新年伊始，港股與A股市場迎來了一波「開門紅」行情。步入2026年，多家頭部外資機構在年度展望中釋放積極信號，認為中國股市的驅動邏輯正從2025年的「估值修復」轉向2026年的「盈利成長」。中泰證券指出，在「穩增長」與「強科技」雙輪驅動的政策框架下，科技相關領域有望持續獲得制度支持、資源傾斜與資本市場呵護。

回顧2025年，醫藥健康行業內部分化明顯：與火熱的創新藥相比，疫苗板塊全年表現墊底，估值顯著回調。當行業進入深度調整期，以康希諾生物為代表的創新力量已顯示出長足的發展潛力。近兩年，公司逆勢走出獨立行情，累計漲幅超60%，顯著跑贏大盤及行業指數，展現出韌性發展的潛力。

這引出一個核心命題：當疫苗創新全面指向硬核科技，以康希諾生物為代表的創新疫苗企業「突出重圍」的底層邏輯究竟是什麼？

行業透視：在分化中重構價值邏輯

2025年，中國疫苗行業正式告別非常態增長，進入以「結構性分化」為核心特徵的新階段。

一系列數據揭示了調整的深度。

據中郵證券統計，2025年前三季度，疫苗行業營收按年下降37.2%，歸母淨利潤下滑80.3%，板塊市值全年收縮約17%。業績壓力主要源於成熟品種同質化競爭加劇與市場價格體系的重構。

然而，與市場情緒形成鮮明對比的是，研發端的創新活力持續迸發。

2025年，國家藥監局共批准68項預防性疫苗進入臨床（數據來源：湘財證券），其中具有核心自主知識產權的1類創新型疫苗佔比達62%，創近年新高。這表明行業增長引擎已轉向「政策引導、臨床價值與商業支付能力」多元驅動的新範式。

與此同時，政策導向與產業升級路徑高度契合。

2026年是「十五五」開局之年，一系列政策持續為產業注入動能：以新質生產力為導向，強化技術創新與產業升級；同時明確鼓勵企業出海，深化國際合作，拓展全球市場；審評審批流程進一步加速，助力創新周期縮短。這些舉措將共同為具備硬核實力的企業構築加速發展的政策環境。

對此，資本市場在分化過程中正進行理性篩選。

板塊整體估值承壓的背後，是資金對同質化競爭品種的謹慎，一些疫苗行業的「龍頭」企業也承受了巨大的壓力，正在通過不斷調整，尋求新的增長空間。

與此同時，那些在多聯多價技術、國際化佈局及具有全球競爭力管線上建立差異化優勢的創新企業，有望持續獲得市場關注與資源傾斜。行業的價值發現邏輯，已清晰轉向對技術創新深度與產品迭代能力的實質性評估。

康希諾生物：拐點確定，突破重塑邏輯

作為中國創新疫苗的代表性企業，康希諾生物在行業仍處調整深水區之時，於2025年實現了從「業績修復」到「盈利拐點」的關鍵跨越。

財務表現是反映這一拐點的最直接證據。

根據公司2025年第三季度報告，單季度實現營業收入3.10億元，按年增長17.67%；實現歸母淨利潤2792.56萬元，按年大幅增長842.01%，成功扭虧為盈。從前三季度整體來看，公司實現營業總收入6.93億元，按年增長22.13%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為1444.01萬元，較上年同期（虧損2.22億元）實現顯著逆轉。這不僅體現了公司在生產效能與成本控制上的持續優化，更反映出其依託差異化產品結構和硬核技術實力所構築的強大溢價能力。隨着核心產品市場放量，公司經營性現金流已轉為淨流入，資產負債表也趨於穩健。

臨床與產品突破是支撐財務拐點的根本。

2025年，公司多款重磅管線進入密集兌現期：亞洲首款ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗曼海欣®作為國內獨家品種，已成為業績基石；13價肺炎球菌結合疫苗優佩欣®憑藉雙載體（CRM197/TT）技術的差異化優勢，獲批後迅速推進全國准入工作，有望形成強勁的第二增長曲線。

此外，公司在國際化進程亦取得里程碑突破，以創新產品引領「出海」。

2025年，曼海欣®在印度尼西亞獲得清真認證並完成首批發貨，不但實現了從註冊獲批到商業出口的高效落地，也為該產品拓展更廣闊的全球市場鑑定基礎。於此同時，公司正從單一的成品出口向本地化臨床、技術轉移等更深層次的合作模式不斷深入探索。

圖表一：優佩欣®中國首發和曼海欣®海外首發儀式

圖片來源：康希諾生物，格隆彙整理

長遠來看，公司具有研發管線梯度儲備，奠定長期競爭優勢。

截至2025年12月，康希諾生物共計4款候選產品已獲得批准IND/NDA，以及啓動2個新的臨床試驗。

其中，嬰幼兒用組分百白破疫苗DTcP已被納入優先審評；吸附破傷風疫苗的上市申請已獲受理。尤其值得關注的是，公司自主研發的重組脊髓灰質炎疫苗（VLP-Poilo）獲得了蓋茨基金會的持續資助，並被世界衛生組織列為全球消滅脊髓灰質炎的首選疫苗之一。

近日，康希諾生物自主研發的24價肺炎球菌多糖結合疫苗已獲准開展臨床試驗，標誌着該企業在肺炎球菌結合疫苗領域的研發管線持續拓展。以組分百白破為核心的多聯多價疫苗DTcP-Hib-MCV4也已在2025年年底順利開展I期臨床試驗，成為康希諾生物在多聯多價創新疫苗領域內的重要佈局。

展望未來，公司將依託國際化步伐加速、五大技術平台持續賦能，以及全生命周期產品佈局的完善，共同開拓創新疫苗市場的增長新空間。

創新不止，價值重估可期

行業深度調整檢驗了企業的真實內功。但也要看到，與其他醫藥產品不同的是，疫苗產品具有更強的公共屬性。在人口結構持續變化、市場對創新性要求不斷提高以及消費者對於疫苗產品安全性的高期待等因素的疊加下，一家疫苗企業如果希望取得長期的發展，不僅要具備差異化的研發管線儲備和佈局，自身的商業化策略也需要具備足夠的可持續性。

康希諾生物通過紮實的研發體系、梯隊化的產品管線、已驗證的商業化能力及堅定的國際化佈局，正在逐步積累穿越周期的核心競爭力。

目前，公司基本面已確立盈利拐點並展現出成長彈性，技術優勢與國際化進展明確。但截至1月15日，其PS（TTM）為8.9倍，估值仍處於近三年區間中低位，與基本面改善趨勢存在明顯背離。

這一背離預示着市場認知仍有待跟上。在行業結構分化的背景下，如康希諾生物般以持續創新和全球佈局為基石的企業，其價值重估已具備堅實基礎。展望2026，中國疫苗行業的高質量發展正呼喚這樣的「創新引擎」，市場價值認知的深化也隨之可期。

圖表二：公司PS

數據來源：WIND，格隆彙整理