昨天（1月16日）下午，仁橋資產夏俊傑的年度溝通會如約而至。

性格內斂的夏俊傑，每年都給自己很多挑戰。

自認不是那麼擅長公開交流，但每個月的投資備忘錄總是不缺席而且從不敷衍。每年度的投資交流講滿兩小時，覆盤、反思、展望和問答，再煎熬的年份也一絲不苟。

2017年8月9日成立的仁橋澤源1期，從2018年到2025年，完整8個自然年度中，有7年拿到絕對回報。

溝通會一開始不斷被夏俊傑拿來「懊惱」、反思的2025年業績其實沒那麼差，表現跟成立以來的年化回報差不多。只是跟同業和過往的自己比，有點平平無奇。

主講環節跟年初的備忘錄內容很呼應，但細節很多，比如為何完整錯過科技股行情，以及對於投資邏輯的反思和優化。

這個覆盤、思考的過程本身就很有意義。

聽下來有幾個點值得mark。

1、談到過去幾年的市場其實很理性，短期變量基本都被充分定價了，但夏俊傑認為有一點始終沒有被充分定價的，就是中國無風險收益率的快速下行，並沒有帶來股票資產尤其是低估值股票資產的估值提升。

從流動性角度看，2026年市場並不缺錢。當充裕的流動性遇上 「未被定價的無風險收益率下行」，低估值板塊很可能會迎來系統性修復。

「這種修復，可能會有點像2014年下半年的行情，特別是一些大家並不耳熟能詳的品種，反而會有更亮眼的表現。這個市場其實是欠缺一次給低估值重定價的過程。」

2、談到仁橋的逆向投資策略，夏俊傑說，其實沒有哪個行業是確定不會投、不會看的。逆向投資本身就是要在別人不關注的地方找錯誤定價的機會，範圍必須足夠廣，否則根本挖不到機會。

「只不過每個人、每家公司的能力圈不一樣。對我來說，科技板塊這麼多年來一直是短板。不是我不看科技，而是即便花了精力研究，得出的結論也未必準確，對它的信心和置信度，遠不如對其他行業。」

他也有在特定階段不投的方向。比如2021年之後新能源零配置；對「茅指數」也有過零配置的階段；現在對算力也是零配置。

3、對於港股整體配置，夏俊傑說，仁橋在港股和A股的倉位是比較平衡的，後續大概率會維持這個狀態，不會特意加倉港股而減少A股。

他還講到，「其實在牛市上半場港股往往跑贏A股，但是在下半場往往相反。隨着市場未來在某個階段逐步過渡到下半場， A股的表現可能會更好一些。」

4、從我們拿到的仁橋資產某產品月度報告，去年一路看下來，整體行業的變化確實不大，汽車和醫藥生物一直是前三的重倉行業。到去年底的時候，醫藥生物已經穩居第一大重倉，地產股的比重也有上來。

問答環節中夏俊傑也坦言近期對醫藥行業比重有所增加，這從交流中不同角度談到醫療領域時都有呼應。

比如AI應用落地上，他特別看好是自動駕駛和AI醫療，跟他2025年初交流是一致的；比如他說醫藥是個門類複雜的行業，包含各種類型風格的公司，「邏輯上能找到各種各樣的機會」。

在互動問答環節，針對大家問到的各種行業，夏俊傑也是有一說一。對於大家關心的「2026年最大的風險」，他用一句話總結說，就是AI敘事的逆轉。

照例，聰明投資者整理原汁原味的完整內容分享給大家。

正文

2025年已經過去了，客觀來講，仁橋交上了一份不讓大家滿意的答卷。大家不滿意，我個人更不滿意。

前段時間在公司內部投研總結反思會上，我梳理了自己最不滿意的兩點。

第一，2025年是個結構分化異常嚴重的市場，這種行情在我過去15年的投資生涯裏並非首次遇見，2013-2015年、2020-2021年都是類似的市場結構。

所以，這種極致分化的行情，客觀講我並不陌生，但過去的經驗並沒有幫我更好地應對這次挑戰，這是我第一個不滿意的地方。

第二，現在仁橋整個研究團隊正處在歷史上最好的時期。不管是和2013-2015年我在公募的階段比，還是和2020年私募早期比，現在的投研實力都是拔尖的。

但即便有這麼好的投研支持，我還是沒能交出更好的成績，這也是我挺難接受的一點。

這就是我對2025年最遺憾、最難以釋懷的兩個方面。

不過說實話，過去這段時間，除了總結反思，我對自己說得最多的話就是 「要釋然」。

投資這件事，評價維度從來不止一個。收益率很重要，波動率很重要，投資年限同樣重要，對吧？說白了，你到底想在這個市場裏幹多久？如果想走得長遠，就必須讓自己的身體和精神都處在相對健康的狀態，這是底線。

對仁橋而言，無論業績好壞，我們都能看到一大批客戶和朋友始終信任、支持我們。這份信任，也讓我們更有理由保持良好的身心狀態。

未來的路還很長，不着急，我們慢慢走。

按照慣例，交流會分為兩部分：前面是我的演講，後面是問答互動。

我的分享也和往年一樣，分成三塊內容：第一，回顧2024年底投資備忘錄的預測兌現情況；第二，總結2025年的市場感悟；第三，展望2026年的投資方向。

投資覆盤，2025年預測「不及格」

先從備忘錄的第一條預測說起，這也是當時我認為最重要的一條：2025年要重視消費方向的復甦。

現在把這個結論擺出來，我心裏的滋味就像嚼着石頭一樣。毫無疑問，這是一個錯誤的判斷。

從全年數據來看，國內消費不僅沒有復甦反而持續走弱。社零總額增速從2025年初就開始趨勢性下滑，投資端也是同方向走弱；房地產市場不管是銷售價格還是交易量，都處在持續下行的通道里。

