精彩觀點
1. 真正的大泡沫，都是被偉大的故事吹起來的。故事越大，泡沫越大。
2. 很多人會在股市裏階段性地賺到大錢，但這改變不了自然規律。市場越高，未來回報就越低。至於AI，我覺得它「不破」的概率幾乎等於零。它滿足當年鐵路和互聯網泡沫的所有條件。
3. 我不認為我們會願意長期接受在當前估值水平下這麼低的隱含回報。只要估值回到近些年的趨勢附近，未來十年可能都是負回報，二十年也未必能好到哪裏去。
4. 個人投資者最大的優勢，就是不用為了「看起來跟大家一致」而投資。他們反而更有機會把事做對。你要做的，就是等泡沫「明顯到不能再明顯」。
5. 黃金不再是傳統意義上的投資，它更像一種心理層面的備份。當然，我們也確實需要心理備份。
6. 非美市場從「明顯低估」，走到了「基本合理」，有些地方甚至略貴一點點。但跟美國比，它們依然有吸引力。
7. （給年輕人的建議）未來有太多長期的、讓人不舒服的風險，而且來得比大多數人想得更快。所以你最好先有一項真正能落地的技能。把精力放在那些真正能解決現實問題的方向上。
以上是傑里米·格蘭桑（Jeremy Grantham）最新在「Marin Talks Money」與主持人梅琳進行的對話交流。
格蘭桑在全球投資圈裏屬於那種「你可以不同意，但很難忽略」的人物。他是GMO（波士頓資產管理機構）的聯合創始人，長期以研究估值與均值迴歸見長，也因為多次在大周期拐點前對泡沫保持警惕而廣為人知。
從日本資產泡沫、到2000年互聯網泡沫、再到金融危機前的房地產狂熱，他都曾在不同階段發出過明確的風險提醒。也正因為這份履歷，很多人把他視作「老派的唱反調者」。
但這次他反覆「唱空」AI，並不是在否認技術本身。相反，他的邏輯很清楚：越是重要、越能改變世界的東西，越容易把資金與情緒一起吸過來，最後把價格推到不講道理的高度。
鐵路、互聯網、「漂亮50」、90年代日本市場……他認為都是同一種劇本：敘事越宏大，泡沫越容易做大；泡沫破裂時，最先坍塌的往往是估值，而不是技術本身。隨後，在灰燼裏，少數真正能兌現長期價值的公司，會再一次站起來。
這些年格蘭桑把相當多精力轉向氣候與能源轉型，通過基金會等方式支持與綠色能源相關的技術路線。在他眼裏，二級市場的熱鬧並不等於現實世界的增量，真正有意義的，是把新想法變成新公司、新產品的那條路徑。
因此他對資本開支推着行情走的AI敘事既承認其重要性，也更擔心定價被過度透支。
更值得留意的是，傑里米·格蘭桑並不只是「完全的看空者」。去年年初他把關注點從估值更高、集中度更強的美股，移向相對更便宜的海外市場，認為美國以外估值要合理得多。2025年的海外市場表現確實證實了這一判斷。
他還出了一本書，有點像是在解釋自己如何變成「總是看空派」：書名就叫《永久熊的養成：短期世界裏做長期投資的風險》（The Making of a Permabear: The Perils of Long-Term Investing in a Short-Term World），回顧塑造他觀點、把他帶到今天這個位置的經歷。對話也有些圍繞書的內容進行。
格蘭桑的話語體系重視比較辛辣，一針見血，如同書名。聰明投資者精譯整理原汁原味分享給大家。
為什麼關注「質量」
梅琳：你的新書幾乎把你一路走來的教訓都塞進去了。你在書裏提了一個很尖銳的觀點：大家以為市場裏存在各種各樣的「溢價」，但很多其實並不成立。到頭來，你發現真正長期有效的，似乎只有「低估值」這一條線。
格蘭桑：大體上是這樣。但有一個重要例外。我想我們在書裏也許犯過不少錯，不過有件事我一直特別在意，那就是「質量」。
你看債券市場很簡單：AAA債券的收益率通常會比B級債券低一個百分點左右。大家都覺得這很合理，質量越高、風險越低，回報就應該更低。
