作者 | 源媒匯 謝春生

短短兩天內，國內「AI六小虎」中接連有兩家企業成功上市。

2026年1月8日，智譜率先登陸港交所，成為「全球大模型第一股」；次日，MINIMAX緊隨其後，在港交所順利掛牌上市，創造了中國AI最快IPO的紀錄。

上市首日，兩家企業的股價漲幅分別為13.17%、109%。MINIMAX的風頭顯然更勁一些。

不過，在AI大熱的當下，尤其是摩爾線程和沐曦股份此前於科創板上市首日分別創下425.46%和692.95%漲幅的背景下，二級市場對智譜與MINIMAX兩家大模型企業的反應，還是顯得較為冷靜和理性。

當然，這種差異背後，是硬科技與軟應用在估值邏輯上的不同。摩爾線程和沐曦股份代表國產GPU，處於技術攻堅和國產替代的最前沿，稀缺性強且商業化路徑更清晰，在A股科創板享有政策與情緒溢價；智譜、MINIMAX所屬的大模型賽道，全球競爭激烈，虧損巨大，盈利模式仍在探索，加之港股市場更為理性，估值表現相對保守。

可即使是同處大模型賽道，「AI六小虎」內部也在產品邏輯與商業模式上走向分岔——智譜堅定押注國內B端市場，MINIMAX則盯上C端國際化市場。但從結果來看，兩者均未能跳出鉅額虧損的泥潭。

就在智譜、MINIMAX上市前一周，月之暗面創始人楊植麟發布內部信稱，公司賬上現金超百億，並不着急上市。

這難免令市場疑慮，率先上市的智譜與MINIMAX，究竟是已在技術與商業上取得先發優勢，還是單純需要孖展「續命」？

 技術派的冒險終獲回報

創始人往往是解讀一家公司的鑰匙。

1989年出生的閆俊傑，從中科院自動化所博士畢業後加入商湯科技，從實習生一路晉升至集團副總裁。2021年底離開商湯後，受外公想寫回憶錄卻能力所限的觸動，閆俊傑於2022年初在上海創立MINIMAX（稀宇科技），將公司使命定為「與所有人共創智能」，致力實現通用人工智能（AGI）。

與智譜等其他大模型公司創始人不同，閆俊傑是純粹的技術派。即使在孖展會談的場合，閆俊傑也常在酒店大堂閱讀學術論文而非商業計劃書。這種對技術的專注，成為MINIMAX早期吸引投資人的關鍵特質。

投資人描述閆俊傑「說話聲音很輕、總是面帶笑容」，善於讓對談者放鬆。但明勢創投創始合夥人黃明明認為，閆俊傑內心深處有一種「狠勁」，在最艱難的決定中敢於賭上全部資源。

2023年下半年，當大多數中國同行繼續迭代稠密模型時，閆俊傑幾乎將全部研發和算力資源投入到不確定性更大的MoE（混合專家系統）模型上。

他判斷，未來要服務千萬乃至億級用戶，必須採用MoE架構，否則「生成token的成本和延時我接受不了，很快會崩潰」。

資本對此給予了堅定支持。天眼查顯示，截至上市前，MINIMAX共計完成7輪孖展，累計孖展超15億美元。投資方陣容豪華，包括阿里、米哈遊、騰訊、明勢資本等知名互聯網企業和投資機構。

圖片來源：天眼查

值得一提的是，明勢資本從2022年首次投資MINIMAX起，連續六輪「加註」，成為參與輪次最多的機構投資人。黃明明甚至向海外LP申請豁免，突破了基金規定的單一項目投資上限，由此可見其對MINIMAX的看好程度。

MINIMAX也沒有令股東們失望。2026年1月9日上市時，其公開發售部分超額認購倍數高達1837倍，凍結資金超2831億港元。

另據Wind數據顯示，目前阿里、米哈遊仍分別持有MINIMAX約12.52%、5.24%的股份，為第二、第三大股東。

圖片來源：Wind

兩條不同的商業化路徑

資本的重注，讓MINIMAX在業績上獲得了指數級增長。

招股書顯示，2023年至2025年前三季度，MINIMAX的營收從346萬美元增至5343.7萬美元，增長超15倍。

圖片來源：公司招股書

從營收結構上來看，AI原生產品、開放平台及其他基於AI的企業服務，是MINIMAX的兩大主要收入來源。

這裏需要指出的是，AI原生產品收入，包括視覺生成平台海螺AI、全模態交互平台Talkie/星野、智能Agent應用MiniMax和音頻生成工具MiniMax語音等AI原生應用的訂閱服務創收；開放平台及其他基於AI的企業服務，則為公司向企業客戶和開發者提供訪問公司基於使用量計費的開放平台及其他基於AI的企業服務。

2023年，MINIMAX正式產生營收，彼時開放平台及其他基於AI的企業服務業務貢獻收入近八成。

到了2024年及2025年前三季度，MINIMAX的營收結構發生轉變，面向個人用戶的AI原生產品業務開始發力，分別佔到當年營收比例的71.4%、71.1%，成為公司的第一大收入。