覆盤當初做出這個判斷的出發點，其實很清晰。站在 2024年底的時點看，2025年的出口面臨極大不確定性，因為特朗普的關稅戰大概率會落地。

出口承壓的背景下，按照常規邏輯，政策會把提振消費放在更突出的位置。

事實也確實如此，2024年底的中央經濟工作會議，明確將 「大力提振消費」 放在了靠前的位置。正是基於這樣的政策導向和邏輯推演，我當時判斷消費板塊在2025年會有亮眼表現。

至於消費復甦不及預期的深層原因，後面聊2026年展望時我會具體展開。

這裏面除了政策力度低於預期，還有更核心的底層邏輯。但就結果而言，這條預測確實錯了。

備忘錄的第二條預測是：繼續看好市場整體表現，同時港股會跑贏A股，紅利ETF最具性價比。

這個判斷，算是對錯參半。

從全年走勢來看，港股和A股確實都走出了牛市行情，而且港股全年漲幅跑贏A股，核心原因還是港股估值更低，安全邊際更足。

在一輪上升周期的上半場，低估值的港股跑贏A股本就是大概率事件，只不過到了下半場，這個趨勢往往會出現變化。

而關於 「紅利ETF最具性價比」 的判斷，全年來看是落空的，紅利指數的表現非常平淡。現在回頭覆盤，問題出在對利率環境的預判上。

如果利率環境是震盪走勢，而非此前的單邊下行，那麼市場對高股息資產的偏好度自然會下降，這也是制約紅利股2025年表現的核心因素。

不過站在當前時點再看，無論是恒生指數還是滬深300指數，3%以上的股息率仍然具備性價比。這樣的股息率水平，也是支撐當前市場即便經歷一輪上漲，也沒有進入泡沫化區間、仍處在合理估值的關鍵基礎。

所以在我看來，股息率的變化，始終是判斷市場估值的重要錨點。

第三條預測：債券資產會從單邊牛市走向雙邊波動。這條判斷，基本得到了驗證。

2024年底，利率下行速度非常快，市場對債券牛市的預期也達到了頂峯。當時我們做出 「債市轉向震盪」 的判斷，核心參考了日本的經驗。

日本利率在1%-2%的區間橫盤了很多年，而我們的基本面情況遠好於日本當年。

因此我判斷，國內利率大概率會在1.5%-2.5%的區間內持續較長時間。除非國際形勢或國內環境出現不可抗力因素，否則這個趨勢不會輕易改變。這是我們對利率的看法。

第四條預測：AI炒作之風會退潮，重點關注應用方向。這條判斷，同樣是完全錯誤的。

客觀來講，2025年仁橋業績不及預期，核心原因就是第一條消費復甦和第四條AI判斷的雙雙失誤。

消費判斷雖然錯了，但好在我們在組合構建時相對分散，配置的醫藥、免稅、航空等標的，全年都給組合貢獻了正收益。

所以消費板塊的判斷失誤，對組合的衝擊其實有限。真正的拖累，來自科技板塊的配置缺位。

2025年我們在算力領域基本是零配置。

當時的邏輯是：算力作為AI產業鏈的上游，從2022年底ChatGPT推出後，2023年、2024年已經火了兩年，2025年大概率會進入景氣度下行階段。現在看，這個邏輯的核心問題在於判斷時點太早了。

在我的投資框架裏，算力就像是傳統行業的設備製造商，屬於典型的早周期品種。這類行業的特點是，景氣度達到一定階段後，就會快速下滑，越往後，行業的不確定性越大而不是越安全。

這個產業規律的判斷沒有錯，但我們對 「景氣度拐點」的預判，過於早了。

事實上，2025年AI大模型的基礎能力並沒有實現質的突破，不管是GPT-4還是GPT-5，推出後都沒能帶來顛覆性的變化。基礎模型沒有突破，應用端自然難有亮眼表現，除了機器人板塊在個別時段有脈衝式行情，全年AI應用方向的業績和股價表現都比較平淡。

這也是我們在科技板塊錯失機會的關鍵背景。

其實去年的備忘錄裏還有第五條，是關於通脹的判斷。

當時沒寫進正式結論，因為確實沒有形成完整清晰的觀點，我當時覺得2025年的通脹走勢很難看得清楚。這也是我們2025年沒配置有色這類行業的原因。

了解我們的朋友可能知道，黃金我們幾年前曾重倉過，但大概兩年前就全部清倉了，因為當時金價和黃金股漲幅已經非常大，後續走勢不確定性太高。

到2025年，我對這些行業的態度還是看不清楚，沒有十足把握判斷它們會繼續上漲，存在太多不確定因素。

雖然事後看這個判斷是錯的，但我覺得沒什麼可遺憾的。你看不清就是看不清，我不會為看不清的東西去下注。

回顧2024年底備忘錄對2025年的這5個展望，客觀講，這應該是我們寫了8年投資備忘錄以來，命中率最低的一年，低於50%，這在以前的年份裏從未出現過。

所以2025年業績低於預期，我覺得也在情理之中，那個時點的幾個核心判斷都出了問題。

2025 年市場投資體會與心得

最直接的體會就是，我們完美錯失了整個科技硬件的行情。

熟悉我們投資風格的人都知道，仁橋習慣用邏輯推演來構建投資組合，這是我們的強項。你的邏輯比較全面，不容易遺漏太多東西，可能想的就更客觀一點。

但邏輯有兩面性。

用邏輯構建組合的好處很明顯：簡單高效，管理10億規模和100億規模的組合，核心邏輯框架差異不大；但壞處也很突出：邏輯再強，也總有出錯的時候，而一旦邏輯錯了，往往錯得比較離譜。

