF規模增幅高達63.9%，單年增量數以千億計；易方達則呈現出更加驚人的斜率，即從2020年的不到800億元起步，五年多來完成了超十倍級的跨越。
這背後的核心推手，是A股市場狀態同期的劇烈變遷。
2023-2024年的波動加劇周期中，匯金等國家隊資金逢低大筆買入寬基ETF託底；坐擁上證50、滬深300等旗艦產品的華夏憑藉先發優勢和巨大的流動性承載力，成為最大承接方。
受託資金不追求短期波段，而是作為市場的穩定器長期駐留時，已然為這些ETF管理人構成了萬億規模中最堅硬的政策性底倉。
這一期間，機構投資者的行為模式也發生了根本性逆轉。
理財子與險資為代表的機構資金經歷了從淨息差、費差損再到資產荒的多重打擊後，開始認識到捕捉主動產品的阿爾法是一件高難度動作，而且潛在的風格漂移、業績一致性問題也難以通過盡調規避。
資金開始大規模從主動權益基金向ETF「搬家」。
機構資金的「配置化遷移」，徹底改變了ETF的持有人結構。
ETF不再僅僅是套利策略或交易資金的博弈工具，而是成了資產配置鏈條中分量最重的供應商。
某種意義上，如今單家萬億現象的達成，並非市場化邏輯下的自然演繹結果，而是一次屬於「工具屬性」的勝利。
擁有最全的寬基產品線的狠角色，自然享有了對接主權級流動性和機構配置盤的最大接口。
2．雙頭殊途
同樣躋身萬億級ETF選手，華夏與易方達似乎呈現出了兩種截然不同的打法，前者的長板可能在於場內做市的深度，那麼後者則在悄然積累着全渠道滲透的勢能。
華夏基金「大而全」的統治力來自於產品結構，Top 10產品在總規模中的佔比已接近8成，且分佈相對均衡。
從上證50、滬深300，到科創50、中證A500，乃至恒生科技，華夏在每一個核心寬基賽道上都打造了千億級或準千億級的旗艦。
如此佈局像極了一種面向底層資產的終局思維，其並非豪賭某一風格的勝出，而是力求成為整個市場的「流動性基座」。
這無形中構建的是一個「全天候防禦場」，無論市場之風吹向偏向大盤價值還是小盤成長，無論資金流向A股還是港股，華夏都擁有對應的、流動性最好的容器來承接
相比之下，滬深300這個超級單品則成為易方達挺進萬億體量的勝負手。規模站上3000大關的易方達滬深300ETF單只產品，對其非貨ETF盤子貢獻超過1/3——這固然同樣離不開匯金等底倉金主的饋贈。
過高的持有人集中度往往意味着更強的單一依賴性，但相比於更多依賴機構批發的華夏，則易方達也在覈心單品上保留了潛在的沉澱。
例如在滬深300ETF上，易方達的持有人戶數已超10萬，僅次於該寬基的大魔王華泰柏瑞，而個人投資者持有比例也達到了3.2%，兩項數據均已是華夏的3倍還多。
持有人的長尾積累還體現在聯接基金的運營累積上——截止2025年中報，易方達滬深300ETF聯接憑藉195.5億元的體量成為同品類中的規模之最，而92.2萬的持有人戶數也僅次於天然享有流量稟賦的天弘。
這也意味着，易方達在依靠場內規模快速突圍的同時，也在強化全渠道佈局悄然積累場外的零售勢能，這類折射着居民財富配置需求的持續月供搬運力，若能夠固化為久期更長且更穩定的現金流，亦可能在C端迎來更多突破。
儘管兩家巨頭幾乎同時撞線單家萬億體量，但這場寡頭之間的漫長搏殺遠未結束。
3．身後鐵幕
單家萬億是屬於寡頭的榮耀；可對於身後的追趕者而言，無疑是一道令人絕望的鐵幕。
截至2026年1月12日，全市場ETF總規模直逼6.3萬億元。其中，華夏與易方達兩家合計掌控超1.9萬億元，CR2份額已超過30%。