可到了股票市場，情況反過來了。高質量公司組成的那一組股票，長期表現反而略微跑贏其他股票，差不多能多出半個點，而且是長期持續的。這等於是「白撿的錢」。按道理，高質量股票應該比市場少賺纔對。
如果市場長期實際回報大概是8%，那高質量怎麼也該是7%吧？結果它們卻是8.5%。這件事一直讓有效市場假說很尷尬。
我們也因此非常認真地對待「質量」，哪怕在小盤低估值組合裏，也會把質量因素做得很重。
梅琳：你後來還引入過另一個因素：動量。你有一段時間做「低估值+動量」，聽起來確實很誘人。動量能奏效，本身就很難用「有效市場」去解釋。但你給的解釋特別直白：因為人性。
有位很有名的教授曾經斷言：「光看價格走勢，本身不可能提供任何信息。」可如果從他寫下那句話那天起，你每年都買入上一年漲得最猛的那10%股票，然後持有一年，接下來二十年，你幾乎每年都能比市場多賺三到四個百分點。
那問題來了：既然這樣，我們為什麼不乾脆永遠只做這一件事？
格蘭桑：因為很多事都是這樣。你剛學會的時候，覺得它簡直是免費的午餐。可一旦大家都看見、都學會了，這份「便宜」就會一點點被擠掉。
它會變得更難做，優勢也越來越小。現在跟1982年那會兒比，已經不是一回事了。
梅琳：所以一旦大家看見它，它就消失了？
格蘭桑：也不是立刻消失。它確實持續了二十年，足夠讓大家徹底上癮，然後才一點點往下滑，緩慢而確定。
小盤策略更多是再平衡價值
梅琳：回到小盤股。市場上一直有個頑固的信念：小盤溢價是真實存在的，而且不一定只跟低估值有關，而是「小盤本身」就更容易跑贏。有人會說，只是小盤落後的周期特別長，但只要把時間拉得足夠久，小盤最終還是會勝出。
格蘭桑：嗯。我們當年在巴特里·馬奇金融管理公司（Battery March Financial Management）幾乎就是靠小盤股起家的，做得非常好。
後來創立GMO之後，我們才逐步把重心轉向更偏大盤的低估值策略。
但「小盤」這件事很複雜，關鍵在你怎麼定義。很多所謂「小盤策略」，其實並不是買一籃子小盤股然後長期抱着不動，而是每年都按市值重新分組：漲上去的自動被踢出小盤，跌下來的又自動被納入小盤。
你看起來是在持有小盤，實際上是在不停換倉。
而這套機制的本質，是自動賣出漲得好的、買入跌得多的。換句話說，你是在做再平衡。
再平衡本身就帶着低估值味道：把相對便宜的買回來，把相對貴的賣出去。所以你賺到的那部分收益，未必來自小盤，更可能來自這種再平衡帶來的低估值效應。
梅琳：也就是再平衡溢價。
格蘭桑：對，再平衡帶來的低估值效應。而且不只是小盤。哪怕是低估值股票，過去大約也有一半的收益，來自這種重新洗牌。
你會變成低估值股票，往往是因為你原來是成長股但跌得很慘；你會變成成長股，往往是因為你原來是低估值股票但漲得很好。再加上過去至少五十年裏，均值迴歸一直相當有效（直到最近），這幾乎就保證了低估值會佔優勢，而它也確實佔過很長時間的上風。
所以在小盤這套裏，再平衡幾乎佔了大頭。
再加一個現實：小盤和低估值股票往往質量偏低，按常識說，你應該得到更高的補償。但歷史上，小盤拿到的溢價並不足以補償它的低質量。
因此小盤能解釋的主要就是兩件事：再平衡溢價加上「低質量補償」。但兩者加起來，依然不夠。
梅琳：所以最近小盤的低迷，其實主要是低估值的低迷？
格蘭桑：部分是。但我還懷疑，2000年之後資本主義運行的節奏發生了變化。
我們容許壟斷力量持續擴張，導致各行各業的集中度都在上升：有的上升很猛，有的上升溫和，但幾乎所有行業都在往這個方向走。
這意味着富者與壟斷者的力量更強。
壟斷很賺錢，卻不利於GDP增長。所以自2000年以來，總體GDP增速明顯放緩，而且看起來還在進一步放緩。你讀市場新聞會覺得增長從未如此強勁，但總量數據並不支持這種感覺。