和邏輯主導對應的是自下而上 「翻石頭找個股」的方式。

這種方式的好處是，個股機會多是獨立事件，業績貢獻相對穩定，命中率也比較平穩；

但缺點也很現實：一是非常辛苦，需要大量細緻調研；二是隨着規模增長，使用難度會越來越大，因為規模大了之後，很難找到足夠多符合要求的優質標的。

2025年我們在AI算力領域完美踏空，很大程度上就是因為一開始就用邏輯定下了方向，後續很難調整。

其實這種錯誤，我們在歷史上也經歷過，我梳理了一下，主要有兩次印象深刻的經歷。

最早一次是2013到2015年管理公募產品的時候。

2009年我開始管理基金，到2012年都比較順利，產品規模快速增長。而2013年，是我從業以來最痛苦的一年。

那一年是 「互聯網 +」 和 「雙創」 的熱潮期，創業板全年漲了80%多，滬深300是跌了近8%。

為什麼出現這麼極致的分化？當時市場的邏輯是上市公司都要轉型，比如本身是一個高PE的公司，去體外收一個低PE的公司，把整個估值攤下來就很完美。

市場上很多公司都在做外延式收購，但我當時的邏輯完全不認可這種模式。

和很多企業交流後我發現，收購容易整合難，協同效應纔是收購的核心，但很多公司根本沒考慮這一點，甚至有些就是為了收購而收購。

所以當時我完全不理會市場熱點，也不做任何相關配置。大家去看2013年諾安靈活配置基金的季報，能明顯感受到我當時內心的糾結與痛苦。

雖然2016年之後，這些外延式收購的問題開始集中暴露，很多公司大規模減值，甚至沒到業績承諾期就變臉，中小市值公司和創業板從2016年開始經歷了長達3年半的熊市，泡沫慢慢被擠出，但2013-2015年那段時間的痛苦，只有我自己最清楚。

這次經歷讓我深刻體會到，以邏輯主導去構建組合的時候可能會遇到哪些問題。

到了私募階段的2020-2021年又經歷了這樣一個市場，只是熱點從創業板變成了「茅指數」和「新能源」。

在我當時的月報裏寫得很清楚，我明確提出這種行情不可持續。

當時市場上流傳着很多宏大敘事：比如茅指數成分股是中國最優秀的公司，新能源標誌着中國從房地產時代過渡到低碳時代。

我講過，比如像某光伏龍頭公司的市值比五大電力集團市值加起來還大，這明顯不合理。（注：詳見2020年10月9日月度觀點）

不過客觀說，2021年仁橋的業績雖然不算好，但也不差。原因在於雖然我不認可市場熱點邏輯，但那個階段的組合裏融入了很多自下而上挖掘的品種，比如化工領域的農化股等等。我們買這些股票不是衝着新能源概念去的，但客觀上，2021年它們的股價大幅上漲，確實受了新能源熱潮的帶動。

這兩次經歷的差異在於，2013-2015年是一個完全自上而下或者說純粹邏輯主導的一種方式；2020-2021年雖然也是邏輯主導，但其實是融入了很多自下而上的因素。

2025年我們之所以在科技硬件領域表現糟糕，本質上是重蹈了2013年的覆轍。邏輯不認可，但是自下而上並沒有重視，也並沒有選出一些很好的品種。

如果當時能提升自下而上選股的權重，結果可能會好很多。

第二，去年我還有一個反思，這可能是更有價值的。

前面提到的那些錯誤，以後說不定還會再犯，沒法保證絕對不重複，而2025年這一年，還是有些地方屬於做的有問題、未來需要改、而且能夠改的，就是整個對國企投資的新認知。

熟悉我們投資風格的朋友應該知道，我們在國企上的配置權重不低的。

市場上對國企的普遍看法是，相當一部分國企存在效率偏低、對投資人利益重視不足的問題，它們的經營目標往往不是企業價值最大化，而是偏向政績或其他方面。

但我自己一直比較偏好國企，核心是看中它的兩個獨特優勢：

一是資源稟賦的優勢。很多國企掌握了非常好的一些資源稟賦，無論是牌照優勢或者是資源，或者是有一定壟斷性的資產，這是別的企業比不了的；

二是國企有一個比較好的傳承優勢，雖然這個管理層可能不行，但是如果他做得真不行了，哪天也會被換掉。長期來講，管理層是可以循環的，不存在長期的公司治理永遠都不行的問題。

但是其實對於民企來講，可能未來這個問題會越來越嚴重，就是民企的「創一代」退休以後整個未來公司的發展問題。

我以前在備忘錄和跟大家交流的時候也講過，中國現在的民營企業絕大多數都正在經歷這樣的一個傳承或者接班的問題，到目前來看做得並不是特別好。

所以你要考慮很多優秀的民企創始人或者創一代退休以後，這個公司是否還有這麼強競爭力的問題。

國企不太需要考慮這個問題。

很多國企因為公司治理的問題，它的股價其實是處在一個深度折價的狀態，嚴重地被低估。我們過去就很喜歡這樣一些標的。

但2025年反思的結果是，這類標的的核心問題是什麼？是熊市抗跌，但牛市裏收益率可能不足；或者拉長周期看，這些公司能帶來的回報達不到我們的預期，這纔是問題的本質。

那怎麼優化國企投資的策略？我想了兩個方向：

第一，重新平衡 「估值折價」 和 「公司治理」 的權重。以前做選擇時，如果有兩個標的，一個治理更優但估值貴一點、折價少一點，另一個治理一般但折價更大，我大概率會選後者，覺得折價大意味着上漲空間更大。

