摘要

「對等關稅」落地以來，美國再通脹的風險可控，至今尚未成為貨幣政策和資本市場的主要矛盾。關稅的通脹效應為何持續低於預期、會否成為2026年「被低估」的風險？

一、對等關稅的「通脹效應」：這次為何系統性低於預期？

2025年4月以來，美國通脹開始反彈，但讀數持續弱於預期。2025年，美國「再通脹」的動力主要來自於核心商品分項，而核心服務繼續延續降溫態勢。2025年12月，美國CPI按年僅為2.7%，4月低點為2.3%；按月角度來看，2025年4月以來，美國通脹按月多數弱於預期。

關稅的通脹效應有跡可循，但傳導路徑並非脈衝式的，而是階梯式的。從「超額」通脹及季節性來看，關稅的通脹效應有跡可循；但是，關稅的傳導路徑並非脈衝式的，Cavallo（2025）指出，關稅對美國CPI的推升幅度約為0.65個百分點。近幾月以來，關稅傳導進度甚至有所停滯。

關稅傳導的階梯特徵與關稅稅率的路徑有關。截止到2025年10月，美國有效關稅稅率僅為12.4%，低於15.7%的理論稅率。運輸時滯、搶進口因素一度阻礙有效稅率提升，但關稅豁免、進口國別轉換或限制稅率提升空間。剔除國別轉換因素後，有效稅率提升空間僅為2個百分點。

二、關稅的「成本覈算」：企業轉嫁關稅的空間還有多大？

企業承擔更多關稅、而後逐步轉嫁到消費價格，是通脹壓力可控的一個解釋。我們估算，截止2025年9月，出口商、進口商和消費者分別承擔關稅成本的6%、37%、57%。4-8月，美國消費者僅承擔約1/3的關稅成本，海外出口商承擔的比例持續較小，後者符合關稅1.0的經驗。

對等關稅落地後，為何企業先承擔更多關稅？一方面，關稅政策不確定性較高、美國經濟內需走弱是漲價核心掣肘；另一方面，2025年4-9月，美國企業囤積的「超額進口」使得漲價推遲。關稅1.0時期的歷史經驗也顯示，企業僅能「暫時性」阻礙漲價，通脹仍會「滯後」上行。

2025年四季度以來，企業轉嫁關稅的動能增強，2026年仍有「最後一公里」。「超額」進口已於2025年9月耗盡；2025年三季度，居民消費貢獻美國經濟增速56%，改善顯著；2026年上半年，居民退稅總額或增加30%，人均退稅規模或增加700-1000美元。

三、「再通脹」還會來嗎？「無風不起浪」，風險或在關稅之外

2026年，美國通脹或呈現「前高後低」特徵。上半年為關稅傳導 「最後一公里」，疊加減稅落地，若傳導率向70%靠近，通脹或展現更強「粘性」，下半年或是去通脹順風期。我們預測，假設關稅傳導率為90%、70%、50%，2026年末核心PCE按年將分別為2.8%、2.6%、2.5%。

關稅之外，還存在哪些風險？上行風險為周期、金屬通脹；下行風險為生產率和IEEPA關稅裁決等。若美國經濟過熱，服務通脹「粘性」或增強。全球金屬價格飆漲，或通過PPI-CPI的渠道推升通脹；下行風險方面，主要關注AI推動生產率增速提升，以及關稅豁免、裁決落地等。

聯儲局貨幣政策與通脹風險相輔相成。如果聯儲局堅持數據依賴的模式，通脹風險或可控。2026年，聯儲局降息節奏或「後置」。上半年，美國宏觀經濟的特徵或為增長有韌性、就業企穩、通脹磨頂，聯儲局或暫停降息；下半年，隨着去通脹的開始，聯儲局重啓降息，共計1-2次。

