出品：新浪財經上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：威高血淨85億並表威高股份旗下公司，港股威高股份是否存被掏空之嫌？威高血淨曾也是威高股份旗下公司，此次重組後又再次迴歸威高股份旗下？這一進一出關聯騰挪背後有何玄機？一方面，威高血淨第一次「低價出表」後，標的估值開啓暴漲模式；另一方面，威高血淨又再次高溢價買進威高股份核心標的，既抬高標的資產估值，又增厚自身業績，可謂一石二鳥。
近日，威高血淨重大資產重組草案出爐。
根據草案顯示，威高血淨擬通過發行股份的方式購買威高股份、威海盛熙和威海瑞明3名交易對方持有的山東威高普瑞醫藥包裝有限公司（以下簡稱「威高普瑞」）100%股權，交易價格為85.11億元。本次交易完成後威高普瑞將成為公司全資子公司。
此次交易有兩大疑惑，其一，該交易屬於威高系關聯式騰挪，即此次收購標的威高普瑞為威高系H股上市公司威高股份旗下子公司，交易完成後，威高普瑞將成為A股上市公司威高血淨全資子公司，威高股份是否可能被掏空？其二，威高血淨於去年5月剛A股主板上市不久，為何又再次啓動重大重組，這交易背後又有何玄機？
威高系關聯騰挪術？威高股份核心資產頻出表
需要指出的是，威高血淨此次收購標的威高普瑞整體盈利尚可，對於A股威高血淨而言，將顯著提升其盈利。
威高普瑞成立於2018年9月，主要產品包括預灌封給藥系統及自動安全給藥系統。作為國內預灌封注射器龍頭，威高普瑞無論業績還是市場格局似乎尚可。
根據中國醫藥包裝協會出具的藥包函字【2025】第006號《關於山東威高普瑞醫藥包裝有限公司預灌封注射器市場情況的說明》，2022-2024年，威高普瑞預灌封產品國內市場佔比均超過50%，在國內市場行業中排名第一，在國際市場銷量位列行業前五。
財務數據顯示，2023年、2024年及2025年1-9月，威高普瑞分別實現營收14.30億元、16.73億元和14.12億元，同期分別錄得淨利潤4.83億元、5.81億元和4.86億元。同期威高血淨的營收分別為35.32億元、36.02億元、27.36億元，淨利分別為4.42億元、4.49億元、3.41億元。以2024年為例，威高普瑞盈利是威高血淨的1.29倍，即將顯著提升其盈利水平。
然而，此次交易完成後，威高普瑞將從港股上市公司威高股份出表，成為A股上市公司威高血淨全資子公司。
這並非威高系第一次關聯騰挪。值得注意的是，威高血淨曾也屬於港股威高股份旗下公司。
據招股書數據顯示，威高血淨的前身威高血淨有限設立於 2004 年 12 月，由威高股份、夏列波、仇德文、林初忠、陳長順共同出資設立，設立時註冊資本為 500 萬元。其中，威高股份以貨幣出資 350 萬元，持股比例為 70.00%；夏列波、仇德文、林初忠、陳長順以貨幣和實物出資合計 150 萬元，持股比例合計為 30.00%。招股書報告期初，威高血淨有限的註冊資本為 19，398.00萬元，港股威高股份仍大比例持股。
2019 年 11 月，威高血淨有限召開董事會同意，威高血淨有限註冊資本由 19，398.00萬元增加至 29，907.00 萬元，新增註冊資本 10，509.00 萬元全部由威高集團以貨幣13億元認購，其中 10，509.00 萬元計入註冊資本，相關剩餘部分計入資本公積。此次變更後，威高血淨有限第一大股東由威高股份切換為威高集團。
2020年年底，威高血淨有限股改成功為上市鋪路，即威高血淨有限整體變更為了股份有限公司，公司名稱也變更為「山東威高血液淨化製品股份有限公司」。此時，威高血淨由威高集團持股57.53%，而威高股份持股僅為28.09%。
威高系經過上述一系列關聯騰挪後，我們可以看到關鍵兩點，其一，威高血淨被威高集團絕對控股，疑似從港股威高股份出表；其二，此次重大重組威高股份又再次將核心資產出表，進一步騰挪至威高血淨。威高股份如此頻繁拆出核心標的，是否可能被掏空？中小股東利益是否受保障？
公司公告稱，此次重組是整合優質資產，做大做強上市公司，進一步提升上市公司盈利能力和投資價值，提升上市公司的抗風險能力，符合上市公司及全體股東利益。
值得注意的是，威高血淨此次重組後，威高股份又再次重獲威高血淨控股權，即上市公司的控股股東將由威高集團變更為威高股份，實際控制人仍為陳學利，本次交易不會導致上市公司控制權發生變更。
綜上可以看出，威高血淨通過上述關聯騰挪後，又再次迴歸威高股份旗下。至此，我們疑惑的是，威高系如此操作又有何好處？
「低賣高買式」關聯騰挪抬估值？
首先，威高血淨第一次「低價出表」後，標的估值開啓暴漲模式。