但以後我會反過來，寧可選擇估值合理但治理明確更優的標的，這樣做可能才能真正提升長期收益率。

第二，對國企標的進行分類施策，大體可以分成兩類：強周期和弱周期。

對於強周期國企，投資邏輯不用調整，過去怎麼做，以後還怎麼做。因為這類公司的核心驅動因素是周期波動，不是公司治理，我們賺的是周期上行的錢，不是治理改善的錢；

但對於弱周期國企，必須把公司治理的權重提到最高，要更審慎地評估管理層能力、激勵機制這些因素，治理水平會直接決定這類公司的長期價值。

展望一：低估值股票迎系統性重定價機會

接下來聊聊對2026年的投資展望。我梳理了五個核心方向，至於最終命中率如何，只能交給市場驗證，希望不要再重演2025年的遺憾。

第一個判斷是，2026 年低估值股票會迎來一輪系統性重定價。

過去幾年的市場其實很理性，短期變量基本都被充分定價了。比如2025年出口超預期，那些具備全球定價能力、能 「安全出海」 的標的，股價表現都不錯。

全球範圍內的科技當然走得最好，因為大家都在憧憬新一輪的科技革命，都在憧憬AGI時代的到來。所以，科技的股票也走得非常好。

而國內消費疲軟，消費股整體走弱，也完全符合基本面邏輯。

其實這幾年市場有一點，我認為還沒有被定價充分。過去三年，中國無風險收益率是在快速下行，但股票資產尤其是低估值股票資產還沒有經歷真正的估值提升。

這裏有一個很關鍵的資金數據：以三年期為主的長期定期存款，2023年新增量高達9萬億。

為什麼會出現這種情況？核心是當時市場預期利率會斷崖式下行，居民紛紛買入長期定存鎖定高收益。

而這批三年期定存，恰恰會在2026年集中到期。

要知道，2023年定存利率還能接近3%，但現在只有一點幾。這批到期資金確實可能會有一部分在2026年逐漸釋放出來，轉移到股票市場中，因為過去兩年股市確實積累了一定的賺錢效應。

從流動性角度看，2026年市場並不缺錢。當充裕的流動性遇上 「未被定價的無風險收益率下行」，低估值板塊很可能會迎來系統性修復。

這種修復，可能會有點像2014年下半年的行情，特別是一些大家並不耳熟能詳的品種，反而會有更亮眼的表現。

這個市場其實是欠缺一次給低估值重新定價的過程。

2025年韓國股市漲幅76%，位居全球主要指數第一。表面看，這是三星、海力士等存儲巨頭受益於AI浪潮的拉動，但深挖數據會發現，韓國市場的估值是從12倍抬升到19倍，金融、地產、電力、造船、汽車等低估值板塊的龍頭，漲幅同樣可觀。

反觀A股，低估值板塊的估值修復還遲遲沒有到來。我認為，這個過程很可能會在2026年發酵。

展望二：算力泡沫開始破裂，端側和應用仍需重視

第二個判斷可能聽起來有點耳熟，AI算力泡沫將開始破裂，端側和應用方向值得重點關注。

但這次用數據說話，可能更有說服力。

2025年我判斷算力景氣度會下行，現在看確實太早了，因為算力投資根本不是普通的固定資產投資，不是基於現金流和規劃的理性佈局，而是一場 「軍備競賽」。所有科技大廠都不敢面對失去未來的風險，所以不計成本地all in AI。

站在2026年的時點，我們可以算一筆賬。以美國七大科技巨頭為例，它們現在每年的經營現金流大概7700億美元，2025年資本開支就花了4000多億，剩下的3000多億全部用於派息和回購，這幾乎是把現金流都用完了。

如果2026年資本開支再增長20%到30%，就需要新增 1000多億資金。這筆錢從哪來？經營現金流已經分完了，只能靠股權或債權孖展。但無論是哪種方式，都不是市場願意看到的。

可能有人會說，大廠的經營現金流會不會增長？這裏要說明的是，這七大公司裏包含了英偉達，英偉達的現金流和收入增速都很快，但它基本不承擔算力產業鏈的資本開支。

而這七大公司現在的估值已經回到了2021年美股高點的水平。

每年4000多億的資本開支，按5年折舊算，每年要計提近1000億折舊。但目前全球AI相關的直接收入，比如OpenAI一年也就100多億美元，幾家加起來也就幾百億規模，連一年的折舊都覆蓋不了。

如果未來資本開支繼續擴大，每年的折舊就會不斷增加。

未來大廠將面臨雙重壓力：一是折舊增長吞噬利潤，拖累當期業績；二是現金流緊張，要麼孖展，要麼降低派息回購比例。

2026年我認為會是一個拐點。具體的信號，可以關注大廠的年報和一季報，大概到三四月份，就能看出端倪。而這種邏輯一旦反轉，下跌會像滾雪球一樣劇烈，就像 2021-2022年的新能源板塊。

所以，我對整個上游硬件算力這塊的態度確實非常謹慎，也不會去參與。哪怕再錯一次，我也不會去博弈這個方向。

接下來再說端側和應用方向。

2025年因為基礎模型沒有突破，應用端也沒人關注。但2026年我覺得，哪怕模型能力未必有大的突破，AI應用類股票也未必沒有機會。

因為在大規模算力部署完成之後，AI應用就是 「AI信仰」的唯一希望所在。這也符合泡沫發展的規律：一般泡沫都是先往深度發展，到一定程度之後就會開始向廣度擴散。

現在AI的泡沫，可能就到了從深度向廣度擴散的階段。

具體方向上，去年我們佈局的自動駕駛、AI醫療，2026年仍然是長期看好的領域。

為什麼我們看好這些方向？

先看自動駕駛。2025年其實已經有了一定進展，比如最近特斯拉車主在美國實現了無人接管的跨州行駛，這就是個了不起的進步。

但我覺得，市場對自動駕駛的認知，其實存在一個誤區。

去年我去見一家做智駕芯片的公司，老闆說他們還有很多極端場景的問題沒解決，覺得這個事特別複雜。但當時我就有個疑問：真的需要解決那麼多極端場景嗎？這就像我們每個人都會加減乘除，但你真的會把每一道加減乘除題都算一遍嗎？肯定不會。