風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；聯儲局超預期轉「鷹」

報告正文

「對等關稅」落地以來，美國再通脹的風險可控，至今尚未成為貨幣政策和資本市場的主要矛盾。關稅的通脹效應為何持續低於預期、會否成為2026年「被低估」的風險？

一、對等關稅的「通脹效應」：這次為何系統性低於預期？

（一）關稅物價傳導「全覽」：「溫和」升溫

2025年4月以來，美國通脹表現持續弱於預期，關稅傳導效應「溫和」是核心。2025年4月以來，在特朗普關稅2.0影響下，美國通脹重新進入上行區間，主要推動力來自於核心商品分項，而核心服務繼續延續降溫態勢。但是，截止2025年12月，美國CPI按年僅為2.7%，相較4月2.3%的低點提升幅度較小；從按月角度來看，2025年4月以來的CPI按月表現多數弱於市場預期，並未出現市場所擔憂的「關稅推升通脹超預期」的情況；從歷史角度來看，相比1970-1982年時期美國的兩輪大通脹，2025年美國通脹表現顯著更弱，市場對於「二次通脹」的預期是否落空了？

進口依賴度及其結構是分析關稅的通脹效應的「起點」。2024年，美國商品進口約佔名義GDP的11%，分結構來看，美國消費品進口約佔PCE消費、PCE商品消費的4.0%、12.9%，而資本品、中間品進口約佔私人投資31%。粗略來看，美國投資依賴於進口的比例要遠高於消費；基於投入產出表考慮間接進口的數據，美國居民PCE消費、私人投資中約9%、38%可追溯到進口。更具體來說，商品、服務消費中來自於進口的比例分別為21%、2%。

2025年關稅落地以來，美國商品通脹雖有反彈，但整體弱於預期，多項「軟指標」均高估了關稅的通脹效應。從按月數據來看，美國耐用品通脹自2025年5月起呈現上行趨勢（除了12月），核心非耐用品通脹則表現相對疲軟。不過若從更嚴謹的視角回溯，美國耐用品通脹早在 2024年下半年就已基本擺脫持續負增，這一轉變中，二手車分項的拉動作用功不可沒。值得注意的是，在2025年5月以來耐用品通脹進一步升溫的過程中，與關稅關聯度較低的二手車，依舊貢獻了較大比例的漲幅。因此，需進一步拆解美國商品通脹的漲幅結構。

從「超額」通脹及通脹季節性來看，關稅的通脹效應「有跡可循」。1）對比關稅對通脹的理論影響（有效關稅稅率變化*進口依賴度）與超額通脹表現（減去2024年趨勢），可發現兩者存在正相關關係。也就是說，2025年2月以來的「超額」商品通脹上行和關稅聯繫緊密；2）核心商品CPI自2025年6月以來顯著偏離了季節規律。其中，傢俱、文娛商品CPI按月顯著超出歷史同期水平。

但是，關稅的傳導路徑並非脈衝式的，而是階梯式的。根據哈佛大學教授Cavallo的工作論文，美國線上零售價格可拆分為來自進口、國內生產的部分。2025年3月4日-2026年1月1日，進口部分線上零售價格累計上漲3.2%，相較2024年趨勢則高出5.8%。論文認為，截止2026年1月1日，特朗普關稅對於美國CPI的推升幅度為0.65個百分點。近幾月以來，關稅傳導進度甚至有所停滯。 

（二）消失的「關稅通脹」去哪了？

要尋找消失的「關稅通脹」，需從外部因素向內部邏輯逐層深挖。而在探討美國關稅成本的分擔主體之前，首先要明確的是，關稅徵收規模為何未達市場預期。

2025年4月以來，美國關稅收入大幅增加，但有效關稅稅率仍低於理論稅率。要理解關稅的通脹效應為何弱於預期，需從關稅影響的源頭——關稅收入入手。總量來看，美國關稅加徵對財政收入的增收效果很顯著。2025年之前，美國每年關稅收入僅千億美元不到，而2025年，關稅收入已高達2640億美元。但是，有效關稅稅率上升的幅度仍然遠遠低於理論水平。10月，美國有效關稅稅率為12.4%，但根據彭博數據，10月末的理論關稅稅率為15.7%。

分國家看，中國是美國關稅增收主要「稅源」。截止2025年10月，美國對中國、墨西哥、加拿大、歐盟有效稅率分別為35.5%、4.5 %、3.8%、8.5%。另一方面，美國有效關稅稅率由2024年的2.4%提升到12.4%。幅度上，1.7%來自於中國、1.2%來自於歐盟、1.2%來自於加墨，其餘部分來自於全球其他國家，可見美國關稅「增收」國主要是中國，其次纔是歐盟、加墨及其他國家。

