摘要

2025年標誌着加密貨幣市場財政紀律的「工業革命」。在這一年中，鏈上協議展示了前所未有的現金流生成能力，更通過超過 14億美元 的總回購支出，試圖重塑代幣經濟學的底層邏輯。這一數字相較於往年呈現出指數級增長，其背後的驅動力不僅源於DeFi協議商業模式的成熟，更得益於美國監管環境的結構性轉變——特別是《數字資產市場清晰度法案》與《GENIUS法案》的推進，為「數字商品」的供應管理提供了合規路徑 。

然而，資本的投入並未帶來均等的價值捕獲。本文剖析了2025年回購市場的極端兩極分化現象：一方面，Hyperliquid 以超過6.4億美元的回購規模（佔市場總額近46%）實現了代幣價格的數倍增長，確立了「淨通縮」作為資產定價的核心錨點；另一方面，Jupiter 和 Helium 雖投入數千萬美元，卻因無法在數量級上對抗結構性通脹，最終在2026年初探討叫停回購計劃，轉向增長激勵。此外，Pump.fun 的案例則揭示了在缺乏長期鎖倉機制下，激進的回購如何淪為退出流動性。

本文通過「淨流量效率比」作為評估回購效能的關鍵指標。數據表明，只有當回購資金流速顯著高於代幣解鎖與通脹流速時（NFER > 1.0），回購纔能有效傳導至二級市場價格。反之，當NFER < 1.0時，回購資金僅起到「緩衝墊」作用，甚至可能加速巨鯨的拋售。

隨着Helium 和 Jupiter 轉向用戶補貼，我們觀察到Web3協議正在經歷類似傳統股市的「價值股 vs. 成長股」的分野：成熟期協議通過回購通過派息屬性捕獲價值，而成長期協議則需通過資本支出來構建網絡效應護城河。

1. 2025頭部加密協議回購情況總結

在2025年，回購主要分為兩種模式：

1. 費用轉換模式：如Hyperliquid、Aave。直接將協議收入的一部分用於購買代幣。這種模式透明度高，且通常與協議使用量成正比。
2. 國庫/收入銷燬模式 ：如Helium、Pump.fun。項目方用賺取的收入回購代幣並銷燬，或鎖倉。這更多被視為一種通縮手段。

值得關注的是，Hyperliquid 以超過6.4億美元的回購額佔據了近半壁江山，成為年度「回購之王」 。而DeFi老藍籌 如MakerDAO (Sky) 和 Aave 依然穩健，持續輸出千萬美元級別的回購。Solana生態 表現活躍，Jupiter、Raydium、Pump.fun 等項目貢獻了巨大的回購量，但也伴隨着巨大的爭議。

回購策略的實際效能呈現出極端的兩極分化。一方面，Hyperliquid (HYPE) 和 Aave (AAVE) 等項目通過回購實現了價格的相對穩定，跟隨比特幣進行寬幅震盪，而不是一落千丈；另一方面，Jupiter (JUP) 和 Helium (HNT) 等項目雖投入巨資（分別為7000萬美元和數百萬美元月度收入），卻遭遇價格暴跌或市場冷遇。

分析下面這些項目，可以看出單純的回購若無法在數量級上壓倒結構性拋壓，或缺乏與協議增長的強綁定，將淪為早期投資者或者團隊的「退出流動性」。當然也可能這就是某些項目開啓回購的目的。

項目名稱	年度回購額 (估)	年度釋放/解鎖額 (估)	NFER	價格表現	結論
Hyperliquid (HYPE)	~$12.0億	~$3.5億	3.42	暴漲 (4x)	強勁淨通縮。回購力度遠超拋壓，價格具有極高彈性。
Aave (AAVE)	~$0.5億	~$0 (接近全流通)	>10	穩健上漲	淨通縮。成熟資產，回購直接提升稀缺性。
MakerDAO (Sky)	~$0.96億	低 (低通脹)	High	震盪	理論淨通縮，但受品牌重塑等非市場因素干擾。
Pump.fun (PUMP)	~$1.38億	N/A (全流通但高換手)	Low	暴跌 (-80%)	結構性失效。缺乏鎖倉，回購被投機盤吞噬。
Jupiter (JUP)	~$0.7億	~$12.0億	0.06	暴跌 (-89%)	嚴重淨通脹。回購僅佔拋壓的6%，杯水車薪。
Raydium (RAY)	~$1.0億	高 (流動性挖礦)	<0.5	表現不佳	淨通脹。排放速度快於回購速度。

在淨流量效率比 (NFER)這個指標下，我們能看到回購項目表現差異巨大一些客觀規律，首先NFER的計算方式如下。

$\text{NFER} = \frac{\text{Annualized Buyback Volume}}{\text{Annualized Inflation Valuation (Unlocks + Emissions)}}$

