智通財經APP獲悉，方正證券發布研報稱，當前A股與美股ROE水平相對錯位，美股處歷史高位，A股則築底回升。參考美股經驗，長期來看，成熟市場資產周轉率因經濟與營收增速中樞下移而步入穩態，槓桿率也因企業加槓桿需求遞減而逐步平穩，淨利率是長期決定市場ROE變化的核心因素。當前國內經濟環境穩中有進，「十五五」規劃為未來高質量發展指明方向，上市公司盈利效率長期將不斷向好。

方正證券主要觀點如下：

核心結論

本文系統對比分析了美股與A股上市公司ROE長期走勢，並對其變化背後原因進行探討：

一、A股與美股ROE對比分析

1）當前A股與美股ROE水平相對錯位，美股處歷史高位，A股則築底回升。2）淨利率&資產周轉率表現分化為造成A股與美股ROE錯位主要原因。

二、杜邦三因子分解

淨利率：1）淨利率是美股ROE強勢最核心因素，美股ROE走勢基本由淨利率刻畫。2）A股淨利率近年緩慢波動下行，當前底部蓄力待發。

資產周轉率：1）美股周轉率經歷長期下行後已步入穩態。2）當前A股周轉率如同美股早期仍處下行通道，預計未來將如美股逐步平穩。

槓桿率：1）美股槓桿率絕對值較高，已在高位持續平穩。2）A股槓桿率同樣已趨於穩定，未來持續上行空間有限。

三、總結與啓示

1）參考美股經驗，長期來看，成熟市場資產周轉率因經濟與營收增速中樞下移而步入穩態，槓桿率也因企業加槓桿需求遞減而逐步平穩，淨利率是長期決定市場ROE變化的核心因素。2）當前國內經濟環境穩中有進，「十五五」規劃為未來高質量發展指明方向，上市公司盈利效率長期將不斷向好。

風險提示：宏觀經濟不及預期、海外市場大幅波動、歷史經驗不代表未來。

報告正文

1 1 A股與美股ROE對比分析

1.1 當前A股與美股ROE相對錯位

美股ROE長期韌性較強。1976年至今，美股ROE真實水平整體穩定在10%以上，僅在較大經濟衰退期出現大幅下行（1991年第三次石油危機、2001年互聯網泡沫破滅、2008年金融危機、2020年新冠疫情），衰退期過後ROE均實現快速反彈，展現較強長期韌性。

中美ROE走勢形態相似，絕對值美股更高。2002年以來（中國加入世貿組織後），中美股ROE走勢形態整體較為相似，在2009、2016、2020三年同步走出三個低點，2007、2010、2018、2021為歷史高峯。從絕對值水平看，近20年美股ROE絕對水平長期高於A股，後者在2007、2010年前後兩次達到14%高點後開始緩慢下行，而前者除去2008、2020兩次較大回撤外基本保持在12%以上，整體運行中樞略高於A股。

新冠疫情擾動後，美股ROE反彈尤為強勁。2020年新冠疫情衝擊後，A股非金融ROE在2020年Q2率先修復，但在2021年Q2達到9.5%高點後開始下降，2024年Q4為6.5%；而美股ROE在2020年Q4觸底後一路反彈至2021年Q4最高點的17.2%，後略有下行，2024年Q4為14.8%，當前中美ROE絕對值差距較明顯。

A股與美股ROE差距在金融危機後持續擴大，A股當前處盈利周期底部。將近20年中美ROE進行對比，A股非金融ROE主要在2007-2009年金融危機期間超越美股，其餘時間則低於美股。尤其在金融危機之後，隨着A股ROE逐漸相對走低，二者差距有所拉大。若以2003年至今數據分別計算美股與A股當前ROE所處歷史分位數，得到A股ROE分位數為3.4%，而美股分位數高達89.8%，兩國盈利周期形成較明顯錯位。

1.2 淨利率&資產周轉率分化為差異主因

淨利率分化造成中美上市公司ROE差異，資產周轉率放大差距。為探究近15年（全球金融危機後）中美ROE分化原因，將2011年Q1、2024年Q4中美股ROE截面數據進行杜邦分解。2011年，兩國上市公司ROE水平相當（13.4%/13.0%），A股非金融淨利率彼時略低於美股（5.8%/7.3%），槓桿率顯著低於美股（266%/460%），但資產周轉率是美股的兩倍有餘（87.0%/38.5%）。