分商品結構看，美國消費品進口稅率提升幅度較大，金屬製品、紡織、交通設備等行業稅率提升幅度最大。此輪關稅對於美國消費品進口有效稅率提升最為顯著，2025年9月上升至16%，遠高於中間品（10.3%）、資本品（7.7%）。從商品來看，截止9月，鋼鋁、機動車有效稅率分別提升至40%、18.2%，而半導體、藥品有效關稅稅率分別僅在4.2%、0.8%的水平。分行業看（NAIC分類），金屬製品、紡織、傢俱等行業有效稅率提升幅度最大（相較2024年12月）。

2025年，運輸時滯、搶進口因素曾一度制約有效稅率的抬升，但關稅豁免、進口國別轉換因素，可能意味着有效關稅稅率上行空間有限。

1）受運輸時滯因素影響，有效稅率的提升一度滯後法定稅率達3個月。美國進口商品所應用的關稅稅率，以啓運時的稅率為準。因此，所需運輸時間越長的商品，其應用的有效稅率越滯後於理論稅率。根據芝加哥大學Gopinath（2025）研究，依賴空運的商品所應用的有效稅率於理論稅率保持一致，但依賴海運的商品所應用的有效稅率可滯後理論稅率2-3個月。

2）2024年末-2025年3月，關稅擔憂導致美國企業大幅搶進口，抑制有效稅率提升。美國企業自2024年下半年以來採取「搶進口」應對關稅風險，消費品進口按年增速在2025年3月一度高達56%。「搶進口」形成的超額庫存，使得美國企業對於高關稅商品的進口需求下降，拉低關稅收入，「便宜」庫存亦讓企業推遲漲價。

3）美國關稅豁免同時在特定商品、國家/地區上體現，對關稅收入的壓制或是持續的。一方面，2025年以來，關稅落地使得美國免稅商品進口規模下滑，但多數剩餘免稅商品轉換為HS章節99，即「特定豁免」。其中，化學品、電腦電子產品是主體，反映特朗普對特定商品給予的「豁免」。舉例來說，美國半導體進口的有效稅率僅為9%左右，但理論關稅高達24%；另一方面，美加墨協定規定，商品的美加墨區域內增加值佔比達標時，可享受免稅待遇、免於繳納關稅。2025年10月，美國免稅商品進口中，源於美加墨協定的比例達40%，較2024年12月的16%大幅提升。

4）隨着關稅落地，美國進口國別結構產生了變化，這一影響可能較為持久，意味着有效關稅稅率提升空間有限。舉例來說，自2024年末至2025年10月，美國自中國進口占其總進口比例從13.2%下降至8.7%，反映美國企業主動調整供應商，也可能體現中國通過新興經濟體「轉出口」與通過加墨「轉運」的效果。展望未來，關稅所導致的中美貿易聯繫減弱或具備持續性，這一現象自關稅1.0以來持續演繹。根據耶魯預算實驗室測算，剔除進口國別轉換這一因素後，美國有效關稅稅率降低至14.4%，相較當前12.4%的有效稅率差距已經不大，僅有2個百分點的提升空間。

二、關稅的「成本覈算」：企業轉嫁關稅的空間還有多大？

（一）出口商、進口商、消費者各承擔了多少關稅成本？

上文提出，美國有效關稅稅率提升弱於理論水平，同時，在美國關稅落地之初，美國企業也承擔了更大比例的關稅，而非消費者，導致關稅的通脹效應較弱。

截止2025年9月，海外出口商大約承擔了6%的關稅成本，份額較小。美國進口商品價格指數是「不含稅」口徑，因此，可觀察該指數變動，以確定海外出口商承擔關稅的比例。我們選取2023年12月-2025年1月、2023年12月-2024年10月構建兩大趨勢假設，經測算，截至2025年9月，美國核心商品進口價格相較對應趨勢值分別偏低0.2%、1.7%；進一步將該結果除以理論關稅稅率，可得出海外出口商承擔的關稅比例介於 1.5%-10.4% 之間，經簡單平均後約為 6%。從另兩個方面也能看出，海外出口商承擔的關稅成本比例較小：1）美國核心進口價格指數按月並未顯著低於季節性，8月按月漲幅甚至遠高於歷史同期；2）美國進口分國別/地區來看，2025年2-9月，核心進口價格指數下跌幅度較小，遠弱於有效稅率變化。