同一件事也帶來了另一個結果：壟斷壓低GDP，卻抬高利潤率。企業利潤佔整個「蛋糕」的比例，如今處在歷史高位。我們正處在一個大公司權力更集中、利潤更集中的時代。
與此同時，小公司和底層50%的個人在被不斷擠壓：他們擁有的資產佔比從未這麼低，收入佔比也從未這麼低。
對標普500來說，這當然是好事；對整體利潤來說也是好事；也讓市值最大的那一百家公司統治力越來越強。
均值迴歸總會見效
梅琳：這就把我們帶回你最核心的理念之一：均值迴歸。你在書裏用了一個特別形象的比喻：暴風雨裏的羽毛。你把一把羽毛拋進風暴，它們最後一定會落到地上。你說不準什麼時候落，也說不準落在哪裏，但有件事可以肯定：它們一定會落地，均值迴歸遲早會發生。
所以你回頭看那些早年的泡沫，包括科技泡沫、日本那場瘋狂的泡沫，這個規律都很管用。當時你其實看得出來、也能感覺到它在逼近的，對吧？
格蘭桑：對。我沒有理由懷疑這條規律今天會失效。
更直白一點說，「鐵律」就是：如果某項資產的價格翻了一倍，那麼從那一刻起，你繼續持有它的預期回報大概率就被砍掉一半。
你看收益率就懂了。把收益率從10%壓到5%，這不是玄學，這是算術。順便說一句，1974年我們要把一隻資產納入組合，收益率得有10%。（那時候市場估值只有7倍市盈率。所以別以為8%、10%這種收益率只存在於傳說裏，它們在現實裏是出現過的。）
但一旦價格上升把回報率壓低，你從10%壓到5%，任何人都能看出來兩件事：第一，你已經賺了大錢，本金翻倍了；第二，從那之後，你能拿到的回報必然大幅縮水。
光收益率這一項，你每年就少了5個百分點；未來再加上或減去市場的升跌，就是你最終的結果。
所以結論其實很簡單：如果你把市場推到歷史上最貴的位置，那你接下來就得接受歷史上最低的回報。
這不是觀點，這是數學。這一次也不會例外。
我的猜測是，再過一段時間，遲早市場會變得便宜得多。
當然，它未必會便宜到1974年那樣。它甚至未必會回到1900到2000年那條長期趨勢線上。但它一定會比今天便宜得多。
我不認為我們會願意長期接受在當前估值水平下這麼低的隱含回報。只要估值回到近些年的趨勢附近，未來十年可能都是負回報，二十年也未必能好到哪裏去。
為什麼機構容易犯錯
梅琳：我們回到九十年代好嗎？書裏寫了很多你當時參加的辯論，簡直像「搖滾明星巡演」，你在台上跟那些最堅定的大多頭正面交鋒，爭論市場到底會怎樣、不會怎樣。我想也正是那幾年，你在普通投資者裏真正出了名。
你在書裏講了一個關鍵點：其實大家都知道。每個人都知道，只是沒人扛得住承認真相帶來的職業風險和基準風險。
格蘭桑：我做過的一件最重要的事之一，就是我在跟多頭辯論時，會當場問觀衆幾個問題。最典型的一次，是（90年代末）金融分析師協會年度大會。
地點在洛杉磯，應該是在加州。現場大概一千五百人。
那次辯論我被安排先講，我對面是傑里米·西格爾（Jeremy Siegel），當時已經是沃頓商學院的院長。我當然樂意先上台，然後我做了個「小把戲」：我先請觀衆舉手，問「哪些人覺得自己是全職的專業股票投資人，來自機構，靠這個喫飯？」
我和朋友們數了數，差不多400人舉了手。
我說，好，我現在只問你們兩個問題。
第一個問題：如果當前的市盈率是31，而它在未來十年任何時候回落到17，這是否必然意味着一輪重大的熊市？結果是百分之百：所有人都說「必然」。
我說，好，那第二個問題纔是關鍵：你們當中有多少人認為，它真的會回到17？
在那400個自認專業的人裏，只有兩個人認為「不會回到17」。
但事實當然是，它後來確實回到了17。
也就是說，在高盛、摩根大通、摩根士丹利這些機構的「一線研究圈」裏，大多數人心裏都很清楚：估值從31回到17，幾乎就等於一場大熊市，而且這事遲早會發生。
但台上的人——更準確說，是他們的老闆，對外的口徑卻是：別太當真，市場沒問題，會自己「混過去」。這是典型的頂部語氣。
