核心觀點
企業「待結匯盤」約有9300億美元，2025年企業結匯意願上升。使用「貨物貿易項下涉外收付款順差-貨物貿易的結售匯順差」這一指標來估算企業的待結匯規模，可發現2022年年初到2025年11月，出口企業共累積了9300億美元的外匯未結匯。2025年出口企業「屯匯不結」的現象出現改善，原因是人民幣步入升值周期、中國金融資產表現亮眼等。2026年企業結匯意願預計還將上升，和人民幣升值形成良性互動。
企業結匯對貨幣流動性的影響。企業結匯本質上是將外匯資產轉換為人民幣銀行存款，可能會影響央行、商業銀行和企業的資產負債表。其中，是否影響基礎貨幣量的關鍵在於商業銀行是否會將外匯出售給央行。2015年之前外匯佔款是央行投放基礎貨幣的重要渠道，但2015年以後銀行結售匯與央行口徑外匯佔款不再同步變動，企業結匯對基礎貨幣供應的影響非常少。外匯不納入中國貨幣供應量的統計，但企業換匯帶來的活期存款增加計入M1，假設過去四年積攢的「待結匯盤」，未來一年內有20%的去結匯，將使M1增加1.3萬億元左右，拉動M1增長約1.2個百分點。
企業結匯對PPI和市場的影響分析。歷史經驗顯示，M1按年通常領先PPI按年約2-3個季度，M1按年-M2按年指標往往與股市變動較為同步。2024年9月M1按年開始持續回升，但和以往由企業預期改善、房地產步入景氣周期驅動的M1按年回升不同，本輪M1按年回升主要受低基數、地方債務置換、結匯增加等因素拉動。由於有效需求不足，結匯帶動M1增加，對PPI的引領作用可能不如以往周期。考慮到固收類資產的收益率處於低位，而A股成交量屢創新高，賺錢效應明顯，一些高風險偏好的企業可能進入權益市場，帶來增量資金。
正文
過去幾年，中國出口企業呈現明顯的「屯匯不結」傾向。2025年年初開始，隨着人民幣步入升值周期、中國資產重估等，企業結匯意願回升。近期人民幣兌美元升破7.0，且主流預期認為人民幣將繼續升值，這將進一步激發企業結匯情緒，給流動性和市場帶來積極影響。
企業待結匯規模和結匯意願觀測
我們先估算目前市場上的待結匯規模。一般來說，企業出口商品收到境外客戶的外匯款項後，存入它在商業銀行裏開設的外匯賬戶，就形成了涉外收入。當企業想將外匯兌換為人民幣時，需要將它外匯賬戶中的外匯賣給商業銀行，商業銀行按照當時的匯率支付人民幣給企業，就完成結匯操作。
待結匯規模，就是企業形成涉外收入但並未結匯的這部分外匯。參考市場常用的「待結匯盤規模」估算方法，我們使用「貨物貿易項下涉外收付款順差-貨物貿易的結售匯順差」這個口徑，來對出口企業的待結匯規模進行估算。考慮到外貿活動和結匯，都容易受季節性因素影響，數據進行12個月移動平均處理（12MMA）。
測算顯示，以2022年1月為起點，到2025年11月這將近四年的時間裏，貨物貿易項下涉外收付款順差與結售匯順差的缺口累計金額為9300億美元，即2022年以來企業的待結匯盤規模在9300億美元左右。
再來觀測企業的結匯意願，一般使用結匯率來衡量。結匯率指的是企業收到外匯後主動兌換為人民幣的比例。
舉個簡單例子，假設某企業出口後獲得100萬美元，當這筆外匯打到企業在境內開設的外匯賬戶上，就形成了銀行代客涉外收款。如果該企業非常看好人民幣匯率認為會升值，選擇全額結匯，那麼銀行代客結匯就是100萬美元，結匯率是100%。
如果企業認為人民幣未來可能會貶值，除了為保障正常生產經營所需資金而部分結匯外，其它的存在外匯賬戶上。如果結匯50萬美元，此時結匯率就是50%。
可以看到，結匯率是反映出口企業主動結匯意願的很好指標。主動意願越強，結匯率就越高。
站在商業銀行視角，售匯率反映了企業對外匯的需求情況。售匯率指的是企業涉外付款中，從銀行買入外匯的比例。售匯率越高說明企業對外匯的需求越強，此時預期人民幣匯率走弱的企業比例通常越高。
當結、售匯率之差擴大時，說明企業的結匯意願相對於持匯需求來說是上升的，表明企業預期人民幣升值的概率更大。反之當結、售匯之差縮小時，說明企業持有外匯的意願上升，表明對人民幣匯率的預期更偏向於貶值。
