做市商模型的由來及其標準化

大多數普通投資者對股市的微觀流動性結構想的比較粗糙，他們簡單地認為，指數上漲是因為資金變多，指數下跌則是因為資金變少。這是一種一維模型。

然而，更加專業的交易員們有另外一套口口相傳的模型，這個模型把市場參與主體分為兩類，一類是流動性的提供者，一類是流動性的消耗者，簡稱做市商。

一般來說，做市商包括兩類羣體，一類是通俗意義上的做市商，他們在系統內對倒，一面買入現貨，另一面把這些現貨賣出去，日終的淨敞口為零；另一類是天然做市商——散戶，如果把他們視為一個整體，他們的動作跟做市商類似，頻繁、密集、大量的對倒。

跟一般人直覺的直覺不同，對倒操作對系統的影響不是中性的，而是負面的。於是，流動性提供者構成了場內資金的供給曲線，做市商們構成了場內資金的需求曲線（ps：對沖掉的機構之間的買賣也算對倒，屬於做市商羣體的一部分）。

如上圖所示，我們可以把交易員們口口相傳的「做市商模型」用「場內資金的供需曲線」重整化，就可以得到標準的「做市商模型」。假定場內資金的供給不變，當做市商集體的對倒操作增加時，場內資金的需求擴張，即D從D1擴張至D2，於是，場內資金的影子利率從R1上升至R2。這意味着，股指從g（R1）下行至g（R2），假設g是一個單調映射。

不難發現，這是一個二維模型，它不再是簡單的資金增加，而是「流動性提供者和做市商」的複雜博弈。

在上圖的故事裏，做市商增加對倒會導致兩個後果，1、增加成交量Q；2、抑制股指P=g（R）。事實上，考慮到引伸波幅維度，我們還能看到第三個後果：3、抑制引伸波幅。

做市商對穩定市場的重要作用

很多人都知道做市商的作用是「提供流動性，穩定市場」，但是，大家並不清楚這個機制是如何奏效的。有了「做市商模型」之後，我們就有了一個分析平台：

如上圖所示，外生衝擊導致大量機構資金涌入（ps：既包括交易資金，也包括配置資金），於是，場內資金的供給曲線S從S1擴張至S2，如果做市商不做任何操作的話，那麼，影子資金利率會從R1跳水至R3，相應的，股指會從g（R1）大漲至g（R3）。

相反，如果做市商增加對倒操作，讓場內資金的需求曲線D從D1擴張到D2，情況將變得很不一樣，影子資金會從R1小幅回落至R2，相應的，股指會從g（R1）溫和上漲至g（R2）。

對於這個現象，不少普通投資者會抱怨：什麼做市商啊？不就是扯後腿的麼？明明是大漲，結果被摁成了小漲！！

真正有意思的是後面的過程，假設湧入的機構都是配置型機構，進來了就不走了。更進一步，我們再要求做市商緩慢退出，於是，就有了下圖：

如上圖所示，由於來的是配置型機構，所以，S1移動到S2之後，場內資金的供給曲線S不再發生變化。在後續過程中，真正發生變化的是場內資金的需求曲線D，它將從D2緩慢地回落至D3，在這裏，我們假設它跟D1重合。於是，我們觀察到，影子資金利率R進一步移動，從R2進一步回落至R3，相應的，股指會從g（R2）緩慢上漲至g（R3）。

於是，我們就找到了做市商的幾個重要作用：

1、當增量資金是配置資金時，做市商只改變上漲的節奏，並不改變上漲的終點；

2、當增量資金是交易資金時，做市商會讓交易資金無利可圖，最終，承擔巨大的摩擦成本；

3、因此，理性的交易資金會判斷做市商意圖，他們會繞着做市商走，即尋找阻力最小化的方向，這個博弈會導致做市商密集的區域成交不活躍；

風格差異和做市商密度差異

在投資界有一句俗語，「資金會沿着阻力最小的方向運動」。顯而易見，這是在講交易資金，在上文的做市商模型中，這個阻力就是做市商。在滬深300中，做市商密集，所以，不適合炒題材；在500和1000甚至微盤中，幾乎沒做市商，所以，適合猛打猛衝。

於是，下面兩個問題就有了答案：

1、大小風格的真實差異點在哪裏？答：做市商密度差異。

2、為什麼A股那麼多神經兮兮的炒作？那麼容易起波動率？？答：做市商這種基礎設施覆蓋不足。

近期，我們還觀察到兩個重要現象：1、寬基ETF頻繁地大規模成交；

2、滬深300指數和中證500指數存在巨大漲幅差異；

事實上，做市商模型可以完美地解釋這兩個現象：一季度會有大量機構資金入市，譬如，保險公司的開門紅資金，這些資金都是中長期資金。為了保護這些配置資金，避免他們被交易資金收割，系統做市商有必要主動作為，大規模地開展做市操作。