截止2025年9月，美國消費者大約承擔了57%的關稅成本，4-8月僅承擔1/3左右成本。理論關稅通脹效應，即關稅稅率變化*進口依賴度；真實通脹效應，即2025年2-9月的通脹表現減去2024年趨勢。理論與真實通脹之間的斜率，即為消費者承擔關稅比例。2025年4-9月，消費者承擔關稅成本比例從7.6%提升至57.3%。

我們估算，截止2025年9月，美國企業大約承擔了37%的關稅成本。我們可通過（100%-出口商比例-消費者比例）倒減算出企業承擔關稅比例。根據計算可知，截止9月，美國企業承擔的關稅成本比例大致為36.8%，首次低於消費者承擔關稅的比例。

（二）對等關稅落地後，為何企業先承擔更多關稅？

關稅落地之初，為何美國企業先承擔大部分關稅成本、未來會否向消費者轉嫁？

一方面，關稅政策不確定性、美國經濟內需走弱是漲價核心掣肘。雖然2025年三季度以來美國關稅談判卓有成效，但美國進口仍有約一半左右還未達成貿易協定，疊加關稅政策的「合法性」也在美國法院受到質疑，關稅政策的不確定性仍不可忽視。根據達拉斯聯儲調查，70%的企業認為「不確定關稅的真實成本」、58%的企業認為「需等待關稅政策明朗化」是阻礙其漲價的因素；美國經濟內需走弱，美國消費者承接關稅成本能力有限亦是重要因素。2025年，美國就業市場「供需缺口」轉負，失業率上行，居民零售消費需求增速回落，均反映經濟內需降溫。

另一方面，2025年4-9月，美國企業囤積的「超額進口」使得漲價推遲。上文提到，美國企業在關稅落地之前大規模進行「搶進口」，不但使得財政關稅收入偏低，「便宜」庫存還讓企業可以推遲漲價。但是，根據我們測算，自2025年4月以來，美國消費品進口大幅下滑至2024年趨勢之下，至9月「超額進口」已經消耗完畢。

關稅1.0時期，美國進口商同樣「多措並舉」緩解關稅成本壓力。其一是提前進口，其二是以自身的利潤率作為消化空間。2018年1至3月，美國自中國進口增速均在10%以上，4月關稅宣佈後降至2.1%；2018年一季度，美國企業利率從16%下降了約8個點；梳理美國主要零售公司的業績會文本可發現，零售商普遍採取供應鏈多元化、提前採購、調整商品組合及與供應商協商共擔成本等策略。

但是，歷史經驗也顯示，企業僅能「暫時性」阻礙漲價，通脹仍會「滯後」上行。諸多學術研究認為，2018-2019年中美關稅摩擦期間，美國人（企業+消費者）承擔了大部分關稅成本。在關稅1.0落地之初，美國企業通過降低利潤、搶進口等方式推遲通脹上行。但是，隨着時間推移，手提包、輪胎等品類通脹仍加速升溫。

基於內需復甦、庫存耗盡邏輯，美國企業或有更大空間將關稅成本轉嫁給消費者。

1）隨着關稅不確定性下降，疊加降息傳導、財政發力，美國內需在可能逐步企穩、復甦，企業轉嫁關稅成本能力增強。2025年下半年，美國居民消費動能修復，三季度居民消費貢獻了經濟增速的56%，較上半年大幅提升，11月美國零售在假日消費推動下表現強勁；2026年上半年，居民減稅可能刺激消費。《美麗大法案》減稅措施或在2026年二季度（2月開始退稅，4月前後為高峯）集中落地，退稅總額或增加30%左右達到4120億美元，人均退稅規模或增加700至1000美元至3743美元。根據CBO測算，《美麗大法案》對2026年美國實際GDP的拉動為0.9個百分點（主要來自於總需求改善），這一刺激消費的效應或集中在上半年。