需要注意的是，銀行涉外收付款既包括了人民幣結算的規模，也包括了外幣結算的規模。由於通過人民幣結算的不涉及結匯和售匯，因此在計算結、售匯率時，我們剔除了涉外收付款中的人民幣結算部分。
可以看到，2022年年初至2024年5月，企業結匯率震盪回落。雖然2024年5月-9月出現了階段性回升，但2024年9月後又恢復了下行趨勢。
2025年開始，情況出現了反轉。企業結匯率從2025年2月的低點54.4%，逐步回升到2025年9月的高點71.2%。2025年10月和11月的結匯率雖然有所回落，但都在60%以上。結、售匯率之差也從負轉正，從2025年1月的低點-16.2%逐步回升到9月的高點7.9%。
這兩個指標的走勢都能說明，2025年年初以來企業結匯意願發生了變化。從之前的「持匯觀望」或「積極屯匯」，轉向了「穩步結匯」，結匯意願明顯改善。
影響企業結匯意願的因素，可以歸納為兩大類：
一是出口企業對人民幣匯率的預期。當出口企業預期人民幣匯率將貶值時，一般會更傾向於持有外匯，等到人民幣貶值後再擇機進行結匯以獲取更多的人民幣資產。相反當預期人民幣匯率將升值時，企業會更傾向於儘早結匯，以減少匯兌損失。
二是企業持有哪個幣種的資產可獲得更高收益。當外幣（如美元）的存款利率顯著高於人民幣利率時，持有外匯並將其存入銀行或購買外幣理財，可以獲得更高的利息收入。或者當股票市場走勢分化很大時，如果A股的走勢相對更強，會吸引企業加快結匯並在中國投資。
此外，出於維持正常生產經營的需要，比如存在確定的未來對外支付等等，企業也會選擇保留一定規模的外幣資產來避免臨時購匯的麻煩和匯率波動風險。但這個因素產生的持匯需求，和企業的經營周期及業務規劃相關性較高，相對於前兩者來說較為穩定，通常不是影響企業結匯意願大幅波動的主導因素。
2025年以來企業結匯意願提高，主要也是受到了前兩個因素的影響。
一方面，企業對人民幣升值的預期強化。特朗普再次上台後，推行包括對等關稅在內的一系列激進貿易政策以及對聯儲局獨立性的干預，美元信用受衝擊，2025年美元指數持續走弱，從高點110一度貶值到低點96，這帶動人民幣被動升值。高順差之下，人民幣將進一步升值的主流預期得到強化。
另一方面，人民幣資產的吸引力提高。2025年年初DeepSeek、創新藥等取得超預期進展，二季度後中國有力應對了貿易摩擦，這些都提振了風險偏好，加之財富再配置，A股表現較好。低風險資產裏，中、美國債利差收窄，國內大額美元存款利率下調。2025年中國金孖展產相對較好的表現，對於提高企業的結匯意願也有積極影響。
展望2026年，企業結匯意願回暖將持續支撐人民幣升值，這又會和企業結匯意願提升形成良性循環。
企業結匯對流動性的影響
企業結匯，本質上是將其持有的不計入本國貨幣統計的外匯資產，轉換為境內人民幣銀行存款。這一過程會同時影響央行、商業銀行和企業自身的資產負債表，並通過銀行系統的信貸機制產生放大效應。
企業結匯是否影響基礎貨幣的投放，關鍵在於商業銀行拿到外匯後，是否將外匯出售給央行。
情形1：商業銀行將外匯出售給央行
對於中央銀行來說，其資產負債表中資產端的「外匯佔款」科目增加，對應的是負債端被動投放了等值的基礎貨幣。那麼就有：
Δ基礎貨幣≈銀行代客結售匯順差×匯率
這種情況在2015年之前較為常見，當時商業銀行結匯與央行外匯佔款保持較高同步性。原因是2008年之前強制結售匯制度下銀行必須去央行結售匯，2008年後儘管不再強制結售匯，但在人民幣匯率升值預期下企業仍然願意結匯。央行通過外匯佔款的渠道，被動投放基礎貨幣。
情形2：商業銀行不將外匯出售給央行
2015年「811匯改」，人民幣兌美元明顯貶值，此後人民幣匯率雙向波動加大。企業淨結匯轉化為人民幣存款後，商業銀行並未同步向央行結匯，導致商業銀行外匯資產增加，形成對外資產變動，尤其是對外外幣金孖展產變動。