圖片來源：公司招股書

其中，視覺生成平台海螺AI和全模態交互平台Talkie/星野是AI原生產品撬動增量的關鍵。2025年前三季度，該兩款產品收入佔MINIMAX總營收比例分別為32.6%和35.1%。

圖片來源：公司招股書

這種收入結構轉變背後，是MINIMAX在商業化模式上的「非主流選擇」。

與同行普遍選擇做項目、賣解決方案以求快速變現的To B路徑不同，創業早期，MINIMAX便將目光對準全球市場，並決定直接做C端市場，且定下三條原則：第一，不做項目、只做用戶；第二，必須國際化；第三，堅持技術驅動。

之所以堅持要做海外市場，在接受羅永浩採訪時，閆俊傑坦言，主要是國內用戶軟件付費意願低；此外還有一個關鍵因素——其預判到一旦AI行業引發高度關注，國內勢必會陷入免費模式的較量，這對創業公司而言是致命的。

結果也驗證了閆俊傑當初的判斷。Wind數據顯示，2024年至2025年前三季度，美國、新加坡以及其他地區合計分別為MINIMAX貢獻了69.81%、73.05%的營收。截至2025年三季度，MINIMAX的產品已覆蓋全球200多個國家和地區，擁有超2.12億個人用戶。

換言之，不僅C端業務是MINIMAX的營收主力，且大頭在海外。

圖片來源：Wind

然而，國際化也伴隨着風險。2025年9月，迪士尼、環球影業、華納兄弟探索公司聯合起訴MINIMAX及其海外運營主體侵犯著作權。

MINIMAX在招股書中承認，可能面臨最高7500萬美元的索賠。公司董事認為，訴訟在所有重大方面均屬無理據，且缺乏足夠證據支持。針對上述訴訟，源媒匯亦向MINIMAX致函詢問，截至發稿未獲回覆。

海外市場的競爭同樣激烈。根據灼識諮詢，以2024年全球基於模型的收入計，MINIMAX市佔率為0.3%，排名全球第十。而排名第一的OpenAI市佔率高達30.1%，兩者差距顯著。

反觀智譜，則是走典型的To B路徑，為中國前十大互聯網公司中的九家提供GLM大模型服務，也是唯一一家做到MaaS有規模收入的創業公司。

據綜合報道，2022年智譜一個模型甚至能賣出千萬元的高價，還有不少科技大廠、中廠選擇購買。但歷經「百模大戰」後，千萬元標價的大模型已經很難賣出了。不過這並沒有動搖智譜押注B端市場的決心。

截至2025年上半年，智譜MaaS開放平台上有超過270萬企業及應用開發者。它的模式更像是互聯網時代的SaaS公司，主要為企業提供基座大模型能力和本地化部署服務。

擴張背後的虧損現實

無論To C還是To B，智譜和MINIMAX目前均未擺脫虧損困境。

招股書數據顯示，2022年至2025年前三季度，MINIMAX累計虧損達13.2億美元，這一數字遠超其同期累計收入0.87億美元。

圖片來源：公司招股書

研發是MINIMAX的主要支出方向，同期累計研發開支約4.5億美元。另據招股書顯示，截至2025年前三季度末，公司現金結餘為10.46億美元，倘若以每月現金消耗為2810萬美元，若無新資金注入，僅能維持約37個月；疊加首次公開發售4.69億美元的所得淨額後，其維持時間可增至54個月，約為4.5年。

智譜同樣面臨鉅額虧損。Wind數據顯示，2022年至2025年上半年其累計虧損約62.5億元，其中研發投入亦是主要原因，累計研發開支約44億元。2025年上半年，其算力支出高達11億元。而MINIMAX同期的算力支出為1.4億美元。

圖片來源：智譜招股書

大模型行業存在一個現實悖論：用戶越多、使用量越大，算力成本越高。如何平衡增長與盈利，成為擺在每家公司面前的棘手問題。

當MINIMAX與智譜激烈爭奪「大模型第一股」之時，其他玩家已選擇不同道路。

2025年12月31日，月之暗面創始人楊植麟發布內部信，宣佈完成5億美元C輪孖展，現金持有量超100億元。

圖片來源：天眼查

楊植麟在信中明確表示：「相比於二級市場，我們判斷還可以從一級市場募集更大量資金。所以我們短期不着急上市，也不以上市為目的。」

月之暗面選擇將資金投入下一場競賽——激進地擴增顯卡，加速K3模型的訓練和研發。同時，公司計劃將2026年的平均激勵提升至2025年的200%。

而階躍星辰則繼續投入基礎模型研發，百川智能聚焦醫療垂直領域，零一萬物轉向中規模、高性價比模型。

這種分化，既是商業化壓力的體現，也受到DeepSeek等開源模型的衝擊，更反映出行業從狂熱走向務實的整體轉折。

上市鐘聲餘韻漸散，擺在MINIMAX與智譜面前的問題，已從「能否上市」變為「如何持續生存」。在技術與商業的雙重競賽中，它們的路徑選擇，或將為中國AI行業的未來提供重要註腳。