為剔除美股高槓杆對ROE的影響，分別計算中美股ROA，可發現2011年A股非金融ROA（5.0%）其實遠高於美股（2.8%）。也就是說，彼時美股ROE之所以能與A股平分秋色，很大程度得益於其高槓杆，美股真實盈利與周轉能力其實不及A股。

然而，2011年的高點之後，A股非金融ROA水平開始逐步下滑，同期美股ROA則基本保持平穩。2018年Q4，A股非金融ROA首次被美股超過，隨着新冠疫情後美國經濟的強勁復甦，A股與美股間ROA差距逐漸放大，A股盈利與周轉能力開始落後美股。

A股與美股ROE走勢差異的最核心因素為淨利率表現分化。在2011年後淨利率與資產周轉率同步下行的影響下，A股非金融ROE開始逐漸下降，而美股ROE同期保持上升。截至2024年Q4，A股非金融ROE為6.5%，美股ROE則提升至14.8%，二者實現反轉。將2011年Q1至2024年Q4中美股ROE變化進行杜邦分解，發現造成中美股ROE走勢差異的最核心因素為兩國上市公司淨利率表現的高度分化：A股淨利率從5.8%降至3.9%，變化率-32.2%，而同期美股淨利率從7.3%上升至8.6%，變化率+17.7%。

A股資產周轉率的下降進一步放大了中美ROE差距：A股周轉率從87%下降至60%，變化率-31%，同期美股周轉率則基本保持平穩，由38.5%微降至37.8%。

槓桿率方面，兩國變化均較小：A股非金融/美股分別從266.3%/460.3%升至277.6%/460.6%，對ROE影響可忽略。

總結來看，上市公司淨利率表現分化是造成近年A股ROE逐步落後美股的主因，而A股資產周轉率因子的下降則將差距放大。

2 淨利率：中美分化，A股盈利回升可期

2.1 美股盈利能力強勁

從1976年至今，美股淨利率水平在波動中緩慢抬升。50年來，美股淨利率展現長期上升趨勢，自1976年的5.1%上升至2024年的8.5%。與ROE相似，美股淨利率僅在經濟危機期出現大幅下行（1991、2001、2009、2020），之後迅速完成修復反彈，運行中樞在震盪中保持緩慢上行。

形態相似，美股淨利率絕對值高於A股。近20餘年A股與美股的淨利率走勢相似度較高，2009/2016/2020走出三個低點，2007、2010、2018、2021迎來四個高峯。同樣明顯的是，美股淨利率的波動大、彈性強，在經歷衰退期下行後可以迅速實現反彈，淨利率整體絕對水平長期高於A股：2002年至2024年Q4，美股淨利率從2.9%（2002年美國處於經濟復甦期，淨利率階段性低位）提升至8.6%，A股非金融淨利率則在2007年Q4達頂（6.5%）後緩慢波動下行，2024Q4降至3.9%，略低於2002年水平（4.4%）。

美股淨利率當前處歷史高位，A股底部盤整。以2003年至今數據分別計算美股與A股非金融所處淨利率分位數，前者高達93.2%，而後者僅為14.8%，二者差異較大。究其成因，主要仍是中美經濟周期的相對錯位。美國經濟在新冠疫情後極其寬鬆的貨幣政策與財政刺激下得到強勢重啓，而我國部分行業面臨供給過剩與有效需求不足的結構性矛盾，企業利潤空間受到一定壓制。

美股盈利長期強勁，佔經濟總量比重不斷抬升。近50年美股上市公司淨利潤佔美國GDP比重長期上行，走強趨勢在90年代後愈發突出，僅在2001年互聯網泡沫破裂、2008金融危機和2020年新冠疫情出現三次較大回撤，且回撤迅速修復後均可再創新高。截至2024年，美股淨利潤佔GDP比已從1976年的3.8%上升至6.8%，可知美股上市公司整體盈利能力優秀，且在美國經濟運行中重要性不斷增強。