從表格中的數據可知：

• NFER > 1.0 是價格上漲的必要條件。只有當回購資金足以覆蓋所有的結構性賣盤（礦工、團隊、早期投資人）時，價格纔會在邊際買盤的推動下上漲。
• NFER < 0.1 意味着回購純屬浪費。在這種情況下，停止回購並轉向基本面建設（是理性的財務決策。

在2025年，回購金額的大小與代幣價格表現之間不存在簡單的線性正相關關係。

1.1 表現穩定組：機制與增長共振

Hyperliquid (HYPE) • 回購規模：~$6.446億美元 。 • 機制：Assist Fund機制，將約97%的交易所費用用於回購。 • 表現：價格在2025年表現極為強勢，甚至帶動了整個Perp DEX賽道的重估。 • 成功原因：極高的回購比例（幾乎全收入回購）配合產品爆發式增長（市場份額搶佔CEX），形成了「正向飛輪」。

Aave (AAVE) • 回購規模：年化約$5000萬（每周$100萬）。 • 機制：通過「Fee Switch」將協議超額儲備用於購買AAVE。 • 表現：價格穩健上漲，並在2025年下半年抗跌性顯著。

Bitget Token (BGB) • 回購規模：季度銷燬，2025年Q1銷燬約158萬BNB等值價值（參考BNB模式）的BGB回購銷燬 。Bitget在2025年Q2銷燬了3000萬枚BGB（約1.38億美元）。 • 機制：與中心化交易所業務強綁定，且BGB被賦能為Layer 2（Morph）的Gas代幣。 • 表現：價格創下新高（ATH），達到$11.62 。 • 成功原因：除了回購造成的稀缺性，更重要的是效用擴展。BGB從單一的交易所積分升級為公鏈Gas。

1.2 爭議組：對抗趨勢的徒勞

Pump.fun (PUMP) • 回購規模：~$1.382億美元 。 • 機制：每日收入100%用於回購銷燬。 • 表現：價格較ATH下跌80% 。 • 失敗原因：典型的「以回購養巨鯨」。由於代幣分配高度集中，回購資金成為了大戶出貨的流動性出口。此外，模因賽道熱點轉移極快，基礎設施代幣難以捕獲持續價值。

Sky (原MakerDAO) (SKY) • 回購規模：~$9600萬美元 。 • 機制：Smart Burn Engine。 • 表現：中性偏弱，未達預期。 • 失敗原因：品牌重塑的混亂。MKR向SKY的遷移過程（1:24,000拆分）以及USDS穩定幣的「凍結功能」引發了擔憂 。儘管回購金額巨大，但治理層面的不確定性壓制了買盤信心。

Raydium (RAY) • 回購規模：~$1.004億美元 。 • 機制：部分交易費用於回購銷燬。 • 表現：波動較大，未能形成長期上漲趨勢。 • 原因：Raydium作為AMM DEX，面臨着極其嚴重的流動性挖礦排放。為了吸引流動性，協議必須不斷增發RAY。回購的買盤在巨大的通脹賣盤面前顯得力不從心。

2. 價值捕獲機制的分類與演進

在2025年的實踐中，我們觀察到「回購」並非單一模式，而是演化出了多種複雜的變體。每種模式在代幣經濟學中的作用機制和市場反饋截然不同。接下來，我們進一步深入回購機制，探討什麼規模的項目適合怎樣的回購機制，或者說是否適合開啓回購。

2.1 費用轉換與累積模式

代表案例：Hyperliquid, Aave

這種模式的核心在於將協議產生的真實收入直接轉換為原生代幣，並將其通過銷燬或鎖定的方式移出流通盤。

• Hyperliquid 的「黑洞效應」：Hyperliquid 設計了一個名為 Assistance Fund 的鏈上基金，該基金自動接收交易所產生的約97%的交易費用。
• 機制細節：該基金在二級市場上持續買入 HYPE 代幣。截至2025年底，該基金已積累了近3000萬枚 HYPE，價值超過15億美元。
• 市場心理：這種模式創造了一個可視化的、持續增長的買盤。市場參與者不僅看到了當前的買入，更預期到了未來隨着交易量增長而不斷擴大的買入壓力。這種預期將 HYPE 推向了價值發現的高地。
• Aave 的「金庫優化」：Aave DAO 通過治理提案，將每年約5000萬美元的協議收入用於回購 AAVE。
• 策略差異：Aave 並不急於銷燬這些代幣，而是將其視為「生產性資本」。這些回購的 AAVE 被用於補充生態系統的安全模塊或作為未來的激勵儲備。這種做法雖然沒有立即減少總供應量，但顯著減少了流通盤，並增強了協議的抗風險能力。