外界只聽得到這層口徑，於是以為「聰明的意見」還是看多。可私下裏，真正看數據的人其實並不這麼想。
更諷刺的是，我把這一點挑明瞭，幾乎也沒人關心。
後來我們把樣本擴大，問了上千個自稱專業的人。結果反而說明：九十年代末你看起來像個異類，但在真正的一線裏，你並不孤單。
梅琳：完全同意。
格蘭桑：我們當時就看得很清楚：在泡沫裏當熊，從商業角度幾乎活不下去，因為你扛不起職業風險。牛市只要比你預期多撐一兩年，市場和客戶會一起懲罰你，你很難長期堅持防禦或者沽空。
所以大多數人會選擇「跟大家一起跳」。凱恩斯講得很直白：跟着大部隊一起錯，你反而安全，工作也丟不了。
你要做的只是更機靈一點，早點撤、撤得更乾淨，再早點回來、回來得更及時。職業上就能過關。
最危險的是你一個人單獨站出來當「那個錯的人」。因為你遲早會錯一次，而那一次，通常沒人會饒你。
梅琳：或者錯得足夠離譜，然後就被炒掉。
格蘭桑：對，我們就經歷過，尤其是在那次泡沫裏。
九十年代末，我們在很短時間裏丟掉了大量業務。我們原本歷史記錄很好，但在1998、1999和2000年初這兩年多一點的時間裏，我們差不多丟掉了一半的市場份額。
別人都在往上衝，我們卻在往下掉。管理規模從300億降到200億——而那還是在牛市裏。說實話，這已經算挺能扛的了。
個人投資者的優勢
梅琳：更有意思的是，當你後來被證明是對的，而且其實大家心裏都知道你會對，但錢也沒回來。
我一直覺得這是一個很典型的行為學細節：他們不願意承認當初把錢轉走是錯的，所以乾脆就不回頭了。
格蘭桑：是的。你換個角度也能體會這種心理有多難：想象一下，你把一隻股票在3塊錢賣掉，然後要在12塊錢再買回來。大多數人做不到的。
梅琳：所以這些教訓，其實更適用於個人投資者。個人投資者沒有職業風險，也沒有基準壓力，可以更誠實地面對自己的判斷，對嗎？
格蘭桑：完全正確。
個人投資者最大的優勢，就是不用為了「看起來跟大家一致」而投資。他們反而更有機會把事做對。你要做的，就是等泡沫「明顯到不能再明顯」。
當然我們有更正式的定義，比如偏離多少個標準差。但你其實用不着那麼複雜，只看滾動市盈率也行：當它明顯處在歷史最高的5%區間，就該提高警惕；如果到了最極端的2.5%，你就該撤出來。你完全做得到。
而且到目前為止，歷史上每一次、每一個主要股市，只要你這麼做，長期結果都會更好。你也不需要把錢塞進床墊裏，你可以把資金轉去當下「定價還算合理」的市場和資產。
去年年初我還在說，美國之外沒什麼可擔心的。這輪泡沫很集中，很像2000年的科技泡沫，但當時世界其他地區的估值其實都挺合理。
結果你看，國際低估值過去一年漲了45%。日本也漲了不少。新興市場漲了35%到40%。它們都明顯跑贏了標普500。
標普500比很多人原本預期更強，這也正常。每一次「大泡沫」都會這樣：它總能比你以為的多撐幾年，這恰恰是「大泡沫」的定義。
要是很快就掉頭，那只是普通泡沫；如果它能再撐上一兩年，甚至三年（像日本、像互聯網泡沫），它就會變成「偉大的泡沫」。
「史上被預測最多次的衰退」為何沒發生
梅琳：那這一輪在2021年12月的時候看起來就像是一個隨時要破的泡沫。你當時寫了一篇季度評論，標題就叫《讓野蠻的狂歡開始吧》（Let the Wild Rumpus Begin），我記得很清楚。
格蘭桑：對。因為我判斷泡沫的所有條件，當時都已經齊了。隨後確實走出了一波像樣的熊市：市場跌了25%，美股「七巨頭」跌了接近50%，成長股跌了35%，債券市場也經歷了史上最糟糕的一年，跌幅超過以往任何一年。
但市場並沒有跌回趨勢線。跌是跌了，卻沒跌到我以為會到的位置。原因當時很快就清楚了，就是那年12月出來的ChatGPT。
在我看來，它把一場本來挺標準的熊市給打斷了。它幾乎把所有人的預期都攪動了。