所以我不覺得模型做得越複雜越好，有的時候做到一定程度，把它做簡單纔是對的。

我們能允許人犯錯誤，卻特別怕機器犯錯誤，但我覺得應該允許機器犯錯，只要它犯錯的概率遠遠低於人，比如只有人的千分之一、萬分之一，那就完全可以接受。

這就好比讓愛因斯坦去做高中生物理題，讓他連做一萬道，他就能全對嗎？未必。但他就算錯幾道，他還是愛因斯坦，水平還是遠超高中生。

所以不能因為機器可能犯錯，就否定它的價值。我認為自動駕駛早晚會突破，而且會是相對容易突破的方向。

再看AI醫療，這是對人類最有價值的AI應用方向之一。現在大家用AI工具的時候，除了閒聊，很多人都會上傳自己的病例，讓AI幫忙解答，我自己也會這麼做。

有數據統計，AI工具的Token引用量裏，除了代碼相關內容，最多的就是醫療相關的。所以AI醫療，肯定是長期重要的方向。

我個人很看好這兩個賽道。

另外去年年底還有個事值得聊一聊，就是AI手機。這類產品出來之後，很快就沒了聲量，不一定是完全夭折，可能還有後續，但確實遭到了阿里、騰訊這些巨頭的聯合抵制。

大家都覺得AI手機是未來的方向，但我覺得它要想成功，必須解決兩個核心問題。第一個是個人信息安全問題；第二個是產業鏈利益分配和平台生態建設問題。

這需要時間，需要創新，需要監管，也需要各方合作，所以我預期AI手機的落地不會太快。

中國人的智慧就在於用增量解決存量問題。手機是個巨大的存量市場，利益關係盤根錯節，上來就想改造它太難了。

那怎麼辦？可以從增量終端入手，比如智能眼鏡。

智能眼鏡是全新的終端，給了所有公司一個重新起跑的試驗場。各家可以在這個新賽道上做各種嘗試和探索，說不定就能蹚出一條各方都能接受的新路。

所以我覺得，2026年智能眼鏡的發展是必然的，而且可能也很有意義，這也是我在端側比較看重的機會。

整體來看，2026年AI領域，我覺得在端側和應用上面，應該能找到不少機會。

展望三：居民財富按年有望真正轉正，消費大概率企穩

消費是2026年繞不開的話題。

去年消費板塊表現很差，除了政策力度低於預期還有一個更重要的原因：2025年居民財富總量是下降的。

這裏面最大的拖累，還是房地產。地產在居民財富中的佔比本來就高，2025年的持續下行，對居民財富的衝擊遠超其他資產。

我認為，真正的拐點會出現在2026年。

按2021年至今，比如一線城市房價平均跌幅35%來看，現在居民的房產市值可能已經降到了200多萬億。就算做個最悲觀的假設，2026年房地產再跌10%，對居民財富的拖累也就20多萬億。而2026年，存款、資管、保險、股票這些資產的增長，完全可以把這20多萬億的缺口補上。

2025年補不上，是因為當時地產下滑的缺口有30多萬億，其他資產的增長跟不上；但到了2026年，地產基數已經降下來了。

所以2026年居民財富會真正企穩。隨着財富端的企穩，消費改善會是大概率事件。

從最近幾個月的數據也能看出端倪：一些高端消費比如說像奢侈品，包括箱包、鐘錶、免稅等這些行業的景氣度都在邊際提升，這就是 「春江水暖鴨先知」 的信號，屬於消費復甦的早期狀態。

另外，政策層面也值得期待。2025年政策重心不在消費，其實很好理解。

當時和美國的關稅戰牽動着所有人的神經，保出口是重中之重；同時在中美對抗的大背景下，補短板、發展新生產力是首當其衝的任務，也是最重要、最緊迫的。

但到了今天，當我們看到出口已經企穩，中國出口的競爭力已經毋庸置疑的時候，政策重心就有了轉移的基礎。這次中央經濟工作會議也重新強調了消費，明確要推動內需。

我相信該來的政策遲早都會來，所以2026年我們對消費相關政策還是抱有一定預期的。

展望四：「反內卷」具有戰略性意義，短期效果會有分化

我覺得首先要明確一點，「內卷」不完全是個貶義詞。

內卷的本質是什麼？其實就是我們中國人願意多幹活、少休息，更勤勞、做事更認真，願意用更低的成本辦成一件事。

客觀講，這種特質是中國製造業所向披靡、成為 「卷王」的核心原因之一，是有它的優勢的。

但到了當前這個階段，內卷的負面效果已經超過了正面價值。激烈的內卷會導致資源浪費，企業普遍不賺錢，財務風險不斷累積，還會加劇通縮壓力，居民收入增長乏力，最終又反過來抑制消費……所以現在提「反內卷」，是有戰略性意義的，方向肯定是對的。

但「反內卷」的效果，不同行業天差地別。

我們肯定更願意投資那些反內卷容易出效果的行業。從邏輯上來講，競爭格局簡單、玩家數量少、各家成本曲線差異不大的行業，反內捲成功的概率更高，效果也更明顯；反之則很難見效。