2.2 激進銷燬模式

代表案例：Pump.fun, MakerDAO (Sky), Raydium

這是最傳統的通縮模式，旨在通過永久性減少供應來推高單幣價值。

• Pump.fun 的「零和博弈」：作為Memecoin發射平台，Pump.fun 將其全部收入（一度高達每日數百萬美元）用於回購並銷燬 PUMP 代幣。
• 侷限性：儘管銷燬了價值1.38億美元的代幣，PUMP 價格卻暴跌80% 1。原因在於 PUMP 缺乏鎖倉機制和長期效用，回購資金成為了投機者絕佳的退出通道。這證明了在缺乏「持有理由」的情況下，單純的通縮無法對抗拋壓。
• Sky (MakerDAO)：通過「智能銷燬引擎」，利用超額抵押產生的穩定幣盈餘來購買並銷燬 SKY。儘管機制穩健，但在品牌重塑的混亂期，銷燬帶來的利好被治理層面的不確定性所掩蓋。

2.3 信託鎖定模式

代表案例：Jupiter

Jupiter 試圖通過一種中間路線來平衡通縮與儲備：回購代幣但不立即銷燬，而是鎖入一個名為「Litterbox」的長期信託中。

• 機制設計：Jupiter 承諾將50%的費用用於回購 JUP，並鎖倉3年。
• 市場反饋：失效。市場將「3年鎖定」視為「延遲的通脹」而非「永久的通縮」。在面臨鉅額解鎖壓力的背景下，即便代幣暫時退出流通，市場仍傾向於在前置定價中計入未來的拋壓。

3. 淨流量論：回購成敗的數學本質

通過對比Hyperliquid、Aave與Jupiter、Pump.fun，我們可以提煉出決定回購成敗的三個核心變量：淨通縮率、市場博弈心理以及項目生命周期階段。

3.1 變量一：淨通縮率（回購量 vs. 排放量） 回購能否推高價格，不取決於回購的絕對金額，而取決於「淨流量」。 $\text{淨流量} = \text{回購銷燬量} - (\text{團隊解鎖} + \text{投資人解鎖} + \text{質押排放})$

Hyperliquid 是2025年唯一實現「淨通縮」的頂級協議。

• 回購端：年化回購額高達 $12億（基於Q3/Q4數據推算）。

• 釋放端：在2025年大部分時間裏，HYPE 處於低流通、低釋放的階段。雖然11月面臨約992萬枚代幣（約3.66%流通量）的核心貢獻者解鎖，但相對於其巨大的回購體量，這一拋壓被完全覆蓋。

• 計算結果：

  $\text{Net Flow} \approx \$100M/\text{月 (買盤)} - \$35M/\text{月 (解鎖拋壓)} = +\$65M/\text{月 (淨買入)}$

3.2 逆風航行：Jupiter 的通脹陷阱

Jupiter 展示了當回購遭遇鉅額通脹時的無力感。

• 回購端：全年支出約 $7000萬。

• 釋放端：JUP 面臨着極其陡峭的解鎖曲線。2026年初，JUP 面臨約 12億美元 規模的代幣解鎖壓力，且每月還有約5300萬枚代幣（約1100萬美元）的線性解鎖。

• 算術結果：

  $\text{Net Flow} \approx \$6M/\text{月 (買盤)} - \$10M+/\text{月 (解鎖拋壓)} = -\$4M/\text{月 (淨拋壓)}$

• 市場博弈：在這種巨大的負淨流量下，7000萬美元的回購資金實際上成為了早期投資者和團隊解鎖代幣的「退出流動性」。市場參與者意識到了這一點，因此在回購發生時選擇賣出，而非持有。Solana 聯合創始人 Anatoly 指出了這一點：協議應該積累現金並在未來進行一次性大規模回購，從而迫使當前的解鎖代幣以「未來預期價格」交易，而不是現在這樣直接給解鎖盤送錢 。

4. 戰略大轉向：從「護盤」到「基建」

2026年初，隨着 Jupiter 和 Helium 相繼宣佈停止或重新評估回購計劃，行業迎來了一次深刻反思。這一趨勢說明，Web3 項目正在從簡單的「金融工程」（通過回購拉盤）迴歸到「企業經營」（通過投資增長）的邏輯。

4.1 Helium (HNT)：用戶獲取成本優於回購

1月3日，Helium 創始人 Amir Haleem 宣佈停止 HNT 回購，理由簡單直接：「市場並不在意項目方是否回購」 。

• 數據背景：Helium Mobile 業務月收入達到340萬美元。此前這筆錢的一部分被用於回購 HNT，但幣價依然疲軟。
• 新戰略：將這筆資金重新定向用於補貼硬件、獲取新用戶和擴大網絡覆蓋。
• 邏輯重構：對於 DePIN項目，網絡效應（節點數量、用戶規模）是其核心護城河。通過補貼降低用戶門檻，可以帶來更多的活躍用戶，這些用戶未來會持續消耗數據積分，從而產生內生性的、剛性的代幣銷燬需求。這種「有機銷燬」遠比項目方人為的「回購銷燬」更具價值支撐力。
• 投資回報率 (ROI) 分析：$100萬的回購可能只能維持幣價幾天的穩定；但$100萬用於補貼可能帶來1萬名長期付費用戶，這些用戶在其生命周期內（LTV）將貢獻遠超$100萬的價值。

