瞭望塔財經前言

訂單飆升至過半來自奇瑞，股東卻在IPO前夕低價拋售股票，毛利率拼不過同行，產能利用率下滑仍要募資擴產，埃泰克的上市之路佈滿謎題。

瞭望塔財經獲悉，上海證券交易所上市審核委員會定於2026年1月20日召開審議會議，審核蕪湖埃泰克汽車電子股份有限公司的首發申請。

埃泰克在車身域控制器市場表現亮眼，2024年在中國自主品牌乘用車市場份額達到25.50%，連續三年排名第一。

一

潛在問題

在審視埃泰克的IPO申請材料時，瞭望塔財經發現了埃泰克數個潛在問題。

首先，公司不同產品線產能利用率呈現兩極分化且普遍下滑，卻仍將大部分募集資金投入產能擴張，其商業邏輯的嚴謹性有待推敲。

其次，公司核心高管層與奇瑞汽車存在深厚淵源，這種人事結構在客戶集中度極高的背景下，不免引發對治理獨立性的疑問。此外，報告期內研發投入呈現「重實施輕探索」的結構性失衡，可能影響長期技術競爭力。

最後，表面的市場份額第一背後，隱藏的是公司戰略層面的多重矛盾。這些尚未被充分解讀的隱患，其長期影響可能比已曝光的關聯交易問題更為深遠。

二

奇瑞的深度綁定

埃泰克成立於2002年12月25日，從誕生之初就與奇瑞汽車血脈相連。公司由澳大利亞埃泰克和奇瑞科技共同出資設立，奇瑞科技最初持股49%的股權結構，奠定了雙方特殊的合作關係。

這種創始基因深刻影響着公司的發展軌跡。2022年至2025年上半年，公司對奇瑞汽車的銷售收入佔營收比例從27.60%一路飆升至50.26%。在汽車產業鏈中，如此高且持續增長的關聯交易佔比並不常見。

在瞭望塔財經看來，業務上深度依賴單一大客戶，如同一把雙刃劍。短期內能夠帶來確定性的業績增長，為IPO衝刺提供亮眼數據。然而從長遠看，這不僅可能影響公司獨立經營的市場形象，更會實質性削弱其面對產業鏈波動的議價能力和抗風險能力。當超過半數的營收維繫於一家客戶時，公司的命運已與客戶的戰略決策深度捆綁，這種商業模式本身就蘊含着不容忽視的集中性風險。

三

IPO波折之路

埃泰克此次是首次申請IPO。保薦機構華泰聯合證券在汽車電子領域雖有豐富經驗，但此次項目的推進過程並非毫無波瀾。

募集資金總額達15億元的計劃中，大部分將投向產能擴張和研發中心建設。然而，本次IPO進程中出現了一個耐人尋味的細節：原項目協辦人崔瑞城在審核關鍵時期因個人原因離職，且保薦機構未再指派新的人員接替。

瞭望塔財經認為，在IPO衝刺階段，此類核心項目人員的非計劃變動，往往不是單純的偶然事件，通常暗示項目存在較高的不確定性或內部溝通難題。保薦機構未按常規補缺的行為，在嚴謹的IPO流程中顯得不同尋常，可能折射出相關各方對項目進度或難點的某種微妙判斷，值得監管機構和投資者進一步關注。

四

治理與運營隱憂

埃泰克的實際控制人CHEN ZEJIAN為澳大利亞籍，通過多層持股架構最終控制公司34.36%的表決權。雖然這一比例表面上符合上市的底線要求，但在股權分散的現代公司治理中，相對較低的控制權比例可能構成長期穩定性隱患。

管理層背景的審查顯示，公司多名核心高管曾在奇瑞汽車體系內長期任職，積累了深厚的人脈與業務經驗。然而，這種人事關聯的緊密程度，與公司對奇瑞汽車超過50%的業務依賴度疊加在一起，不可避免地引發了市場對業務獨立性和決策自主性的擔憂。

值得注意的是，公司治理結構中還存在通過《一致行動人協議》來鞏固控制權的特殊安排。這類安排雖屬合法合規，但其存在本身恰恰反映出實際控制人對於維持控制權穩定性的潛在擔憂。實控人較低比例的控制權、高度集中的客戶結構以及單一化的高管背景，共同構成了一種看似平衡實則脆弱的治理狀態。這種結構在業務順境中或許能夠平穩運行，但一旦與大客戶的合作關係出現任何波動，或實控人地位面臨挑戰，公司經營的連續性和穩定性將面臨嚴峻考驗。

五

主營業務風險

公司主營業務收入高度集中於車身域和智能座艙域產品，兩者合計佔主營業務收入的比例從2022年的80.02%進一步升至2024年的91.62%。這種業務結構的高度集中化與汽車電子行業技術快速迭代、多元化發展的主流趨勢形成了鮮明反差。

隨着汽車電子電氣架構加速向域控制器和中央計算平台演進，傳統分佈式車身控制器的市場空間可能逐漸受到擠壓。然而，埃泰克目前仍嚴重依賴這一傳統優勢領域，對於智能駕駛、車聯網等新興高增長領域的佈局和產出相對滯後，產品迭代速度似乎未能完全跟上行業技術變革的步伐。

業務結構的「偏科」現象，深刻反映出公司在戰略層面可能存在一定的路徑依賴。在汽車產業百年未遇的智能化、電動化革命中，將絕大部分資源持續投入到即將發生範式轉移的傳統領域，無疑是一種高風險的戰略選擇。當行業技術軌道發生根本性切換時，今天的核心優勢可能迅速轉變為明天的轉型包袱，導致公司錯失新興市場的增長窗口。