對於交易資金而言，他們不會老老實實地在滬深300裏等着，他們會優先湧向「阻力最小的方向」，於是，我們觀察到一副奇特的景象——中證500指數的累積漲幅到了15%。

很多人對慢牛有一個錯誤的認識，他們覺得「上證指數走得慢纔是慢牛」。這是一種極其膚淺且外行的看法。

從做市商模型中，我們有一種不同答案：中長期資金是慢牛的根基，只要保護好中長期資金，讓中長期資金平穩流入，我們的股市就能穩步向上，因此，慢牛的答案很簡單——系統做市商行使好做市商職能，保護好配置資金。

但是，在現實世界中，我們無法徹底倒向做市商，我們還有一定的孖展需求。

如何運用做市商模型分析問題

如果我們掌握不了做市商模型，那麼，我們實際上無法區分哪些制度服務於「孖展市」，哪些制度服務於「投資市」。

譬如，「T+1」制度是孖展市的台柱子。如果我們不了解做市商模型，我們沒辦法把「T+1」制度和孖展市聯繫在一起。一旦我們掌握了做市商模型，一切都變得簡單明瞭了：

如上圖所示，T+1制度的本質是限制散戶的對倒能力，即散戶當天買入了無法賣出。這會導致場內資金的需求曲線D系統性地從D1收縮至D2，於是，影子資金利率從R1降低至R2，相應的，股指會系統性地從g（R1）上漲至g（R2）。也就是說，T+1制度可以有效地放大系統的波動率，從而，推高股票的估值。這一點對新股票的發行極其重要。

另一個跟「T+1制度」類似的制度是「提高散戶參與門檻」，譬如，貴州茅台屬於高價股，一手的參與門檻是十幾萬。

為了挽救茅台低迷的股價，不少投資者會憑着直覺給上市公司出主意——「拆細股價」。事實上，根據做市商模型，這是典型的「好心辦壞事」。所以，每一次上市公司都以各種理由拒絕。

近期，還有一個案例是，廣期所提高了碳酸鋰的開倉門檻，從1手提高到5手：

廣期所12月24日發布通知，決定自2025年12月26日交易時起，碳酸鋰期貨LC2601、LC2602、LC2603、LC2604、LC2605、LC2606、LC2607、LC2608、LC2609、LC2610、LC2611、LC2612合約的交易指令每次最小下單數量中的每次最小開倉下單數量由1手調整為5手、每次最小平倉下單數量維持1手。

如上圖所示，2025年12月26日新規則落地之後，碳酸鋰指數寬幅震盪，清理掉大量的散戶敞口。之後碳酸鋰期貨波動率顯著放大，快速拉升。

通過做市商模型以及上文的幾個具體案例，我們知道：如果你想要提高一個標的的估值，那麼，你就要推高他的波動率。其中，最有效的辦法是：1、設定較高的參與門檻；2、給交易設定較高的交易門檻。

其中，最反直覺的案例是，提高印花稅助推股票牛市。

總的來說，做市商模型給了「製造牛市」的提供了一整套方案：

1、提高持有收益；

2、降低持有成本；

3、提高交易成本；

結束語

對於「T+0」制度，不少投資者會argue，目前，全a指數的成交量已經來到了3.1萬億，實施T+0制度會不會讓滬深兩市的成交量爆表？？我認為，並不會。

事實上，當下的高成交量部分原因在於當下的生態系統是失衡的。受孖展市配套制度的約束，交易資金對做市商有極大的優勢，因此，我們整個系統炒小炒爛炒新盛行，整個系統有較大的成交量。

相反，如果做市商對交易資金有十分大的優勢，交易資金就沒法四處煽風點火了，於是，很多交易資金會轉化成配置資金，系統自然也不會有那麼大的成交量了。

因此，「T+0」制度非但不會提高系統的成交量，反而會降低系統的成交量，因為，「T+0」制度會極大地加強做市商優勢，交易資金又是理性的，不會捱打了才知道疼。

最後，很多人會講美股如何適用於價值投資，A股如何不適用於價值投資（ps：事實上，A股的投資應該叫波動率投資），其實，兩邊最大的差異就在於做市商和交易資金的力量對比上。這又深植於經濟發展不同階段對股市的不同訴求：在早期階段，大家對股市的訴求都是偏孖展；只有在較為成熟的階段，大家對股市的訴求才是偏投資的；目前，A股正處於一個關鍵的換擋期。