2）美國2025年4月前積累的「超額進口」已經於9月消耗完畢，企業阻滯漲價的「安全墊」消失。根據2026年1月聯儲局褐皮書的表述，一些最初自行承擔關稅成本的企業，隨着庫存耗盡、利潤壓力加劇，正在開始將成本轉嫁給消費者。2025年三季度，美國企業非勞動力成本提升，但相比二季度，三季度的美國企業通過提升價格的方式吸收關稅成本，而非降低單位勞動成本、利潤。

三、「再通脹」還會來嗎？「無風不起浪」，風險或在關稅之外

（一）靜態預測：2026年上半年，需關注通脹的「粘性」

2026年，美國通脹為什麼重要？因為通脹可能成為聯儲局降息的掣肘、影響資產定價。綜合上文，美國企業可能進一步將關稅成本轉嫁給消費者。但是，商品分項並非美國核心通脹的主要部分，我們先行考慮服務分項的走勢，對於通脹中長期趨勢更有決定性作用。

服務在美國核心PCE中權重高達65%，決定中期通脹趨勢，核心商品佔比僅25%左右，但波動較大。從結構來看，PCE通脹中核心服務佔比高達65%，核心商品佔比僅為25%左右。從核心PCE按月貢獻率結構來看，2021年至2025年9月，核心服務、核心服務貢獻率分別為0.2%、0.0%。也就是說，服務分項基本決定美國核心PCE通脹趨勢。但是，2021年以來，核心商品PCE、核心服務PCE按月的標準差分別為0.003、0.001，商品通脹波動更大。

展望2026年，美國核心服務通脹可能延續回落態勢。核心非房租服務方面，美國就業市場處於「鬆弛化」階段，LMCI勞動力市場狀況指數指向居民薪資增速可能持續回落，核心非房租服務通脹趨勢也或是相似的。但是，隨着2026年美國經濟轉暖、就業市場「再平衡」[ 詳見《大逆轉與再平衡——2026年美國勞動力市場展望》（2025.12.07）]，我們預計核心非房租服務通脹降溫速度逐步放緩，直至企穩；房租服務方面，美國房租通脹滯後於房價約16個月，滯後於市場租金指數約1年左右。也就是說，美國房租通脹在2026年維持回落趨勢是大概率。

對於核心商品通脹預測來說，消費者承擔關稅成本的比例是核心變量。從前瞻指標看，各聯儲統計的製造業價格指數、PPI均指向商品通脹趨於升溫，這也對應我們上文對於關企業逐步向消費者轉嫁關稅成本的結論。由於美國關稅有效稅率進一步提升的空間有限，消費者承擔關稅成本的比例，或是影響美國通脹趨勢的核心變量。

針對美國核心PCE通脹的預測，我們將時間區間劃分為兩個階段：2025Q4-2026Q1、2026Q2-2026Q4。其中，前一階段對應關稅落地首年對產成品價格的傳導作用，後一階段則主要體現關稅實施一年後，由中間品價格引發的通脹，兩階段中的服務通脹走勢均依據上文預測給出。同時，我們分三種情形考慮通脹的不同路徑，分別為消費者承擔關稅成本90%、70%、50%。

1）2026年一季度，若假設消費者分別承擔90%、70%、50%關稅成本，美國核心PCE按年將分別為3.3%、3.0%、2.8%，處於較高水平。由於此段時間仍處於關稅「第一輪」傳導期。因此，關稅對美國商品通脹的推升效果只需計入三個因素：關稅稅率提升幅度、進口占消費比例、消費者承擔關稅比重。綜合考慮以上因素，以及2025Q1關稅落地初的通脹水平、2025Q1-2026Q1核心商品通脹內生趨勢、2025Q1-2026Q1核心服務通脹降溫幅度，就可算出2026Q1美國核心PCE通脹水平，詳細測算見下表。 

2）2026Q2-2026Q4，最終品通脹或趨於消失，通脹趨於回落，但中間品通脹持續性較強。理論上，關稅的「最終品/終端品」通脹效應僅是對價格水平的「一次性」抬升。在關稅落地一年之後，這部分商品通脹或趨於消失。但是，中間品通脹或更具備持續性，主要由於中間品通脹會提高美國生產成本，並在整個供應鏈形成傳導。根據聯儲局研究，中間品通脹在關稅落地一年之後仍然具備粘性。測算方面，我們依據核心PCE進口中的「間接」部分，以及關稅落地首年通脹漲幅確定中間品通脹幅度。

