文｜《投資者網》 吳微

在中國軸承行業的版圖上，人本股份有限公司（下稱「人本股份」）是一座繞不開的重鎮。然而，這家行業龍頭的資本之路卻走得異常坎坷。2022年公司首次衝擊IPO時，人本股份因獨立性缺失、歷史遺留的「內股金」黑箱及財務合規性等瑕疵，在監管的問詢下最終折戟。

時隔一年，人本股份將保薦機構更換為中信證券（600030.SH）後，攜38億元募資計劃，重新提交了IPO申請。相較前次，人本股份的募資規模激增約11億元，並精準的切入了「具身智能」與「滾珠絲槓」等風口賽道。

但在宏大願景的背後，其前次IPO未能徹底解決的獨立性隱憂依然如影隨形；更令人費解的是，在公司流動性承壓、擬募資10億「補血」的同時，實控人家族卻在公司申報前夕突擊派息了數億元。在公司毛利率下滑、核心高新業務尚處實驗室階段的背景下，人本股份向市場索要的380億元的估值，又能否得到市場的認可呢？

家族制的「連理枝」：歷史積弊與獨立性困局

人本股份的故事，起始於溫州模式最活躍的90年代。1991年，張童生、陳巖水、張榮敏、汪紹興等四人創辦了溫州軸承廠。在那個特定時代，為了獲得更好的經營環境，企業採取了「掛靠集體」的策略，但也給企業留下了權屬清算的隱憂。

這種草根創業的基因，使得人本股份在擴張過程中，帶有一種典型的「家族化大集團」特徵。控股股東人本集團不僅控制着軸承業務，還滲透進了商業零售（十足便利店、人本超市）、機電貿易甚至房地產領域。這種「大集團、小公司」的架構，讓人本股份在前次IPO過程中遭遇質疑。

而在前次申報中，最令市場與監管層關注的是公司長達20年的「內部股份化」集資。從1999年起，人本集團在公司內部推行全員持股，涉及30餘家子公司、近2000名員工，累計集資規模接近10億元。監管視角下，這種缺乏法律依據的集資行為，不僅遊走在非法集資風險的邊緣，更使得人本股份的股權權屬變得極其混亂。

儘管人本股份表示，公司已在2019年前後通過人本集團支付4448.26萬元補償款的方式完成了公司權屬的梳理，但這種「為了上市而清理」的行為，是否真正切斷了利益輸送的暗渠？在此次申報過程中，市場與監管層或仍會關注。

據公司披露，為了上市人本股份將超市、便利店等非軸承業務剝離到了上市公司體系之外。然而，商號的混同依然是企業無法迴避的問題。在浙江大街小巷，「人本」二字更多與「十足便利店」聯繫在一起。這種品牌背書的重合，意味着一旦體外業務出現商譽波動或法律糾紛，人本股份作為公衆公司或難以獨善其身。

此外，人本股份與控股股東之間依然存在頻繁的關聯往來。這種在同一屋檐下「左手倒右手」的業務模式，也讓外界對其財務數據的真實性與業務的獨立生存能力始終保持審慎。

需要注意的是，截至發行前，人本股份實控人張童生直接持有公司29.83%的股份，並通過控股股東人本集團間接控制了公司30.99%的表決權，合計控制公司60.82%的表決權；而人本股份截至目前都未引入外部投資人，此次IPO公司也僅擬發行10%的股份。脫胎於家族企業，且無外部機構股東與董事的監管，人本股份的治理風險，或也難以讓投資者忽視。

38億的募資邏輯：具身智能是解藥還是包裝？

與其他企業第二次申報時，主動降低募資規模，以增加IPO成功率不同。此次申報，人本股份的募資額卻從前次的27.02億元大幅提升至此次的38億元，增幅達40.6%。多出來的11個億，人本股份擬投入如機器人及智能裝備軸承、高端裝備用關鍵零部件產業化和自主替代等高精尖領域。

根據募資計劃，人本股份擬在機器人及智能裝備軸承領域投入10.3億元，擬使用6億元的募資，高端裝備用關鍵零部件產業化和自主替代項目擬投入10.7億元，擬使用募資10億元。其中，人本股份擬募資生產的滾珠絲槓產品，作為人形機器人關節的核心執行元件，是目前資本市場最炙手可熱的「新質生產力」。