我舉兩個例子，就是航空和啤酒。

這兩個行業完全符合剛纔說的條件。競爭格局簡單，而且基本都是國企主導。

航空業就是三大航佔絕對主力，民營航空份額很小；啤酒行業也是幾大國企加極少數外資，沒什麼民企參與。同時，它們的成本曲線差異不大。

這樣的行業，反內卷很容易達成共識。

比如航空業，過去幾年經歷了疫情的 「冰河期」，日子就沒好過，現在不管是航空公司還是監管層共識都很一致：行業得賺錢了。

所以從去年的9月、10月份開始，航空票價已經轉正，反內卷的效果已經顯現。

啤酒行業也是如此。十年前的啤酒行業，內卷打得有多慘烈，大家應該還有印象。

各家為了搶份額，價格戰打得頭破血流。但打完之後大家發現，不如有序競爭，把噸酒價格慢慢提上去，向國際水平靠攏。

所以從那會兒開始，整個行業的噸酒價格穩步上行，競爭烈度大幅下降。這是更為成功的反內卷案例。

再說說反內卷難見效的行業。

包括最近（股價表現不錯）的光伏行業，需要的時間可能就很長。

玩家太多，光有規模的企業就有幾十家，而且基本都是民營企業，各家的成本曲線差異極大，有的成本低到離譜，有的卻高得嚇人。

最近市場監管總局對光伏協會出台監管措施，也點明瞭一個核心原則：反內卷不能變成變相壟斷，這肯定是不允許的。

類似的行業還有很多。

我們2025年研究過一個很小的化工子行業，就有四家玩家，業務基本都是出口。這個行業小到不會引起監管關注，本來各家想聯合控價保利潤，但最後還是失敗了。

核心問題就在於企業生存狀態天差地別：龍頭企業成本最低，有控價的底氣；但排名靠後的企業，現金流已經緊繃到連員工工資都快發不出來了，控量保價對它們來說，就意味着公司現金流崩掉了。

這種情況下，行業共識根本無從談起，也無從成功。

所以反內卷，我們要甄別、要找對賽道。

我一直強調的是反內卷的同時也要反壟斷。內卷不完全是壞處，壟斷卻沒有任何好處。反內卷可能只有中國在提，但反壟斷是全世界的共識，每個國家都有反壟斷法，就是因為壟斷的危害太大了。

展望五：從「全球定價、安全出海」到「全球投資、服務本地」的轉變

2025年出口企業的表現其實很不錯，全年出口增速大概6%以上，貿易順差更是創下歷史新高，這和一年多前大家的預期完全不一樣。

一方面是我們在關稅戰中的應對非常出色。美國降低芬太尼關稅後，中國的整體關稅水平已經回到了關稅戰之前，基本沒有被額外加徵；反觀美國，卻把關稅壓力轉移到了盟友和其他國家身上。

另一方面也是更核心的原因，中國製造業出口企業的競爭力還是毋庸置疑的。從2018年至今，經歷了多輪考驗，中國製造業的韌性和實力，有目共睹。

這也是2025年那些具備全球定價能力、能 「安全出海」的標的，股價表現亮眼的底層邏輯。

不過2026年，出口企業最大的風險可能來自匯率波動，人民幣存在較大的升值可能性，這一點需要密切關注。

對於出口企業來說，2026年最好的策略是從 「安全出海」 轉向 「服務本地」。道理很簡單：中國企業的競爭力再強，也不可能把全世界所有的生意都做完，更不能把其他國家的企業都 「卷死」，這不是一種長期可持續的發展模式。

過去兩年，我去了幾趟東南亞，包括越南、印尼，感觸很深。尤其感到欣喜的，是那些真正紮根當地、服務當地的企業。

它們不再是簡單地把產能轉移出去，而是取之於當地，服務於當地，造福於當地，既給自己帶來了不錯的收入，也為當地創造了就業、拉動了經濟增長。

這樣的企業其實有很多，比如OPPO、極兔、蜜雪，還有海爾在當地佈局的電器公司AQUA，它們都在東南亞市場做得風生水起。

我越發覺得，這纔是中國企業出海、參與全球競爭非常好的範本。未來在這個方向上，也能夠找到非常多的一些機會。

關於全球市場的兩個核心推論

2025年全球市場都表現非常好，美、歐、日、韓、澳大利亞等發達國家基本上股票市場全部都創新高，主要發展中國家的市場也是新高，比如印度、印尼、越南、墨西哥、巴西等。

中國無論是港股還是A股，離新高都還有很大的距離。

我這裏有兩個推論或者是兩個有意義的結論：

第一個，2025年展現出了全球股票市場非常強的一致性，大家都同漲。仁橋本身覺得海外配置的作用是很大的，因為它能夠分散風險。但是如果當全球的股票市場展現出非常強的一致性的時候，其實這種配置的價值是在下降。

這是我們的第一個感觸和體會。

第二個，中國整個2025年的股市表現比較溫和，如果看2026年股票風景，我認為中國這邊會獨好。

有人問「這是你的觀點還是事實？」這肯定是我們的觀點，但也是我們的願望。

問答互動環節

問題1

你在2026年展望中提到了低估值板塊的系統性重定價機會，能否具體分享下看好的行業或重點關注的方向？

 夏俊傑 從具體行業來看，這類機會分散在多個領域，而且每個行業裏其實都有不少很好的品種。比如行業層面有建築，還有一些基本消費。

篩選起來無非就是幾個維度：要麼按市盈率（PE）篩，要麼按市淨率（PB）篩，要麼按股息收益率篩。

按這三條標準去篩，能找出很多符合條件的公司。

畢竟像滬深300指數當前的估值，大概也就12倍左右，處於相對低位。所以我覺得這是一次系統性機會，各個板塊裏基本都能挖到合適的標的。

問題2

過去一年多市場變化很快，風格和資金偏好切換頻繁。仁橋每年會通過年度策略分享觀點。想請教在這種快速變化的市場中，你認為該如何思考和應對？

 夏俊傑 為什麼我們一年最多就交流一次？我認為交流一次可能也夠了，因為我們不太會一年之中做很頻繁的變化，雖然我承認這個市場是在變化的，但是我們不會做太多變化。

這個習慣其實十幾年前就養成了。當你給別人講未來的佈局時，首先要看得長遠一些，別糾結於這一兩個月的行情，講短期波動沒有意義，一定要立足更長的時間維度，再倒推這個維度下該做哪些工作。