六

財務數據矛盾

埃泰克招股書展示的營收和利潤增長曲線頗為亮眼，但這份光鮮的增長數據背後，存在着多個值得深究的矛盾點，可能指向更深層的經營邏輯問題。

產品價格與成本變動趨勢出現了令人費解的背離。公司主要產品銷售價格受行業競爭影響呈下降趨勢，尤其是車身域和動力域電子產品。與此同時，關鍵原材料芯片的採購成本壓力持續增大，其佔原材料採購總額的比例從2022年的41.47%攀升至2025年上半年的47.78%。

在「價格年降」的行業慣例與原材料成本上升的雙重壓力下，公司毛利率卻保持相對穩定，甚至部分產品毛利率有所提升。這種逆勢表現需要非同尋常的成本控制能力或特定的會計處理方法支撐，其可持續性有待市場周期檢驗。

研發投入的結構性失衡問題則更為隱蔽。公司研發費用率持續低於行業可比公司平均水平，而在有限的研發投入中，用於前沿探索和技術儲備的「技術開發費用」佔比從2022年的24.72%驟降至2024年的6.94%。這種研發資源分配的顯著變化，暗示公司的研發策略可能正從長期技術探索轉向短期產品適配和客戶定製化開發，雖能快速滿足現有客戶需求，但可能犧牲對未來技術的儲備和行業話語權的爭奪。

七

產能擴張悖論

招股書披露，埃泰克計劃將大部分募集資金用於產能擴張，但與此形成鮮明對比的是，公司現有產能利用率卻呈現連續下滑趨勢。報告期內，公司綜合產能利用率從2022年較高的88.89%降至2025年上半年的74.05%。

細分到各產品線，情況更加嚴峻。2025年上半年，代表未來方向的智能駕駛域產品產能利用率僅為29.99%，動力域電子產品也僅有43.49%。在產能明顯閒置、利用率不足的情況下，仍大舉規劃擴產，其商業邏輯的嚴謹性令人費解。

公司對此的解釋是「有限的投產能力與快速增長的市場需求之間的矛盾日益凸顯」。然而，產能利用率的下行數據與這一樂觀的需求判斷存在直接矛盾。這種悖論可能預示着公司對市場需求前景的判斷與實際情況存在偏差，或者募集資金用途的真實性及優先級需要更充分的論證。投資者需高度警惕在行業可能步入平穩期時，過度擴張帶來的資產閒置、折舊增加以及潛在的減值風險。

八

股東操作信號

在IPO前夕的關鍵時間窗口，公司股東的一系列操作向市場傳遞出複雜的信號。小米長江基金、復星基金等知名機構股東在2024年12月以24.57元/股的價格轉讓股份，而這一價格較同年1月37.57元/股的轉讓價格大幅下降了34.6%。

股東在公司IPO前夕選擇以顯著折價退出，而非等待上市後可能獲得的更高流動性溢價和回報，這一行為模式與常規的IPO前股東策略存在差異。儘管公司將其解釋為股東「基於自身資金安排」，但在IPO關鍵期以如此價格轉讓股份的行為，在理性金融決策框架下顯得並不尋常。

這種低價減持行為，與招股書中所展示的持續業績增長形成了鮮明對比。被視為「聰明錢」的機構股東其行為往往具有風向標意義，這種反差可能反映了部分內部股東與公司管理層或市場對公司未來價值和上市前景的判斷存在微妙分歧。其背後的真實動因，值得潛在投資者深入探究。

九

持續經營挑戰

埃泰克面臨的挑戰呈現出系統性特徵，從客戶集中度延伸到產業鏈的多個脆弱環節。公司應收賬款餘額佔營業收入的比例常年高於35%，且對奇瑞汽車的應收賬款佔比逐年攀升，這種高度集中的應收賬款結構，使得公司經營性現金流的健康度嚴重依賴單一客戶的付款節奏和信用狀況。

與此同時，為應對訂單而準備的存貨規模已隨業務擴張升至6.6億元的高位。在汽車行業技術快速迭代、產品生命周期縮短的背景下，高額存貨不僅佔用大量營運資金，更面臨着不可忽視的跌價風險和迭代淘汰壓力，可能直接拖累公司未來業績。

儘管公司在拓展客戶方面做出努力並聲稱已覆蓋多家頭部品牌，但對奇瑞汽車的銷售收入佔比不降反升的客觀數據，顯示出新客戶拓展的實際成效和對單一客戶依賴程度的改善仍較為有限。應收賬款和存貨的雙重積壓，構成了對公司現金流的雙重擠壓。當這些資產又高度集中於同一家客戶時，公司的財務風險實際上被進一步放大。在具有周期性波動特點的汽車行業，如此集中的資產結構和客戶依賴，構成了企業持續經營中的顯著脆弱環節。

瞭望塔財經結語

在瞭望塔財經看來，埃泰克的招股書展示了一家業績快速增長的公司，但一系列相互矛盾的信號卻令人困惑。產能利用率下滑卻計劃大舉擴產，業績增長背後是股東低價減持，對單一客戶的依賴度不降反升。

1月20日的審議會議將是一場對公司基本面與成長邏輯的嚴峻考驗。在註冊制背景下，審核委員會的目光不會停留在表面的增長數字上。

參考資料

1、埃泰克：主板首次公開發行股票招股說明書（上會稿）

2、埃泰克：招股說明書（申報稿）

3、發行人及中介機構關於審核問詢函的回覆（蕪湖埃泰克汽車電子股份有限公司）

4、發行人及中介機構關於第二輪審核問詢函的回覆（蕪湖埃泰克汽車電子股份有限公司）

5、上海證券交易所官網——上海證券交易所上市審核委員會2026年第2次審議會議公告（蕪湖埃泰克汽車電子股份有限公司）