在這種情況下，之前由外匯佔款主導的基礎貨幣被動投放方式改變。可以看到，近年來外匯佔款與基礎貨幣之間的差距逐漸擴大，其對基礎貨幣的投放影響減弱。
由於商業銀行沒有向央行結匯，央行的資產負債表沒有發生改變，因此企業結匯對基礎貨幣量的影響不大。
但結匯會影響M1。當企業持有外匯資產時，不計入國內的貨幣統計；而當企業結匯後將該部分資產轉為企業活期存款，納入M1口徑統計。
理論上，企業結匯規模有多大，M1規模就相應增加多少，即ΔM1≈企業結匯金額。
以第一部分所測算的企業「待結匯盤」規模為基礎，假設到2026年12月時其中的20%實現結匯，且平均結匯匯率為6.9，那麼理想情況下結匯帶來的M1增量為1.3萬億。2025年11月底M1總量為112.9萬億元，可算得結匯帶來的M1增量的拉動率為1.2%。具體計算過程如下：
ΔM1=9300億美元×20%×6.9≈1.3萬億元
對M1的增速貢獻=1.3萬億元/112.9萬億元×100%≈1.2%
企業結匯對PPI和市場的影響分析
歷史數據顯示，M1按年通常領先PPI按年約2-3個季度，這種領先性源於企業預期改善後，需求擴張帶動PPI按年回升。
舊口徑下，M1包括流通中貨幣和企業活期存款，企業活期存款是導致M1變化的主要構成。企業活期存款的增長主要有兩個渠道：
一是企業資金活化，即存款「定期轉活期」。企業為準備擴大再生產、增加原材料採購或進行資本開支，需要更多的活期存款。這種情況多發生在企業對未來經濟前景和投資回報率預期樂觀時，企業擴大生產，或者增加投資，都會對工業品價格有正向拉動。
二是居民購房時的存款轉移。居民儲蓄存款轉化為開發商的活期存款，房地產行業處於景氣周期時，開發商獲得現金流後，會通過拿地、施工的渠道，向上遊的鋼鐵、水泥、建材等工業部門傳導，提振需求，拉動價格。
2024年9月開始，M1按年見底回升。但和以往不同，本輪M1按年回升主要受低基數、地方債務置換、結匯等因素的影響，並非企業預期改善或者是房地產銷售回暖。2025年下半年製造業投資當月按年持續回落，表明企業的內生性投資需求有待修復。
在這樣的預期下，企業結匯帶來的M1增加，對工業品需求的拉動可能有限。考慮到「供強需弱」矛盾明顯改善需要時間，儘管結匯會直接帶動M1增加，但它對PPI的引領作用預計不及以往周期。
同樣地，在傳統分析框架下，無論是企業資金活化還是居民購房發生存款轉移，都代表了實體需求回暖，企業盈利改善，從而利好股市。但由於本輪M1回升的驅動因素與此前不同，通過這一渠道的直接影響有限，即M1按年回升對企業盈利的提振可能不大。
對於出口企業而言，將外匯轉換為人民幣存款後，需要決定是將資金投入到資本開支，還是配置於金孖展產。
基於以下幾個原因，我們預計一些高風險偏好的企業，可能會將一部分資金投向股市或者權益類基金，給A股帶來增量資金：一是有效需求不足，出口企業大規模擴大製造業投資的意願有限；二是目前固收類資產的收益率處於低位；三是A股成交量屢創新高，賺錢效應明顯，對於一些高風險偏好的企業具有吸引力。
從歷史經驗看，M1和M2的剪刀差，和A股走勢也較為同步。
最後總結一下，2022年年初到2025年11月，企業「待結匯盤」規模大約有9300億美元。2025年年初開始，隨着人民幣升值、中國資本市場表現亮眼等原因，企業結匯意願上升，2026年這一趨勢還將延續。假設未來一年待結匯盤的20%發生結匯，將帶來M1增加1.3萬億，拉動M1增長1.2個百分點。在企業預期明顯改善前，這部分增量資金對PPI的提振或有限，一部分風險偏好高的企業可能進入資本市場，給A股帶來增量資金。
風險提示：1、國內政策力度和效果不及預期；2、第三方數據失真的風險；3、研報信息更新不及時的風險；4、測算偏差的風險。
注：本文來自李迅雷金融與投資《升值結匯對流動性、PPI和市場的影響分析》；
作者：張德禮 中泰證券宏觀研究負責人 S0740523040001