只要你用過，就會意識到它的意義。我大概第三天就試了試，先讓它用12個要點總結《戰爭與和平》，它做到了；我又讓它用德語再來一遍。那一刻我就知道它在某些事情上會做得異常出色。
很快所有人都意識到AI的重要性。圍繞AI的資本開支變得驚人龐大，甚至把市場硬生生往上抬。
剛開始市場其實是被拖着走的，2023年除「七巨頭」之外的股票大概有11個月都在下跌，但「七巨頭」漲得太猛把指數撐了起來，標普500最終仍然收漲。到後來，其他股票也終於認了，開始跟上。
而這波AI相關資本開支確實把經濟托住了。如果沒有它，我們本來很可能是一個持平到略下行的經濟。
更棘手的是所謂「動物精神」。如果把AI拿掉，把那一大坨資本開支拿掉，比如少掉相當於GDP額外增加的1.5個百分點，市場情緒會是什麼樣？很可能早就滑進衰退了。
梅琳：就是那場「史上被預測最多次的衰退」，最後卻沒發生。
格蘭桑：對，沒發生。但它之所以沒發生，就是因為AI。你活上好幾輩子，也未必能撞上一次這樣的東西。
我覺得它很可能比我們經歷過的任何一輪技術浪潮都更重要，而我們其實已經見過不少重要的浪潮了。
想想看，動動手指就能點播任何電影；互聯網讓你能讀新聞、處理郵件，這些已經足夠驚人。
但我想幾乎所有人都承認，從潛在影響看，這一次可能更大。
當然，它也可能把我們全都弄死。我剛看完一本書，書名叫《只要有人造出來，所有人都會死》（If Anyone Builds It, Everyone Dies）。
故事越大，泡沫越大
梅琳：我們聊聊現在的美國市場吧。你經歷過很多泡沫，包括「漂亮50」那一波。我記得你說過，那可能是歷史上唯一一次真正意義上的「質量泡沫」。也有人說，今天的AI像另一種「質量泡沫」，只是公司有盈利，整體也沒你見過的很多泡沫那麼明顯。
在你眼裏，它現在到底是什麼狀態？跟我們一年前那次對話相比，有什麼變化嗎？
格蘭桑：在我看來，它顯然就是泡沫，而且邏輯很簡單。泡沫不是靠爛點子硬吹出來的，很多人喜歡這麼講，但歷史並不是這樣。
真正的大泡沫，都是被偉大的故事吹起來的。故事越大，泡沫越大。
如果大到極致，人人都能看到，那你面對的就是少數那幾次「偉大的泡沫」，比如鐵路。
當年所有人都知道鐵路會改變世界，覺得這是自己一輩子見過最強的想法。錢就這樣湧進去，大家都想再修一條曼徹斯特到利茲，再來一條。
結果同一條線路上鋪出好幾條平行軌道。最後大家都虧錢，泡沫破裂，經濟也被拖垮一兩年。
但隨後它會重新站起來，鐵路最終還是把世界帶向了繁榮。
互聯網也是一樣。亞馬遜在1999年漲了六到七倍，泡沫一破，從高點跌了92%。
而且連跌三年。儘管它就是那一代最關鍵的公司之一，照樣被砸成那樣。然後呢？後來它又在下一輪行情裏接管了世界。
這就是規律。
日本那輪也是一樣。當年日本把美國工業嚇壞了，半導體更好、電視機更好。那時候大家還愛炫耀灶底1裏放着一台索尼8英寸黑白電視，彷彿什麼都是日本的。然後它也照樣崩了。
這就是泡沫的走法。順便說一句，日本那輪是史上最大的泡沫，一個主要國家裏最大的股市泡沫，同時還是史上最大的房地產泡沫，而且兩者是同一時間發生的。
這就很糟糕。最好別同時來，除非你想在荒野裏度過二十年。他們確實就這麼熬過來了。
非美市場依然吸引力更大
梅琳：你一直說，股市喜歡的東西其實很樸素，GDP高不高沒那麼關鍵，關鍵是穩定、通脹低、利潤率能往上走。
但現在利潤率高得離譜卻一直不回落，這是不是說明壟斷讓‘迴歸均值’變慢了？也就是說，這輪市場可能還能貴很久？
格蘭桑：這就像一隻金絲雀被颶風捲走，旁邊還夾着幾根羽毛。
我在佛羅里達見過這種事：熱帶的小鳥會被颶風一路帶走，最後在幾百英里外的北方被發現。很罕見，但確實會發生。
我們現在看到的，就是「颶風裏的金絲雀」：企業利潤率一路往上走，越抬越高。放在一個正常的世界裏，我會說這早就已經過頭了。