2019年年底，威高集團出資13億元，獲得了威高血淨 39.92% 的股權，此次威高血淨投後估值對價為30億元左右。增資後，威高集團（持股39.92%）取代威高股份（持股降至28.09%），成為威高血淨的控股股東。
2022年4月，威高血淨召開第一屆董事會第八次會議同意，威高集團向上海建騰、諸暨東證、濟南輝石轉讓威高血淨657.87萬股股份，此時威高血淨估值暴漲至106億元，短短2年左右估值飆漲2倍多。
2025年5月，威高血淨成功闖關主板上市，上市首日公司市值一度超200億元。截止1月13日，公司市值為173億元。
其次，威高血淨又再次高溢價買進威高股份核心標的，既抬高標的資產估值，又增厚自身業績，可謂一石二鳥。
威高血淨此次收購威高普瑞，採用收益法和資產基礎法對威高普瑞進行評估，評估基準日為2025年9月30日，並採用收益法的評估結果作為威高普瑞全部股東權益的評估值。根據中聯評估出具的《資產評估報告》（中聯評報字[2025]第5666號），威高普瑞100%股權的評估值為851，081.38萬元。此次估值增值超56億元，增值率高達192.9%。
值得注意的是，本次交易對價 85.11 億元，以威高普瑞2024年的淨利潤5.81億元測算，本次交易標的公司 P/E（LYR）為14.66倍；而威高股份目前對應動態市盈率為11倍左右。
不僅如此，收購標的也將進一步增厚威高血淨業績。威高普瑞與威高血淨簽署了業績補償協議。根據公告，威高普瑞2026年至2028年各年度承諾淨利潤分別為6.4億元、7.2億元、7.84億元。
根據上市公司備考財務數據，本次交易後上市公司威高血淨備考 2024 年度及 2025 年 1-9月對應的基本每股收益分別為 1.60 元/股和 1.25 元/股， 較本次交易前基本每股收益提升幅度分別為32%、47%。可以看出，公司盈利將獲得大幅提升。
警惕哪些風險？關聯交易與集採衝擊
威高血淨主要產品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析機、腹膜透析液等。根據弗若斯特沙利文數據，威高血淨2023年在國內血液透析器領域的市場份額佔比為32.5%，位列全行業第一；在國內血液透析管路領域的市場份額佔比為31.8%，位列全行業第一。
然而，威高血淨也面臨集採壓力，未來業績能否持續增長或有待觀察。
目前全國以省級為單位開展血液透析器、血液透析管路帶量採購的省份主要有黑龍江、遼寧、安徽、河南等，公司相關產品已在上述地區中標；全國以省級為單位開展腹膜透析液帶量採購的省份主要有廣東、山西、河南等，公司在國內獨家銷售的腹膜透析液產品未在上述地區中標。帶量採購實施後，公司相關產品中標入院存在一定不確定性，且入院價格面臨一定下降壓力，進而可能傳導至公司產品出廠價格。
河南省等二十三省（區、兵團）帶量採購中已於2024年8月前開始執行，截至2024年12月末，根據公司管理統計，2024年7-12月，公司於上述集採相關省份血液透析器和血液透析管路的平均出廠價與2023年同期（即2023年7-12月）相比下降約16%和11%。從毛利率看，公司近年呈現出下滑態勢。2023年毛利率為43%，2025年三季度毛利率下降至40%。
需要補充的是，公司受集採出廠價有所下降，但銷量也呈現出增長，未來能否以價換量或有待觀察。截止今年三季度末，公司營收增速僅為3.45%，而2022年其高峯時刻增速達到17.71%。
除了集採影響，威高血淨相關關聯交易或也需要引起重視。
2022年至2024年，公司向關聯方購買商品/接受勞務金額分別為 78，387.75 萬元、93，399.22 萬元和 79，387.00 萬元，主要內容為向公司合營企業威高日機裝和威高泰爾茂採購透析機及腹膜透析液，佔當期營業成本比例分別為 40.07%、 47.00%和 38.17%；與此同時，威高血淨也向關聯方出售商品/提供勞務金額分別為 49，679.74 萬元、49，182.71 萬元和 45，587.63 萬元，主要系向關聯方銷售血液透析機及耗材，佔當期營業收入比例分別為 14.50%、 13.92%和 12.65%。
如此頻繁的關聯交易，相關定價公允性以及業務獨立性問題是否需要警惕？如果後續公司內部控制措施不能得到有效執行，未來是否可能誘發相關公司治理問題？公司稱，公司具有獨立、完整的業務體系，能夠獨立進行經營決策，並且已經建立了關聯交易相關管理制度，嚴格規定並執行了重大關聯交易的審批程序，關聯交易定價公允。
責任編輯：公司觀察