文｜《投資者網》 張靜懿

2025年10月，坦博爾集團股份有限公司（以下簡稱：坦博爾）正式遞表港交所，試圖成為繼伯希和之後又一家衝擊港股的國產戶外品牌。市場一度為其高增長的成績單喝彩——三年營收翻近一倍，2025年上半年按年增長85%。

但鮮亮的增長背後，卻隱藏着不容忽視的財務隱憂：近500天的庫存周轉天數、39%的營銷費用率、以及IPO前夕向控股股東派發的2.9億元派息——幾乎喫掉了當期全部淨利潤。

一個依賴「燒錢換流量」驅動成長、又在上市前把現金分光的品牌，真能靠港股講出第二增長曲線嗎？這不僅是一場關乎其自身的資本闖關，更是一面照見中國戶外品牌成長困境的鏡子。

從羽絨服廠到「戶外第四」，坦博爾做對了什麼？

坦博爾不是新玩家。2004年成立於山東青州，最初只是一家傳統羽絨服製造商。2015年曾短暫登陸新三板，兩年後退市。真正讓它「翻身」的，是2022年啓動的戰略轉型，從「區域性羽絨服製造商」升級為「戶外品質生活品牌」。

此次轉型精準踏中了後疫情時代的消費脈搏。露營、滑雪、徒步不再屬於硬核玩家，而是成了朋友圈裏的「新社交貨幣」。據灼識諮詢數據，中國專業戶外服飾市場規模從2019年的688億元增長至2024年的1319億元，預計2029年將突破2870億元。在此浪潮中，坦博爾成功崛起，按2024年零售額計，已躋身中國第四大本土專業戶外服飾品牌。

為支撐新定位，坦博爾迅速構建了覆蓋多元場景的三條產品線：針對專業極限運動的「頂尖戶外系列」、面向泛運動愛好者的「運動戶外系列」，以及融合時尚與功能的「城市輕戶外系列」。截至2025年6月30日，產品體系共包含687個SKU，覆蓋從資深探險者到都市白領的多元人群。

更重要的是渠道變革。2022年，坦博爾線上收入佔比僅30.9%；到2025年上半年已躍升至52.7%，首次超越線下。天貓、京東、抖音成為主戰場，尤其是抖音，自2023年以來品牌視頻累計播放量突破20億次，成為連接Z世代、實現「邊刷邊買」的關鍵陣地。與此同時，線下渠道則進行優化收縮，門店數量趨於精簡。

但問題也隨之浮現：線上增長依賴鉅額營銷投入。公司的銷售及分銷開支從2022年的2億元激增至2024年的5.08億元，佔營收比重從27.3%一路攀升至39%。這種「高舉高打」的模式，短期能沖銷量，長期卻難築護城河。

增長亮眼，但利潤在「失血」：坦博爾的財務悖論

坦博爾的財務數據像一出矛盾劇。一邊是營收狂奔：從2022年的7.32億元躍升至2024年的13.02億元，三年近乎翻倍；2025年上半年營收達6.58億元，按年增速高達85%。另一邊盈利指標卻勾勒出截然不同的曲線：公司的淨利潤在2023年衝高至1.39億元后，於2024年回落至1.07億元；淨利率從2022年的11.7%一路下滑至2025年上半年的5.5%。儘管2025年上半年淨利潤按年激增205.6%，但3594萬元的絕對額尚不及2024年全年的三分之一，「增收不增利」的困境顯露無遺。

比利潤下滑更令人擔憂的，是急速膨脹的庫存。截至2025年6月30日，存貨賬面價值高達9.31億元，較2023年末激增262%；8月底進一步升至11.03億元。存貨周轉天數從2023年的242天飆升至2025年上半年的485天。這意味着，一件坦博爾的服裝從入庫到最終售出，平均需要等待近一年半的時間。

與行業標杆對比，這一效率差距尤為刺眼。安踏（02020.HK）2025年上半年存貨周轉為136天，李寧（02331.HK）僅61天，連同為IPO衝刺者的伯希和2024年也控制在213天。坦博爾的庫存效率，已遠超行業警戒線。

高庫存不僅壓資金，更埋減值雷。一旦潮流轉向或季節更替，賬面資產可能瞬間縮水。而2025年上半年，公司經營現金流淨額為-0.89億元，賬上現金從2024年末的1.54億元驟降至2025年6月末的1110萬元，流動性已然捉襟見肘。

正是在現金流如此緊張的背景下，坦博爾在遞表前夕的一項操作引發了市場質疑。2025年上半年，公司向全體股東派發2.9億元股息。招股書顯示，實控人王麗莉及其子王潤基通過持股平台控制公司96.64%投票權，家族合計分得超2.68億元。派息後，公司淨資產從2024年末的7.42億元縮水至2025年上半年末的4.88億元，同時短期銀行借款增至2.18億元。市場不禁要問：一家即將上市募資以尋求更大發展的公司，為何在上市前將賬上大部分留存利潤「清倉式」分掉？

站在風口，也站在懸崖：坦博爾的賽道與困局

坦博爾的野心不小。招股書顯示，IPO募資將用於技術研發（如極地防護）、品牌建設、全渠道升級、供應鏈優化、產品出海及潛在併購。有消息表示，約30%資金（估算2.1億元）將投向研發與海外拓展。

但理想與現實之間，隔着一道「重營銷、輕研發」的鴻溝。目前，公司研發費用率遠低於銷售費用率。在專業戶外領域，技術壁壘纔是長期勝負手——始祖鳥、薩洛蒙靠面料與結構創新立身，而坦博爾仍靠流量打法突圍。

競爭環境也在惡化。高端市場有國際品牌壓境，中端有探路者（300005.SZ）、駱駝、凱樂石死守陣地，就連安踏、李寧也紛紛加碼戶外線。坦博爾雖以「第四大本土品牌」自居，但2024年零售額市佔率僅1.54%，在一個前十品牌合計市佔率僅24.3%的分散市場中，其地位面臨嚴峻挑戰。

更微妙的是消費者心理變化。Z世代不再盲目崇拜國際大牌，但也不只看價格。他們要「質價比」——既要功能靠譜，也要設計在線，還得有態度共鳴。坦博爾在抖音造勢、讚助戶外活動，試圖傳遞「與自然為友」的理念，但產品力能否支撐品牌敘事，仍是問號。

例如，其天貓旗艦店最暢銷羽絨服到手價323元，月銷4000+；而衝鋒衣月銷僅90餘件，遠遜伯希和（7萬+）和駱駝（10萬+）。城市輕戶外系列雖佔收入68.2%，但頂尖戶外系列（代表專業高度）僅佔4.6%。這暴露了品牌「叫好不叫座」的尷尬——專業形象尚未真正立住。

坦博爾的IPO，是一面典型的中國消費品牌鏡像：踩中風口、善用流量、快速起量，卻在盈利質量、庫存管理和公司治理上留下硬傷。坦博爾若想真正躋身一線，光靠「燒錢換增長」遠遠不夠——公司需要證明，其不只是會做爆款的電商公司，而是一個能持續創新、尊重用戶、也尊重資本規則的品牌。