隨着健康意識的提高和健康生活方式的推廣，消費者對營養及健康食品的關注度越來越高。特別是在後疫情時代，公衆的健康意識進一步增強，人們不再單純依靠日常飲食來獲取營養。

這一發展趨勢亦給營養及健康食品行業帶來較大發展良機。據弗若斯特沙利文披露，中國營養及健康食品的零售額近年來不斷增長，已從2020年的2,979億元增加至2024年的4,057億元，複合年增長率為8.0%。預計2029年將達到6,452億元，複合年增長率為9.7%。

此發展背景下，越來越多的營養及健康食品企業也開始加速佈局，將發展的觸角延伸至二級市場上。

譬如，手握抖音爆款」FIBOO元氣鐵」的西子健康。1月8日，湖南西子健康集團股份有限公司(簡稱「西子健康」)向港交所遞交上市申請，擬香港主板上市。該公司是一家運動營養及功能性食品公司，憑藉在抖音等社交電商平台的精準營銷與內容種草，目前已成長為國內運動營養領域一大「黑馬」。

接下來，我們不妨透過西子健康招股書進一步探討——該公司能否乘行業增長之勢成為港股市場營養及健康食品領域的一匹「黑馬」?

「重營銷」VS「高增長」

成立於2013年的西子健康，目前已成為國內運動營養食品品牌的佼佼者。

該公司主要從事運動營養食品的研發、生產與銷售，旗下擁有FoYes、fiboo、谷本日記、HotRule四大品牌，產品覆蓋乳清蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、即飲/衝飲咖啡及能量補給等品類。

根據弗若斯特沙利文的資料，就2024年的運動營養食品的零售額而言，該公司在中國運動營養食品品牌運營商中排名第三，已成為中國運動營養食品領軍者，公司同時也是2022年至2024年中國增長最迅速的運動營養食品品牌營運商。

據智通財經了解，西子健康之所以能快速打響知名度，或與其數據驅動式營銷不無關係。

具體而言，該公司深諳線上流量運營，通過為不同品牌及銷售渠道定製差異化運營策略，構建以在線直接面向消費者(DTC)為核心、線下為戰略拓展的高效 多渠道銷售網絡，高效觸達消費者。

在此基礎上，西子健康還通過構建四大品牌矩陣，精準卡位細分人羣與場景。譬如， FoYes：聚焦專業健身人羣，主打高純度蛋白粉; fiboo：主攻「她經濟」，定位「女性運動健康營養品牌」，產品如富鐵軟糖、晚安膠原蛋白軟糖;谷本日記：切入體重管理與功能性零食，主打代餐奶昔、軟糖等;HotRule：吸引追求潮流與美味的Z世代。

在這種模式驅動下，西子健康短時間內便孵化出多個爆款品牌。例如，旗下品牌「FoYes」在2025年前9個月收入按年暴增364%，其他品牌也多在上市後一兩年內銷售額破5億。這主要得益於公司在抖音等內容平台上的飽和式攻擊。

通過精準營銷與內容種草，西子健康的核心財務數據亦實現了高增長。

據招股書數據顯示，於2023年、2024年及2025年9月30日止九個月，公司的收入分別為14.47億元、16.92億元(按年+16.9%)、及16.09億元(按年+23.0%)。增長動力來自自有品牌放量(FoYes 2025年前9個月收入佔比35.0%)及在線管道滲透率提升。與此同時，公司淨利潤也穩步上升：2023年、2024年及2025年9月30日止九個月，西子健康淨利潤分別為0.94億元、1.49億元、1.18億元，後兩年分別按年增長58.5%、1.9%。

但高增長的背後亦暴露了西子健康「重營銷」下的發展隱憂。

據招股書數據披露，2023年至2025年前9月，公司的銷售費用分別為4.73億元、7.51億元、7.56億元，逐年大漲。銷售費用率也從2023年的32.7%增長至2025年前三季度的47%，從而對公司利潤造成一定侵蝕，其中，2025年前九個月淨利潤增速顯著低於營收增速，則主要是受銷售費用率上升影響。

激進的營銷投入下，亦對該公司現金流造成了顯著壓力。其經營活動現金流淨額從2023年的2.70億元，持續下滑至2025年前9個月的0.66億元，這其中反映出，公司高增長的背後亦是以營運資金被大量佔用為代價。

可以看到，西子健康的營銷方式是其短期內成功的核心引擎，但同時也是長期發展的最大隱憂。

轉型成功下亦有「遠憂」

透過收入結構來看，隨着西子健康成功完成從第三方品牌運營驅動到自有品牌組合驅動的戰略轉型，公司已經通過自有品牌的成功推出與快速增長，顯露了公司的內生增長動了。

根據弗若斯特沙利文的報告，該公司是少數成功從第三方品牌運營服務轉型至經營自有營 養與健康食品品牌組合的公司之一。此轉型源自西子健康對行業價值鏈的長期深耕及前 瞻性戰略佈局。

而隨着自有品牌快速增長，該公司自有品牌營收佔比已從2023年的 42.4%提高至截至2025年9月30日止九個月的97.3%。具體而言，我們自有品牌營收 從2023年的人民幣6.14億元增長至2024年的14.98億元，按年增長 144.0%，並在截至2025年9月30日止九個月進一步增長至15.67億元，按年增長38.7%。

與此同時，得益於高毛利自有品牌佔比大幅提升，西子健康的毛利率也呈現穩步上升趨勢。2023年毛利率為44.4%，2024年提升至58.8%，2025年前九個月進一步增至59.5%。

然而，雖然西子健康成功實現品牌轉型，但其高度依賴單一平台的表現仍為公司後續增長帶來一些疑問。。

招股書顯示，西子健康收入高度集中於線上渠道：2023年、2024年以及2025年前三季度，線上渠道收入佔比分別約99.4%、99.0%和98.9%。其中，抖音是最關鍵的「單一陣地」：報告期內，公司抖音渠道收入佔比高達45.5%、61.9%、62.8%。另外，公司還披露其銷售模式主要以「直接面向客戶銷售(DTC)」為主——2024年DTC收入佔比約88.4%，2025年前三季度約89.8%。

這樣高度依賴單一平台、個體消費者的銷售模式，顯然也在無形中暴露了西子健康的成長缺陷，即這種「把雞蛋放在一個籃子裏」的模式，使其業績極易受到平台算法調整、流量成本上漲或平台政策變化的衝擊，存在巨大的系統性風險。

總的來說，西子健康踏準了行業「線上化、大衆化、品牌化」的節奏，憑藉敏銳的流量嗅覺和品牌孵化能力快速崛起。但其未來能否開啓真正的「成長新周期」，則取決於它能否突破「流量依賴症」，實現從「網紅」成功邁向「長紅」的跨越。

對於投資者而言，西子健康未來能否利用上市募集的資金，有效降低對單一線上渠道的依賴、控制營銷費用率、並證明其高毛利自有品牌具備持續的產品創新和用戶粘性，亦是不容忽視的觀察要素。