4.2 Jupiter (JUP)：增長激勵 vs. 資本返還

Jupiter 聯合創始人 Siong Ong 同樣在社區發起了關於停止回購的討論，提議將7000萬美元資金轉用於「增長激勵」 。

• 核心論點：在代幣仍處於高通脹階段時，回購是低效的資本配置。資金應被用於建立護城河，例如開發新功能（如 JupUSD）、激勵開發者或補貼用戶的交易滑點。
• JupUSD 的戰略意義：Jupiter 推出了由 BlackRock BUIDL 基金支持的穩定幣 JupUSD。如果將回購資金用於激勵 JupUSD 的流動性和採用率，將能為 Jupiter 生態構建一個更深層的護城河，長遠來看對 JUP 代幣價值的提升作用遠大於短期的價格支撐。

4.3 Optimism (OP)：逆勢而動的回購

有趣的是，在 Jupiter 和 Helium 撤退的同時，Optimism 卻在2026年1月提出了一項提案，計劃使用其超級鏈收入的50%來回購 OP 代幣。

• 為何逆勢？ 這反映了項目生命周期的差異。Optimism 已經度過了早期的生態通過通脹補貼增長的階段，現在其超級鏈已經產生了可觀的真實收入（Sequencer Fees）。
• 戰略意圖：Optimism 試圖擺脫「無用治理代幣」的標籤，通過回購建立「收入-代幣」的硬連接。這表明，回購並非在所有階段都是錯誤的。當協議擁有了穩固的護城河和現金流，且代幣估值需要從「市夢率」轉向「市盈率」時，回購是合理的手段。

5. 結論與展望：2026年的新範式

金融工程無法解決結構性通脹，收入本身不是護城河，淨流量纔是。

5.1 結論

1. 回購不是萬能藥：對於處於高通脹期（大量代幣未解鎖）的項目，回購不僅無效，反而是對協議國庫的掠奪。它將寶貴的現金流輸送給了正在離場的早期獲利者。
2. 階段決定策略：

• 成長期：應將資金用於用戶獲取和網絡擴張。此時回購會被視為「管理層缺乏投資想象力」。
• 成熟期：擁有強勁現金流且通脹可控，應通過回購或派息來回饋持有者，建立價值錨點。

監管帶來的新賽道：CLARITY Act 和 GENIUS Act 的通過，使得「數字商品」類代幣可以更合規地進行供應管理。未來我們將看到更多像 Aave 這樣，在法律框架內精細化管理國庫和代幣供應的案例。

5.2 投資者建議

在評估2026年的加密項目時，不應僅僅因為「宣佈回購」而買入。必須執行以下檢查：

• 計算 NFER：回購金額是否大於未來一年的解鎖價值？
• 審查持有者結構：是長期信仰者主導，還是「僱佣兵」主導？
• 理解資金來源：回購資金是來自真實的協議收入，還是僅僅在消耗孖展？

2026年，市場將不再獎勵單純的「銷燬」敘事，而是會獎勵那些能夠利用現金流構建真實護城河，並最終實現淨通縮的協議。

關於 Movemaker

Movemaker 是由 Aptos 基金會授權，經 Ankaa 和 BlockBooster 聯合發起的首個官方社區組織，專注於推動 Aptos 華語區生態的建設與發展。作為 Aptos 在華語區的官方代表，Movemaker 致力於通過連接開發者、用戶、資本及衆多生態合作伙伴，打造一個多元、開放、繁榮的 Aptos 生態系統。

免責聲明：

本文/博客僅供參考，代表作者的個人觀點，並不代表 Movemaker 的立場。本文無意提供：(i) 投資建議或投資推薦；(ii) 購買、出售或持有數字資產的要約或招攬；或 (iii) 財務、會計、法律或稅務建議。持有數字資產，包括穩定幣和 NFT，風險極高，價格波動較大，甚至可能變得一文不值。您應根據自身的財務狀況，仔細考慮交易或持有數字資產是否適合您。如有具體情況方面的問題，請諮詢您的法律、稅務或投資顧問。本文中提供的信息（包括市場數據和統計信息，若有）僅供一般參考。在編寫這些數據和圖表時已盡合理注意，但對其中所表達的任何事實性錯誤或遺漏概不負責。