2.2 A股盈利回升可期

A股盈利佔GDP比略低，仍具備廣闊擴容空間。因美股市場發展時間悠久，更為成熟，A股上市公司盈利佔GDP絕對比重低於美股（截至2024年底，A股佔比為3.8%，美股為6.8%）。然而，波動角度來看，A股盈利穩定性明顯更強，在美股盈利因經濟環境惡化出現較劇烈震盪時，A股盈利佔GDP比重仍能持續保持平穩，展現出較強的抗風險能力。隨着我國資本市場不斷發展成熟，上市公司佔比不斷提高，A股利潤的經濟總量佔比未來預計將迎來進一步提升。

A股淨利率預計跟隨PPI回升。當前我國經濟復甦態勢良好，疊加全國統一大市場建設等供給端優化政策不斷落地深化，國內PPI當前已取得連續回升，拐點大概率已現。截至2025年底，A股共計約5400家上市公司，其中工業企業（採礦業、製造業與電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）佔比高達7成。工業企業的高佔比使得A股整體盈利能力對工業產品出廠價格非常敏感，PPI與A股非金融淨利率相關性顯著（參見圖表14）。隨着PPI迴歸上升周期，產業鏈價格傳導機制將逐步順暢，A股上市公司利潤率的系統性修復正向循環將隨之開啓。

3 資產周轉率：階段不同，A股預計逐步平穩

3.1 美股周轉率已步入穩態

1976年至今，美股資產周轉率中樞長期下降態勢整體清晰，但下行斜率在進入2000年代後顯著平緩，近20年基本保持在40%水平。截至2024年Q4，美股周轉率為37.8%，較1975年水平（約66%）下降近30%。

究其成因，從經濟體長期發展視角看，近50年美國經濟從快速發展期逐漸進入至成熟期，GDP增速中樞不斷下行，導致上市企業整體營收增速同步下降，低於資產增速，周轉率從高降低。而在2010年後，美股營收增速與資產增速有低位靠攏歸一趨勢，周轉率因此趨向平穩。1976年至2024年底，美股營業收入年化增速約為6.1%，而同期總資產增速約為7.6%，營收增速相對落後，營收擴張幅度（17.4倍）小於資產（34.4倍），對應資產周轉率下行。

3.2 A股周轉率仍大幅高於美股

中美股資產周轉率對比差異明顯。近20餘年，A股周轉率絕對值水平全面高於美股。從變化趨勢上看，美股上市公司近20年的周轉率非常平穩地保持在40%水平，但A股非金融同期資產周轉率在2007年升至94.3%最高位後（類似美股早期上行階段），隨着後續上市公司營收增速見頂回落開始逐漸下行，截至2024年底，中美周轉率分別為60%/37.8%，A股仍大幅領先。

經濟發展階段不同為兩國周轉率差異主因。中美兩國經濟發展階段不同造成了上市公司周轉率差異：當前中國雖已成為全球第二大經濟體，但仍然保持中高速增長態勢，GDP增速維持在5%左右水平，龐大的內需市場、持續的產業升級以及新質生產力的發展，為上市公司提供了較廣闊的收入增長空間。反觀美國經濟雖保持穩定，但GDP增速長期在2%-3%區間徘徊，其成熟市場特性決定了上市企業營收增長相對平緩。若將A股非金融營收增速與我國GDP增速對比，也可看出二者息息相關，變化趨勢相似度較高。總結來看，經濟體所處發展階段很大程度上影響了上市公司營收增速，而後者正是上市公司周轉率水平的決定關鍵。

A股周轉率當前為歷史極低值，美股周轉率處中位。以2003年至今數據分別計算美股與A股所處資產周轉率分位數，得到當前A股非金孖展產周轉率歷史分位數為5.7%，處於歷史低位，而美股周轉率在中位附近（51.1%）。究其原因，美股周轉率經過長期發展已經進入成熟平台期，而我國經濟正由高速增長階段轉向高質量發展，GDP絕對增速邊際放緩，企業營收增速向均值迴歸。此背景下，A股近15年的周轉率下行本質上與美股早期（約2000年以前）的周轉率下行類似，為經濟發展的正常必然現象，而待我國經濟發展進入真正意義成熟期後，周轉率預計將如美股逐步平穩。