2026年，美國通脹或呈現「前高後低」特徵，提示上半年「粘性」。2026年上半年是「二次通脹」的關鍵驗證期。關稅傳導的「最後一公里」，疊加《美麗大法案》的財政刺激，若關稅傳導率向70%靠近，則美國通脹或展現較強「粘性」。2026年下半年，美國「去通脹」趨勢或更為明朗，主要因素或來自於關稅「首輪」傳導結束，居民減稅刺激退坡。2026年末，若假設消費者分別承擔90%、70%、50%關稅成本，美國核心PCE按年將分別為2.8%、2.6%、2.5%。 

（二）動態風險：關稅傳導之外，還存在哪些尾部風險？

在關稅傳導之外，美國通脹的上行風險或主要來自於周期過熱、金屬通脹。一方面，若在特朗普財政擴張、前期降息傳導下，美國經濟在2026年走向過熱，美國超級核心服務通脹（就業相關）可能展現更強粘性；另一方面，2025年下半年以來，全球工業金屬價格大幅上漲，可能通過PPI-CPI/PCE的渠道推升通脹。

2026年，美國通脹的下行風險可能來自於關稅豁免及裁決、生產率提升等。1）2025年11月，特朗普豁免了多種食品和農產品關稅。如果2026年通脹表現粘性，特朗普可以採取力度更大的關稅「豁免」；2）若特朗普關稅政策被最高法院判決無效，雖然特朗普可以通過其他工具加徵關稅，但企業面臨的關稅壓力可能得到緩解；3）如果美國勞動生產率增速加速提升，則單位勞動力成本增長可能放緩，通脹壓力可能緩和。

聯儲局貨幣政策與通脹風險相輔相成。如果聯儲局堅持數據依賴的模式，通脹風險或可控，聯儲局降息節奏或偏「後置」。2026年上半年，美國通脹粘性，疊加退稅刺激居民消費，聯儲局或面臨經濟增速走高、通脹粘性凸顯的矛盾。在此情境下，聯儲局或遵循「數據依賴」模式，需觀察到經濟數據超預期走弱，聯儲局可能纔會考慮進一步降息。2026年下半年，隨着去通脹的開始，聯儲局重啓降息，共計1-2次。但是，在就業企穩的背景下，聯儲局降息的空間仍然是不大的。 

經研究，本文發現：

1）2025年四季度以來，企業轉嫁關稅的動能增強，2026年仍有「最後一公里」。「超額」進口已於2025年9月耗盡；2025年三季度，居民消費貢獻美國經濟增速56%，改善顯著；2026年上半年，居民退稅總額或增加30%，人均退稅規模或增加700-1000美元。

2）2026年，美國通脹或呈現「前高後低」特徵。上半年為關稅傳導 「最後一公里」，疊加減稅落地，若傳導率向70%靠近，通脹或展現更強「粘性」，下半年或是去通脹順風期。我們預測，假設關稅傳導率為90%、70%、50%，2026年末核心PCE按年將分別為2.8%、2.6%、2.5%。

3）關稅之外，還存在哪些風險？上行風險為周期、金屬通脹；下行風險為生產率和IEEPA關稅裁決等。若美國經濟過熱，服務通脹「粘性」或增強。全球金屬價格飆漲，或通過PPI-CPI的渠道推升通脹；下行風險方面，主要關注AI推動生產率增速提升，以及關稅豁免、裁決落地等。

4）聯儲局貨幣政策與通脹風險相輔相成。如果聯儲局堅持數據依賴的模式，通脹風險或可控。2026年，聯儲局降息節奏或「後置」。上半年，美國宏觀經濟的特徵或為增長有韌性、就業企穩、通脹磨頂，聯儲局或暫停降息；下半年，隨着去通脹的開始，聯儲局重啓降息，共計1-2次。

風險提示

1）地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。

2）美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3）聯儲局超預期轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響聯儲局未來降息節奏。

注：本文來自申萬宏源發布的《美國通脹風險有多大？——2026年美國通脹展望》，報告分析師：趙偉、陳達飛、王茂宇