摘要

近期有觀點認為，人民幣匯率被明顯低估，其中一個論據是麥當勞漢堡中國價格遠低於美國。這個看似簡單的論據背後的理論依據是所謂絕對購買力平價理論，其基本形式是一價定律，即同質商品在不同國家的價格經過匯率換算應該是相等的。

這個思維模式與現實出入比較大，其缺陷可以簡單總結為三點。第一，所謂的一價定律是針對可貿易品的，對非貿易品是不成立的。比如，房地產是典型的非貿易品，因為土地不可移動，各地區/國房價不等是必然，相等是偶然，因此不能根據一價定律用房價來倒推匯率。同理，麥當勞漢堡表面看是貿易品，但數據顯示其價格組成中絕大多數是非貿易品，比如勞工、店鋪租金、水電等在麥當勞售價中的佔比超過了70%。如果考慮麥當勞所用的麪包及牛肉中也含有類似非貿易品成本，麥當勞售價中所包含的非貿易品成本佔比應該較大幅度上高於70%。第二，即使對於可貿易品，一價定律成立的條件也是非常苛刻的，現實中很難滿足。而且收入越高的國家的絕對物價水平也越高，即使同質產品高收入國家的售價也會高於低收入國家的價格。第三，更為重要的是，在全球外匯交易遠大於國際貿易體量的情況下，仍然聚焦於商品價格視角看匯率與現實不甚吻合。經常項目固然會影響匯率，但更要關注資產價格對匯率的影響，尤其是當資產價格變化比較大的情況下。

總之，我們認為從商品視角來評估匯率是否處於合理水平是片面的，忽視了更重要的資產價格因素。而用麥當勞這種貌似可貿易品而實際中可能是非貿易品的售價來評估匯率就更具誤導性了。

正文

近期有觀點認為，人民幣匯率被明顯低估，其中一個非常簡單的論據是麥當勞的Big Mac中國售價遠低於美國。例如，根據The Economist的Big Mac數據，2025年美國的一個麥當勞漢堡大約是5.8美元，中國的一個麥當勞漢堡是25.5人民幣，如果認為兩國麥當勞價格應該相等，就可能得出人民幣兌美元匯率明顯低估的結論。這個看似簡單的論據背後有一個基本的匯率理論框架，那就是所謂的絕對購買力平價理論。這個理論的基本形式是一價定律，其意思是，同質商品在不同國家/地區的價格經過匯率換算應該是相等的。以麥當勞漢堡為例來估算匯率當然是簡化的例子，但問題的核心在於一價定律這個框架與現實差別很大，用其評估匯率是否處於合理水平容易產生誤導。

我們在要點中總結了用購買力平價來評估匯率的三個主要缺陷，下面就上述這些關鍵點稍稍展開。首先不妨看看一價定律的運作機制。這個定律認為，如果兩國同質商品價格不相等，套利機制將發揮作用，直到價格相等。也就是說，套利者將從價格低的國家將產品出口到價格高的那個國家，最終兩國物價重新相等。例如，在固定匯率制下，如果境內商品相比境外商品更貴，這意味着套利者將境外商品賣到境內有利可圖，套利導致進口增加，名義匯率不變，境內物價下降，一價定律再次成立。在浮動匯率制下，如果境內商品相比境外商品更貴，套利增加進口，可能同時降低物價和名義匯率，最終使得一價定律再次成立。

理論上中的一價定律成立的條件很苛刻，現實中基本上難以滿足。這些前提條件包括（1）商品完全相同，彼此可以完全替代，因此非貿易品基本上不可能滿足這個條件，比如不同國家的房子不可能相同，因為地理位置不同。（2）國際貿易成本為零，沒有物流成本，沒有關稅和非貿易限制等。（3）不同國家同樣貿易品的國內成本沒有差異，也就是說不同國家的國內稅率相同；不同國家消費者的偏好相同；市場是完全競爭的，沒有壟斷力量。

現實中還有一個現象是，收入越高的國家的絕對物價水平也越高，即使同質產品，高收入國家的售價也會高於低收入國家的售價（圖表1）。對此，一種解釋是所謂巴拉薩-薩繆爾森效應。由於高收入國家在貿易品部門（如製造業、電子產品）的生產效率通常遠高於低收入國家，其貿易部門工人的工資就相應較高。因為內部勞動力自由流動使得不同部門的工資水平趨同，非貿易品部門工資也上漲，進而推動非貿易品價格上升。另一種解釋是資本-勞動比率理論。由於高收入國家擁有更高的資本-勞動比率，即人均擁有的資本更多，所以勞動力相對稀缺，導致工資水平更高，物價更高。正因為絕對購買力平價基本上不成立，理論上因此又出現了所謂的相對購買力平價，就是匯率的變化與相對通貨膨脹應該大致相等。但現實中相對購買力平價也未必成立。例如，BIS公布的實際有效匯率指數就是根據相對購買力平價計算得到的，但其波動性很大，表明匯率變化與相對通脹也不相等。