當你把目光放長遠後，短期的波動、風格的切換，其實就很難對你產生大的影響了。

當然，適當的調整還是會有的，比如AI應用方向，如果後續機會越來越明確，我們也會更積極地去挖掘。但核心邏輯、基礎配置是不會變的。

就像我剛纔說的，2025年我們業績不好，核心就是前一年年底的展望命中率是不及格的狀態，預測沒兌現，業績自然上不去。

從投資風格來講，我們相對穩定，每年的換手率肯定也不高。

問題3

仁橋過去一段時間一直有配置醫藥板塊，目前看起來醫藥行業的配置佔比還在提升。你對醫藥行業有什麼樣的觀點和判斷？

 夏俊傑 醫藥行業就像一個「小資本市場」，裏面五花八門、麻雀雖小五臟俱全，各種風格的標的都有。

有些醫藥公司是純價值型的，就是靠拿股息；有些是純消費屬性，跟着消費情緒走，消費景氣度高它就好；有些是純科技類的，比如做創新藥、小核酸的；還有些是做服務的，屬於服務業範疇。

所以這個行業覆蓋的維度很廣，邏輯上能找到各種各樣的機會。

過去這幾年，醫藥板塊裏表現最好的應該是創新藥，這個板塊在國際上也很亮眼，其他板塊都比較平淡，不管是價值類、消費類，還是偏服務的，表現都一般。

整體而言，我們在醫藥領域始終能找到不錯的機會。即使2025年我們在創新藥上沒太多佈局，但醫藥板塊整體給組合帶來的還是正貢獻。

今年我認為醫藥行業裏，依然能找到很多我們認可、且有機會的標的。最近我們在這個板塊的配置比例還是有所提升的。

問題4

目前油價、匯率都呈現利好航空的態勢，這是否意味着2026年航空行業會有更好的機會？你怎麼看航空行業未來的空間？

 夏俊傑 航空的基本趨勢還是處在一個向上的狀態，各方面邏輯都比較順。

而且2026年，可能是疫情之後第一年，我們能看到航空行業有不錯的業績兌現。在這種情況下，航空股還是有空間的。

但真要說航空股到底值多少錢？坦率講，我認為航空業的商業模式不算特別優秀。因為它受太多不可控因素影響：油價、匯率、客座率，還有宏觀經濟波動，這些變量基本都不在我們掌控範圍內。

從目前來看後續應該還有上升空間，只是大家別預期它能像科技股或其他高彈性品種那樣，有爆發式的大空間。它的估值是實打實的，把全球的航空公司做個對比，大概就能算出一個合理區間。

所以對航空的結論是，有空間，但預期別太高。

問題5

關於周期類行業，尤其是化工板塊，2026年從投資角度會關注嗎？如何配置？

 夏俊傑 歷史上有色和化工基本是不分家的，有色漲化工通常也會跟着動，但去年有色漲得很多，化工卻很平淡，核心原因有兩個。

第一個是油價低迷。去年油價應該是大類資產裏表現最差的之一，油價疲軟直接拖累了整個化工行業的景氣度。

第二個是產能問題。化工行業的產能彈性很大，受資源的約束沒有那麼大，但是中下游的產能彈性很大。

中國化工企業在2021年之後實際上經歷了一輪非常的擴產周期，2023年開始產能就陸續釋放了。從那之後，行業供大於求的問題就越來越嚴重。

所以化工行業也是當前反內卷的重要領域，畢竟產能過剩比較突出，這也導致多數化工品價格現在都處在歷史低位。

這個價格水平下，企業肯定不會再新增投資，未來行業的資本開支基本就停滯了。

後續就看需求復甦和油價回升的節奏，只要這兩方面慢慢好轉，化工行業的供需錯配就會緩解，企業業績自然會起來。

化工行業本身也很雜，所以還是要靠「翻石頭」慢慢挑，裏面肯定有機會。

問題6

目前白酒已經跌了很久、跌了很多，想請教你對白酒未來一段時間的觀點是什麼？

 夏俊傑 白酒這些年的銷量是在萎縮的，但價格一直在漲，而且價格彈性還很大。所以白酒過去業績好，核心是靠價格上漲和行業集中度提升，是在這樣的大背景下實現的。

我覺得現在白酒行業其實是在還歷史欠賬，過去價格漲得太多了，在當前的經濟環境下，這種高估值、高價格需要回歸理性。

客觀來講，白酒的消費人羣確實也在變少。我身邊就有這樣例子。

白酒的好處是什麼？它的商業模式確實太好了，它沒有什麼庫存的問題，隨便放，也不需要做很多的投資，沒有資本開支，它的商業模式確實非常優秀。

當然在目前的這個階段，啤酒可能還是會好於白酒，不管是穩定性還是各方面，但白酒可能彈性會比較大。

在大家確認消費回暖的時候，白酒應該會有機會。只不過這個事需要再去評估，我傾向於認為白酒未來的一年也會有機會。

問題7

你覺得小微盤股引發系統性風險的可能性大嗎？另外，2026年市場最大的風險來自哪裏？這些風險是否會壓制此前看好的低估值板塊表現，或改變市場情緒與趨勢？

 夏俊傑 如果用一句話總結2026年最大的風險，那就是AI敘事的逆轉。如果AI應用端始終打不開局面，算力的邏輯自然也站不住腳，整個AI趨勢的反轉，會是2026年最需要警惕的風險。