算上第三名華泰柏瑞，前三家寡頭CR3的市佔率將超過4成，若將視線延長到包括南方、嘉實的前5名考慮在內，行業CR5的集中度已經接近55%。
數據斷層是顯而易見的，第一名華夏的規模，幾乎是第四名南方基金的2倍還多，是第十名國泰基金的6倍以上。
在成熟市場的權益投資中，ETF近似於一個「流動性黑洞」，會在「規模-流動性」維度形成典型的正反饋環：
當規模越大，盤口深度越深，巨量資金進出的衝擊成本越低，機構資金的認可度也就越高，而這又會進一步堆高規模，鞏固了流動性循環。
隨着雙寡頭格局的形成，寬基市場留給其他選手的時間紅利窗口可能已經不多了。
這種積攢運營時長與系統可靠性的比拼優勢，甚至還會向新的寬基領域平移。
例如在慘烈的「A500大戰」中，哪怕幾十家公司一擁而上，但在發行喧囂過後，流動性仍然會向頭部幾家集中。
所以時常能看到，哪怕後來A500不斷上新，但更多後來者因為缺乏流動性成為了日均成交額不到千萬的殭屍基。
對非頭部機構來說，當收入無法覆蓋高昂的營銷與系統成本時，甚至連維持產品運作的固定費用都捉襟見肘，押注寬基的風險收益比正在變得越來越尷尬。
紅海的競爭下，ETF業務正在從一些機構的戰略高地異化為財務黑洞——
現在不做，意味着放棄了未來；現在做，意味着當下的持續失血。
除了極少數做細分策略、特殊品種的公司還能在夾縫中喘息，湧入寬基賽道的大門正在被緩緩關閉。
然而一個贏家通喫且日趨自然壟斷的競賽裏，人們很再難記住第二名以後的選手。
4．基建宿命
單家萬億的加冕背後，仍然埋藏着行業定位的長期隱喻。
0.15%的普遍費率，哪怕折算到萬億規模，也不過相當於1.5%費率時代的千億主動權益。
扣除指數授權、系統維護、做市商返佣以及營銷成本外，這1萬億規模的利潤效應至少目前仍然不夠性感。
對不少公募機構來說，在ETF上用力是一項「高投入、低毛利、靠規模效應硬扛」的苦活累活。
但主要參戰方看中的從來不是收益，而是這項業務站在終局視角的防禦力。
畢竟上千億的主動產品隨時有可能因為市場環境或業績不穩而見異思遷，但萬億級的ETF底座卻往往具有穿越牛熊的抗周期力。
長期看，這個生意就是在用極低的毛利，交換着一條極寬的護城河。
對後來者而言，想要進入這個市場，首先要面對的是連服務器成本和指數授權費都賺不回來的窘境，這個過程神似互聯網行業的平台經濟，一旦壟斷形成，後來者連入場券都買不起。
這同樣意味着公募行業在經濟分工中的角色佔位。
ETF駛入單家萬億時代後，頭部機構雖然體型龐大，但利潤被鎖死；不容有失，且缺乏性感。
他們成為了A股的影子交易所和流動性提供者，市場中的許多重要交易，都很難繞過ETF這個通道來完成底倉配置。
他們不再是單純的資產管理者，而是退守為服務資本市場的「新型基礎設施」供應商，提供着名為「貝塔」的基礎能源。
當ETF成為類似水電煤的自然壟斷行業，護城河的目標不會盯着短期的超額收益，而是近乎無限的久期。
從這個角度看，華夏與易方達站在萬億關口前所爭奪的，早已不是眼下的規模排名，而是未來十年中國資本市場底層資產的話語權。
只有在這場終局之戰成為基礎設施的一部分，才能擁有穩健的穿越周期之力。
（完）
風險提示
觀點僅供參考，不構成投資建議
市場有風險，投資需謹慎
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責任編輯：石秀珍 SF183