圖表1：高收入國家的絕對物價更高

注：數據為2021年資料來源：世界銀行International Comparison Program，中金公司研究部

再回到麥當勞漢堡這個產品，麥當勞漢堡表面看是可貿易品，數據顯示其價格組成中絕大多數是非貿易品（比如勞工、租金等），因此將麥當勞漢堡當作貿易品，進而用其價格來評估匯率是不恰當的。Rogoff（1996）也指出，不同國家的漢堡價格差別較大。我們的估算顯示，即使不考慮二輪效應，Big Mac價格中也有70%以上是非貿易品，其中人工佔45.6%，房租佔4.6%，電力佔5.1%（圖表2）。 如果再考慮二輪效應，麥當勞漢堡價格裏面非貿易品佔比更高，這是因為麥當勞漢堡中間投入的貿易品中也包含了一定比重的非貿易品，比如麥當勞麪包和牛肉價格中也包含勞動力成本和租金。

圖表2：Big Mac售價中大多數是非貿易品成本

資料來源：Parsley, David C., and Shang‐Jin Wei. 「A prism into the PPP puzzles: The micro‐foundations of big mac real exchange rates.」 The Economic Journal 117, no. 523 (2007): 1336-1356.，中金公司研究部

現實中，各國/地區麥當勞漢堡價格差別持續存在。比如2005年，美國的一個漢堡是2.58美元，經匯率換算後，中國、歐元區、英國、日本的一個漢堡分別為1.27、3.58、3.44、2.34美元；2025年，美國的一個漢堡是5.79美元，經匯率換算後，中國、歐元區、英國、日本的一個漢堡分別為3.52、5.95、5.73、3.11美元（圖表3）。可見，Big Mac漢堡的價格差異一直存在。

圖表3：國際上Big Mac漢堡價格差異比較大 

資料來源：The Economist，中金公司研究部

其實黃金更接近理論中的可貿易品，其價格的確在全球地區間的差別是比較小的。經過匯率換算之後上海金和倫敦金的價格差別很小（圖表4）。如果用上海金和倫敦金的價格來推算一個人民幣兌美元匯率，其結果與現實中的人民幣中間價匯率就基本相同（圖表5）。例如，2026年1月7日，倫敦金價格為4438美元/金衡盎司，上海金為999.68元/克，用其推算的美元兌人民幣匯率為7.01，而當日的美元兌人民幣中間價為7.02，兩者基本相同。

圖表4：黃金基本上滿足一價定律

資料來源：iFinD，中金公司研究部   

圖表5：黃金隱含的人民幣匯率與現實中的匯率大體一致

資料來源：iFinD，中金公司研究部

進一步展開，根據Numbeo的微觀數據，中美之間偏貿易品（圖6中藍色標識的產品）的價格差距較非貿易品價格的差距小（圖表6）。不過，不少貿易品價格的差距仍然是比較顯著的。例如，中國跑鞋的價格約為美國的80%，而非貿易品如互聯網寬帶的價格中國不到美國的20%。這個比較細的數據庫為消費者上報的數據，大體上能反映國際上貿易品價格差距小於非貿易品的現象。不過，圖表6中呈現的數據並不全面，比如典型的非貿易品房地產沒有在圖中列出。

圖表6：國際上貿易品價格差距一般會小於非貿易品

注：黃金為上海期貨交易所和紐約期貨交易所12月30日當日價格，iPhone為2025年9月9日上市時的官方售價，其餘商品和服務價格來自於Numbeo的生活成本數據庫，統計截至2025年12月30日，統計時間區間為過去1年。其中，Numbeo是全球最大的生活成本數據庫，包含全球1.2萬多個城市的87萬餘名貢獻者提交的約968萬條價格數據。 資料來源：https://www.numbeo.com/cost-of-living/，Wind，中金公司研究部

與商品價格視角相比，資本流動和市場預期對匯率的影響更大。購買力平價是從商品定價視角出發判斷匯率是否合理，背後是新古典主義思維。在全球外匯交易規模遠遠超過貿易體量、資本流動波動大的時代，仍然從商品價格視角來評估匯率無疑與現實差距較大。新古典框架認為匯率和經常項目都有一個均衡值。但現實是新古典框架無法解釋為什麼現實中有些國家長期存在貿易逆差，但其匯率並未系統性貶值，也不能解釋為何有些國家長期貿易順差卻出現貨幣危機。

與此對應，（後）凱恩斯主義從資產價格的視角來分析匯率，不否認實體經濟和經常項目的重要性，但認為在現代金融體系下，資本流動和預期變化構成匯率波動的核心機制，這個思維與現實更為吻合（參見《人民幣並未明顯低估》《傳統思維易誤估匯率》《換個視角看匯率》）。資金流動既影響短期匯率，也在長期內影響匯率走勢，購買力平價所決定的匯率水平可能一直達不到、甚至在方向上也可能持續偏離。（後）凱恩斯主義認為，匯率未必有所謂的「均衡值」，即使有均衡，可能是多重均衡，而且不穩定。

總之，我們認為從商品視角來評估匯率是否處於合理水平是片面的，忽視了更重要的資產價格因素。而用麥當勞這種貌似可貿易品而實際中可能是非貿易品的售價來評估匯率就更不合適了。

注：本文摘自中金證券《中國宏觀專題報告：用麥當勞算匯率是誤導》；

作者：張文朗 S0080520080009、黃亞東 S0080523070016、段玉柱 S0080521080004