1月14日晚，藥明系幾家上市公司拋出一份聯合公告：藥明合聯以現金每股4港元的價格，向東曜藥業提出全面收購要約。
這是資本市場上很罕見的一家上市公司完全「喫下」另一家上市公司。東曜藥業已發行股份約7.73億股，股本總價值為30.91億港元（約合人民幣27.63億元），要約最高代價約為27.9億港元。根據公告，藥明合聯拋出的收購價，較股份不受干擾日，即2025年12月22日東曜藥業收盤價每股2.01港元，溢價99%；較經審核淨資產每股1.05港元溢價280.79%。
這筆收購的邏輯很明瞭：
東曜藥業自2020年從biotech逐步轉型CDMO，但經營狀況始終不大好，去年又經歷了由盈轉虧、高管出走的困境。疲軟的業績使得東曜藥業的股價長年在1至2港元徘徊。東曜藥業需要一個更好的經營方。
最關鍵的是，東曜藥業有藥明合聯現在最想要的產能：ADC生產工藝複雜，自建產能從選址到認證往往要耗費3到5年時間，東曜藥業的ADC產能是現成的。根據財報，截至2024年底，東曜藥業抗體生物反應器規模超20000升，ADC原液車間配備了多個100到500升的偶聯反應釜，其ADC商業化製劑的生產車間，每批可最多生產50000瓶。
這場收購達成顯然對雙方都有益，東曜藥業收益最明顯。消息發布後，1月15日，東曜藥業股價大幅拉昇最高77%。截至收盤，東曜藥業股價停在每股4.19港元；藥明合聯開盤拉昇5.61%後回落，收跌3.76%。
產能的軍備競賽
全球範圍內，ADC藥物的生產高度仰賴於外包，ADC研發越火熱，代工需求就越旺盛。因此藥明合聯作為龍頭正處於高速發展期，2025年收入和淨利潤各有45%和38%的強勢增長。
過去幾年間，藥明合聯馬力全開，加大了無錫、新加坡等基地的擴張。截至2025年底，藥明合聯無錫基地目前原液單批生產規模高達2000L，載荷連接子年產能高達50公斤；偶聯製劑年產能達到約1500萬瓶，計劃2028年初之前將擴大至3700萬瓶的規模。
去年9月，藥明合聯順利獲得3.5億美元的再孖展，主要目的就在於擴大產能。ADC藥物開發熱潮紅利持續釋放中，藥明合聯勢必不能讓產能限制了業務的增長。
東曜藥業是國內最早一批從事ADC藥物研發的藥企，例如跟隨恩美曲妥珠單抗開發的HER2 ADC等，但產品管線競爭力不足，遲遲沒有推進上市，於是在2020年開始轉型，逐步做起了代工ADC藥物的生意。根據財報，目前東曜藥業擁有2條抗體、2條ADC藥物的完整商業化產線，抗體原液年產能30萬升，製劑年產能達到3000萬支；ADC原液年產能則有960公斤，製劑年產能達到530萬瓶。
東曜藥業指出，針對常規XDC項目，公司能夠從DNA序列至IND申報的時間縮短至最快11個月。另外，截至去年上半年，東曜藥業新增14個ADC項目，累計至169個項目。已簽約未完成訂單達到2億元。
收購完成後，這些都是藥明合聯能直接利用的產能。
激烈競爭中，行業整合趨勢凸顯
這場合併帶給市場最大的疑慮是：藥明合聯完成收購之後，能否利用好東曜的產能。
這些年，醫藥企業們對ADC的開發熱情始終不減，並且還將持續相當長一段時間，據統計，截至2025年12月底，全球共獲批了21款ADC藥物，目前大概有超1100個ADC的在研管線。但是，看中ADC CDMO這個生意的企業也很多。光是國內上市公司裏，就有東曜藥業、凱萊英、博騰股份、澳斯康等CDMO都在加緊對產能的建設。
東曜藥業雖然在生產上建立了一定優勢，但是CDMO業務只短短几年，很難形成氣候，只佔其營收的15.8%左右。東曜藥業自研產品與新開的代工業務始終沒有形成協同，現在仍主要依靠產品銷售收入。公司經營多年，能打的只有一個貝伐珠單抗生物類似藥，如今也面臨生物類似藥集採的困境。2025年，受市場競爭、訂單尚未到交付節點、公司海外拓展成本加大等種種因素，東曜藥業再次陷入虧損的泥沼。
這件事情表明，雖然ADC的生產壁壘很高，全球範圍內專門生產ADC藥物的CDMO企業屈指可數，但並非所有產能都能接到代工需求，否則東曜藥業也不會被併購。藥明合聯拿到產能後，能否就接到大單呢？
當然，藥明合聯已經未雨綢繆，表示收購完成後，繼續維持東曜藥業的上市地位。但同時，也將持續檢討東曜藥業的營運，保留對公司業務和營運作出認為必要或適當的任何變動。
另一邊需要擔心的是客戶。2024年，阿斯利康、第一三共這樣的有ADC藥物研發企業也開始了產能建設。這樣的動向雖然尚未形成大趨勢，但也可能預示着未來市場環境變化。CDMO必須在訂單交付質量和效率上建立起護城河，增強自己與研發企業的黏性。
藥明合聯披露，截至2025年12月底，公司在全球合作客戶數量超過630家，iCMC項目總數達到252個。產能與效率的競賽中，藥明合聯自然要力保自己的領先地位。
撰稿丨楊曦霞
編輯丨江芸 賈亭
運營｜廿十三
插圖｜視覺中國
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