需要注意的是，據招股書披露，人本股份在機器人、高端軸承等領域的業務大多處於「技術開發」或「樣品試製」階段。2025年上半年，公司主要的收入來源依然是傳統的汽車軸承（佔比45.07%）和工業軸承。

在高端替代尚未實現大規模商業化落地的前提下，公司便計劃建設年產9000萬套的機器人及智能裝備軸承產能。人本股份這種激進的擴張邏輯，究竟是為了滿足未來的市場需求，還是為了在IPO審核中強行對標綠的諧波（688017.SH）等高估值公司呢？市場不禁會提出這樣的疑問。

除了募資建設產能外，人本股份一邊派息，一邊募資補流的情況，也引發了市場的關注。招股書顯示，人本股份擬募集資金中，10億元將用於「補充流動資金」。人本股份給出的理由是負債率高、現金流喫緊。

據招股書披露，截至2025年6月末，人本股份的資產負債率高達66.63%，遠高於五洲新春（603667.SH）和新強聯（300850.SZ）約46%的平均水平。其短期借款則高達47.72億元，而同期公司的貨幣資金賬面餘額僅有25.41億元。

然而，在如此「缺錢」的情況下，人本股份卻在2022年至2025年上半年期間，進行了累計約5.08億元的現金派息。由於張童生家族掌握着公司絕對的控制權，這筆派息中的大部分已直接流入了實控人的腰包。這種「家族拿走現金，市場填補缺口」的行為，顯然會引發市場對其募資補流必要性的質疑。

增長的「天花板」：毛利率下滑與估值的錯配

作為軸承行業的巨頭，人本股份的規模優勢毋庸置疑，但規模並不等同於質量。

目前人本股份正處於一個轉型的陣痛期。2022-2025年上半年，公司的綜合毛利率從27.69%逐年下滑至25.79%。在成本端，鋼材等原材料價格的波動持續擠壓公司的利潤空間；在銷售端，雖然企業新能源汽車軸承出貨量大增，但由於該領域市場競爭極度白熱化，其毛利水平遠低於傳統的高端工業軸承。

人本股份在招股書中強調了其「國產替代」的領先地位，但在軸承行業的皇冠——航空航天及超精密機牀軸承領域，人本股份與斯凱孚（SKF）、舍弗勒等國際巨頭仍有代差。目前公司的增長主要依賴於中低端市場的規模化複製，而非高附加值產品的突破。

根據38億元的募資規模與10%的發行比例推算，人本股份將公司的目標市值設定在380億元左右。對應其2024年8.29億元的淨利潤，公司的擬發行市盈率約為45倍。這在通用設備製造業是一個罕見的數據。

可比公司中，五洲新春（603667.SH），雖也有機器人概念，但PE（TTM）在大幅波動後趨向理性。新強聯（300850.SZ），作為風電軸承龍頭，其PE目前僅在20倍左右徘徊。而通用設備製造業的平均市盈率通常在28倍至35倍之間。

人本股份給自身設定的380億元市值，或已把自己擺在了「硬科技、具身智能」的估值錨點上。但其財報卻顯示，公司大部分收入仍來自增速放緩的傳統燃油車和通用機械領域。用「機器人的夢」去賣「傳統製造業的資產」，這種估值錯配，市場又是否會買賬呢？

人本股份的再次IPO，反映了這家老牌製造企業在資本變局下的強烈緊迫感。公司確實在國產替代和高端化上做出了努力，其龐大的體量和成熟的工藝流程是中國製造業不可或缺的基礎設施。

然而，IPO不僅是一次孖展，更會重新審視企業的治理與成長性。此情況下，人本股份需要回答的不僅是如何把軸承做小、把產線做精，更需要向市場說明，公司將如何真正實現「企業獨立」、如何平衡「家族利益與公衆利益」。

在具身智能的萬億藍圖面前，如果一家公司仍帶着「大集團、小公司」的歷史包袱，且在財務決策上表現出某種「功利性」，那麼這38億的募集資金，究竟能否換來一個真正具有國際競爭力的軸承巨頭，仍需打上一個重重的問號。

二級市場的投資者或許願意為未來買單，但前提是，這份未來的底稿必須是清晰、透明且公平的。