4 槓桿率：共同趨穩，A股大幅上行空間有限

4.1 美股槓桿率水平遠超A股

1976年至今，美股在經歷長期加槓桿後已進入穩態。美股公司槓桿率在2000年前處於上升通道，而2000年以來基本維持在500%水平以下，甚至略有下降，已經形成中長期穩態。

美股權益乘數整體平穩，A股緩慢抬升。近20年美股槓桿率水平在高位整體略有下行：2008年金融危機過後，意識到高槓杆風險的美股上市公司槓桿率開始逐漸下降，新冠疫情後又緩慢回升，2024年達461%。反觀A股非金融上市公司在2020年以前保持長期緩慢加槓桿，之後槓桿率略微有降，2024年底約為278%，絕對值顯著更低。從所處歷史分位數（2003年至今）來看，A股非金融/美股槓桿率當前分位數分別為46.6%/42.0%，差異不大。

4.2 A股槓桿率穩態將低於美股

究其原因，中美槓桿率迥異本質是兩國上市公司發展模式不同。一方面，美股上市公司多通過增加負債來回購股票，以提升每股收益和股東回報，此類「市值管理」行為推升了上市公司槓桿率。而本質上而言，美股上市公司的整體高槓杆並非孤立的企業行為，而整個美國社會高負債生態中的產物，其高槓杆建立在美元特權提供的廉價資本基礎之上，由債務驅動增長的宏觀模式所引導。而我國作為高儲蓄國家，經濟發展模式與美國不同，市場監管層將上市公司槓桿率作為監管要點持續關注，政策導向下A股上市公司在孖展策略上表現得更為審慎，側重於降低財務風險而非最大化資本回報，因此，A股槓桿率最終穩態將顯著低於美股。

預計A股槓桿率緩慢上行後趨於平穩。近年A股非金融槓桿率其實已經出現平緩甚至下行趨勢，借鑑美股經驗，預計A股槓桿率之後持續長期上行空間有限，未來大概率同樣在緩慢上升後逐漸趨於平穩，但穩態絕對值水平將顯著低於美股。

5 總結與啓示

參考美股歷史成熟經驗，我國資本市場整體的資產周轉率與槓桿率長期走勢其實可做大致預估判斷：隨着經濟體發展逐步成熟，上市公司資產周轉率將因經濟增速與企業營收增速中樞下降而從高降低步入穩態，槓桿率也將因企業加槓桿需求減弱而逐步平穩。

因此，上市公司淨利率水平將是真正決定市場ROE變化的核心因素。美股市場ROE之所以能長期持續保持強勢，依賴的是其上市公司淨利率的超強韌性，未來A股上市公司的ROE水平也將取決於淨利率變化。

在「十五五」發展規劃綱要引領下，A股ROE長期向好趨勢明確。「高質量發展取得顯著成效」是我國「十五五」時期經濟社會發展的主要目標，在要素生產率穩步提升，居民消費率明顯提高，內需拉動經濟增長主動力作用持續增強，經濟增長潛力得到充分釋放的前景下，實體企業發展大有可為，利潤提升空間廣闊。

「加快高水平科技自立自強」是引領新質生產力的核心。隨着未來國家對人工智能、量子科技、生物製造、人形機器人、新材料、氫能和核聚變能等前沿領域的投入加大，相關企業將通過技術突破搶佔產業鏈高附加值環節，技術壁壘帶來的利潤率提升空間廣闊。

「以新需求引領新供給，以新供給創造新需求」，企業可通過科技創新提供新興供給、創造需求，開發增量市場（如低空經濟、智能家居、商業航天、腦機接口等），開拓高利潤新賽道，形成收入增長與利潤擴張共振。

全國統一大市場建設持續推進，統一大市場建設完善後，優質優價、良性競爭的市場秩序將得以確立，企業盈利土壤得到根本性優化。

展望未來，「十五五」規劃已經為中國經濟未來高質量發展指明方向，科技創新、內需牽引、制度優化等機制在給資本市場帶來更多優質上市標的同時將系統性改善A股上市公司的盈利效率，推動ROE不斷提升，為中國資本市場發展注入確定性動力。