但從目前來看，AI應用還是在往各行各業滲透。雖然這些應用未必是顛覆性的，但這種滲透是實實在在發生的。

至於具有顛覆意義的突破，就像我之前提到的，我還是會重點盯着自動駕駛這個領域。如果自動駕駛都無法實現突破，其他領域的顛覆性機會可能會更難出現。

至於中小微盤股，客觀來講，我之前有一篇月報專門做過對比，把中國、日本、美國的中小微盤股市值佔比、成交量佔比做了數據梳理，我們的佔比大概是人家的10倍以上，這種差距遲早是要修正的。

只不過修正的時間點可能不是現在，也許會在這輪牛市結束之後，就像2016年到2019年那段時間的市場格局一樣，在未來某個節點重演。

問題8

2026年如果投海外，你覺得最大的風險或擔心的點是什麼？從長期角度，做好海外投資最重要的是什麼？

 夏俊傑  2026年海外投資最大的風險，肯定是匯率風險。這一點2025年其實已經有初步顯現了，2026年我認為這個風險會進一步加大。

你可能股票本身賺了錢，最後匯率波動把收益喫掉不少，比如買日本股票，一年下來股票漲了20%，結果匯率波動喫掉10個百分點。

所以今年海外投資，匯率波動必須重點考量，不管是美元還是人民幣，波動幅度大概率都會比往年大。

從長期來看，海外投資我覺得要做好兩件事。

一是重視宏觀研究。我們沒法對海外各國的經濟、企業做太細緻的研究，但一定要找肉眼可見的機會，就是從大的宏觀數據、行業趨勢上，能明確判斷是合理的、有機會的標的。

當然這種機會客觀來講並不好找，所以宏觀研究的核心是把控大方向，確保所投的國家別出大問題，或者能找到明顯被錯配的行業機會。

二是培養海外投資人才。懂海外市場、又願意花精力深耕的人才太稀缺了，我們也在有意識地儲備這方面的人才，這是長期做好海外投資的基礎。

問題9

如何看待港股互聯網公司的投資機會？ 2026年對港股整體會繼續加倉，還是保持現有觀點？

 夏俊傑  港股互聯網公司過去三年表現都不錯，我們去年如果說有賺錢，互聯網板塊可能是貢獻最多的。

2026年以後，互聯網的好處和壞處其實很明顯。

不好的一點是，過去這幾年互聯網公司的業績都有一個比較好的增長，到2026年以後，可能會出現業績增速上的下滑。

好的一點在於，這些互聯網大廠依然是中國經濟裏最有活力、最有競爭力的一批企業。尤其是AI這樣的敘事如果持續推進，它們大概率還是這個行業裏做得最好的一批公司。

所以在新事物突破上，這些企業必須要重視。

而且過去兩年，雖然整體互聯網走勢不錯，但也有個別公司（股價）表現不佳。

我們從逆向投資的角度，也在挖掘這些被市場冷落的公司，密切關注它們是否存在被錯誤定價的機會，所以對互聯網行業整體還是持積極態度。

至於港股整體配置，目前我們在港股和A股的倉位是比較平衡的，後續大概率會維持這個狀態，不會特意加倉港股而減少A股。

其實在牛市上半場港股往往跑贏A股，但是在下半場往往相反。隨着市場未來在某個階段逐步過渡到下半場， A 股的表現可能會更好一些。

問題10

在你整個逆向投資的框架裏，有沒有確定不會投、不會看的方向？以及如何避開價值陷阱？

 夏俊傑  其實沒有哪個行業是確定不會投、不會看的。

逆向投資本身就是要在別人不關注的地方找錯誤定價的機會，範圍必須足夠廣，否則根本挖不到機會。畢竟大多數人不看好的東西可能確實也不太行。

只不過每個人、每家公司的能力圈不一樣。對我來說，科技板塊這麼多年來一直是短板。不是我不看科技，而是即便花了精力研究，得出的結論也未必準確，對它的信心和置信度，遠不如對其他行業。

但在特定階段，我會堅決不看某些方向。比如2021年之後，新能源我們就是零配置；之前對茅指數，我們也有過零配置的階段。現在對算力，我們也是零配置，哪怕它再漲，也和我們沒關係。

關於避開價值陷阱，我們以前也掉進去過，總結下來無非兩類情況：

第一，公司或行業被顛覆。當時看着便宜，後續才發現基本面已經被徹底改變。

第二，行業是高風險商業模式。比如槓桿率高、負債重，一旦進入行業不穩定期，業績彈性也會很大，很容易出問題。

至於其他情況，比如研究初期覺得公司能打80分，後續隨着深入了解，發現業績不及預期下調到70分……這不算價值陷阱，只是研究逐步深入的正常過程。

現在我們篩選新標的時，首先要問的就是 「會不會掉進價值陷阱」 這個問題。當你把這個問題作為一個預設，實際上你會很重視這一點，大概率上是OK的。

問題11

過去幾年主觀策略組合面臨不少考驗，2025年有所回暖。想請教你如何看待主觀策略的價值及未來表現？

 夏俊傑  主觀策略肯定是有價值的。這個市場最終會達到一個平衡，主觀資金和量化資金會在某個比例上穩定下來。

如果市場全是量化資金，就缺少了理性定價的主體，那誰來給企業合理估值呢？所以平衡是必然的。

但客觀來講，主觀投資是個比較辛苦的活，量化靠機器執行，相對更高效。這兩種策略的表現，和市場是否有清晰基本面主線相關：有基本面支撐的時候，主觀策略往往表現更好；沒有明確基本面主線、市場波動大的時候，量化策略可能更佔優。

過去這些年量化對主觀的優勢比較明顯，一方面也是因為這幾年經濟整體處於徘徊期，缺乏新的增長動能，基本面亮點不多。

如果未來經濟能找到新方向、基本面主線清晰起來，主觀策略大概率會有更好的表現，不會出現一邊倒的情況，最終還是會迴歸平衡。