作者 | 中信建投期貨研究發展部
研究員：田亞雄
本報告完成時間 | 2026年1月19日
近期地緣敘事出現新的趨勢，主要圍繞美伊關係、格陵蘭島兩條主線展開。美國與伊朗之間的地緣政治壓力顯著升級：美國國務院發布最高級別安全警告，要求公民立即撤離伊朗，並威脅對與伊朗有商業往來的國家加徵25%的關稅，同時美軍向中東增派兵力，討論了包括空襲軍事設施在內的多種軍事打擊方案。伊朗方面反應強硬，其最高領袖呼籲國內團結，軍方宣佈進入最高戰備狀態，並警告若遭攻擊將反擊美軍基地及航運目標，同時伊朗也保留了通過談判解決爭端的意願。當前雙方處於「戰爭邊緣」的試探狀態，任何誤判都可能引爆衝突。
兩國緊張局勢對全球商品市場構成顯著的衝擊風險。市場最擔憂的極端情景是霍爾木茲海峽通航受阻，該海峽承擔全球約20%的石油運輸，一旦中斷可能引發油價脈衝式上漲。此外，伊朗是重要的甲醇、液化石油氣（LPG）和聚乙烯等化工品出口國，其中伊朗甲醇佔中國進口比重近半（鋼聯數據顯示，2025年前11個月，國內累計從伊朗進口甲醇81.47萬噸，佔甲醇總進口量的比重為6.42%。），衝突會直接威脅相關化工品的供應鏈。地緣政治風險溢價已推動黃金、白銀等避險資產價格創下歷史新高，同時可能外溢至金屬市場。
與此同時，美國和歐洲在格陵蘭島上的分歧亦在增加：美國於1月17日宣佈將對丹麥、德國等8個歐洲國家加徵關稅，以脅迫其接受美國「完全收購格陵蘭島」的要求，而歐洲多國則明確表態反對「勒索」，並已應丹麥邀請向格陵蘭派遣象徵性軍事力量以示政治支持。這一地緣爭端直接影響關鍵金屬定價，因為格陵蘭島擁有全球約32%的稀土儲量及大量銅、鈷、鎳等戰略資源。緊張局勢一方面通過避險情緒推升了稀土、白銀等資產的價格波動，另一方面，若美國未來實際控制該島並推動資源開發，將可能重構全球稀土供應鏈。而在供應鏈重構之前，各個國家或進一步對重要金屬原料形成戰略儲備行為。
另一個關鍵討論是尋找「減油增化」下的結構性機會。石腦油作為「化工之母」，通過蒸汽裂解裝置產生，同時得到烯烴和裂解汽油，後者是芳烴的重要來源。因此，烯烴的產能規模會被動決定芳烴原料的供給基礎，形成典型的「供給被動性」特徵。在此背景下，首要的交易機會聚焦於石腦油供給的結構性緊張。邏輯起點是全球汽油需求達峯迴落，這直接制約了煉廠通過常減壓裝置（CDU）加工原油的積極性，而石腦油正是此過程的伴生產物。與此同時，國內煉油產能逼近政策天花板，且缺乏二次加工能力、主要外售石腦油的小型地煉正在清退，而主營煉廠配套的化工裝置則多內部消化石腦油。其結果便是，在化工產能持續擴張的背景下，國內可流通的石腦油供應將面臨長期瓶頸，這使得外購石腦油的乙烯裂解和芳烴裝置成為重要的邊際產能，其利潤波動將顯著影響烯烴和芳烴的價格。
基於上述邏輯，第二個交易機會聚焦全球煉化產能轉移帶來的替代空間。歐洲和日韓的高成本老舊煉廠正大規模關停，其中包括大量以石腦油為原料的乙烯裂解裝置。這部分退出的產能，恰好為中國巨大的新增化工產能提供了市場空間，形成市場對未來乙烯供給波動可能較大的討論。
最後需要關注主產品產能擴張對副產品的衝擊。若未來為了滿足國內乙烯需求而形成大量產能新增，且新增乙烯產能主要通過蒸汽裂解和煤/甲醇制烯烴（CTO/MTO）路線，這些裝置會副產大量丙烯。這部分丙烯的供給是剛性的，不受丙烯自身利潤影響，因此將嚴重擠壓外購丙烷的丙烷脫氫（PDH）裝置的利潤空間，並進而向聚丙烯（PP）等下游產品傳導，帶來結構性偏空的機會。
第三個關鍵討論聚焦一些產業定價能力階段性高於宏觀影響的品種，主要是紙漿和國產大豆。紙漿方面，我們看到全球範圍內闊葉漿新增產能較多，但針葉漿新增產能則較為有限。需求端，人民幣走強形成國內補庫周期，根據中國紙漿協會的數據，全球向國內在2025年1月至11月的發運量按年增長約9%，階段性對全球槳價形成某種支撐。在此過程中，上游尤其是木片成本明顯上漲，進而上游漿廠可能通過漲價轉移成本上行壓力。未來若進一步看到針葉漿供給瓶頸逐步明朗，疊加國內部分剛性需求，槳價偏強有望向後演進，我們理解當前05合約5400元/噸下方空間相對有限。
主動的產能削減：北美和北歐。最顯著的衝擊來自於北美和歐洲地區的高成本產能退出。標誌性事件是加拿大Domtar公司位於不列顛哥倫比亞省的克羅夫頓工廠將於2026年1月4日永久關閉，這將直接移除38萬噸高品質北方漂白軟木漿的年供應量。與此同時，歐洲的停產潮也正在發生，北歐生產商在2025年下半年已削減了超過50萬噸的NBSK供應。例如，Metsä集團計劃在其Rauma工廠進行市場性停產，而UPM也正在就其芬蘭境內的Kaukas、Kymi和Pietarsaari工廠（合計產能約150萬噸/年）的潛在裁員和減產進行談判，這些調整預計將在2026年上半年執行。這些行動清晰地表明，在價格低迷的背景下，高成本地區的產能正經歷着痛苦的出清。
資料來源：BMA政策調整：印尼撤銷超過100萬公頃的森林採伐許可。在東南亞，印度尼西亞的林業政策正對未來的原料供應構成重大威脅。新總統蘇比安托領導的政府已在全國範圍內撤銷了超過100萬公頃的森林採伐許可，加上之前的限制，總計受影響面積達150萬公頃。這一政策變動源於對過度採伐、水土流失及由此加劇的洪災的反思，蘇門答臘地區自2001年以來已損失440萬公頃森林。儘管目前除生產溶解漿的PT Toba工廠外，尚未造成大規模停產，但長期來看，圍繞木材採伐的立法收緊將直接威脅位於南蘇門答臘的衆多漿廠的木材供應安全，為全球闊葉漿供應鏈埋下了不確定性。
原料木片供給緊張。纖維原料的結構性短缺也在加劇供應緊張。在加拿大，特別是BC省，新的美國關稅導致衆多鋸木廠減產或關閉，這使得依賴鋸木廠殘餘木片作為原料的漿廠面臨纖維短缺。多家鋸木廠已宣佈在2025年第四季度加快在英屬哥倫比亞省的減產步伐。West Fraser近期宣佈永久關閉位於英屬哥倫比亞中部、規模為中等（100英里屋鋸木廠，產能為160，000板英尺）的鋸木廠，該廠毗鄰目前運營中的市場紙漿廠。鑑於北美地區的抵押貸款利率（很可能維持在高於6%的水平）以及當前美加之間的關稅政策，TTOBMA預計在未來數月內鋸木廠的生產量將會進一步縮減這將對可用的木材纖維產生影響。使用原木削片替代殘餘木片，將使漿廠的現金成本增加每噸50至85美元，進一步擠壓其利潤空間，增加了這些工廠陷入經濟性停產的風險。
圖：加拿大BC省Sawmill 鋸木廠的關停局面
資料來源：BMA國產大豆方面，經歷此前一輪顯著上行行情（主力合約從低點3800元/噸上漲至高點4400元/噸附近）之後，目前產區價格維持高位運行，其核心驅動仍源自中儲糧庫點與簽單收購併行以及持糧主體的惜售情緒（今年基層售糧進度顯著高於同期）。但高價同樣抑制中下游企業收購積極性，近期產區正進入某種「有價無市」的狀態，部分貿易商轉向拍賣市場補庫，上周中儲糧兩場雙向競價交易全部成交，但第二場拍賣銷售方向均以底價成交，陳豆溢價消退亦反映出企業日益謹慎的心態。
上周五中儲糧紅彥分公司與北安直屬庫發布公告稱今年收購任務已完成，可能形成階段性收購邊際轉弱的信號。與此同時，下游豆製品消費受低價肉蛋類食品壓制、海外進口大豆成本回落以及俄羅斯非轉基因大豆對東北形成供給均削弱後續中下游補庫強度。我們理解春節前價格高點或已階段性看到，若春節後儲備收購退坡逐步兌現，屆時豆價或面臨社會庫存集中釋放的壓力。不過同樣也需要關注通關政策對進口大豆到港節奏的擾動，並以此對國產大豆價格形成的外溢影響。
研究員：田亞雄
期貨交易諮詢從業信息：Z0012209
責任編輯：趙思遠