可現在的政策環境，對「過頭」並不敏感，甚至是默許的。權力繼續向最強的公司集中，他們不介意；而超級公司既然有影響力，當然會用，為什麼不用？影響力越大，就越能把利潤率撐在高位，這套邏輯完全走得通。
很多人也確實能在股市裏階段性賺到大錢。但規律不會變：市場越貴，往後的回報就越低。
至於AI，我認為泡沫不破的概率幾乎等於零。它滿足歷史上大泡沫的典型條件：一個強到無法忽視的想法，把所有人的錢都吸過來了，而且幾乎沒人懷疑它。
當年鐵路、互聯網也是這樣——它們當然都是絕妙的想法。AI可能更關鍵、更決定性，但最終它把人類全弄死了也說不定。
梅琳：如果它沒把我們弄死，你得確保自己拿着「最後能活下來的那幾家」？
格蘭桑：對，這就是誘惑所在。所以我猜英偉達會帶頭往下走，其他公司會跟着跌一陣子。然後在灰燼裏，其中幾家會重新站起來，再一次接過未來。
梅琳：那會由什麼觸發呢？如果回到「漂亮50」，當年幾乎所有事情都順風順水很久，後來只要有一點點失誤開始出現，就足以讓所有人失去信心。
大概也是類似的機制，對嗎？
格蘭桑：是的。我對「漂亮50」做過很多研究。
它們當時碰上了一個非常特殊的十年窗口，幾乎沒有公司出大問題。十年之後，它們看起來還是那五十家；但再過十年，其中就有五六家、七家一落千丈，比如雅芳幾乎走到出局邊緣。
還有施樂這類公司，當年都是巨大、強勢、風光無限的企業。可再過十年，其中一些就已經岌岌可危，靠慣性硬撐着。
這樣的例子其實一長串。泡沫最終被戳破，往往不是因為某個驚天壞消息，而是這些「裂縫」一點點累積，最後讓大家突然失去信心。以後也還會重複。
當年「漂亮50」出現過一次歷史罕見的大溢價，整體大約比公允價值高出50%。
但最近這幾年，即便有美股「七巨頭」，也沒到那種全市場一起離譜的程度。
梅琳：現在大家該怎麼做？我們上一次對話開頭，你提到國際市場、提到美國以外其實機會很多。當時照你去年年初的建議去做，2025年應該會很漂亮。但現在就沒那麼容易了，對吧？
格蘭桑：對，現在沒那麼便宜了。不過心理上反倒更容易下手，因為你買的是「已經漲過、被驗證過」的東西。
不過它們相對美國依然便宜得多，真的便宜得多。我同事的看法是：海外從「明顯低估」，走到了「基本合理」，有些地方甚至略貴一點點。
但跟美國比，它們依然有吸引力。所以在我的家庭賬戶裏，我會堅持原來的立場，我就是這麼做的。
真正讓我糾結的是，既然已經漲了45%，再漲多少我會開始落袋為安？我大概會把門檻放在再漲20%左右，到那時我會逐步減一點倉。
但至少眼下，它們仍然值得拿着。
黃金更像心理備份
梅琳：那貴金屬呢？我知道黃金不是你的執念，不像我們這裏有些人一樣。但你職業生涯裏也有過買黃金的時候，比如2007年你買過黃金。你現在會碰貴金屬嗎？還是你覺得它也進入泡沫區了？
格蘭桑：我恐怕在貴金屬上已經被折騰得有點心理陰影了。我做得太差，所以我覺得我應該離它們遠一點。
它們沒有派息，你也不能喫它們。是的，它們比比特幣早誕生了兩萬年，但問題一樣，沒有現金流，你只能指望別人願意用更高的價格接走。
白銀稍微不一樣。白銀的商業用途在增長，但裏面也有相當一部分是信仰驅動。所以這類東西我就交給別人吧。
它不再是傳統意義上的投資，就像比特幣也不是。它更像一種心理層面的備份。
當然，我們也確實需要心理備份。
伯南克曾經的判斷失誤
梅琳：你一直很批評艾倫·格林斯潘在互聯網泡沫前的做法，你覺得他並沒有真正理解泡沫的危險，也沒意識到貨幣政策把我們推向了哪裏。你對本·伯南克也不太買賬。我記得你說過，他研究了三十年代很久，卻幾乎把結論都得反了。
而現在關於聯儲局角色，以及央行獨立性的爭論又起來了。你怎麼看？
格蘭桑：我先插一句，說說伯南克。
伯南克任內對應的是美國史上最誇張的一輪住房泡沫，更準確說是美國以前從沒經歷過的那種全國性泡沫。
過去房市就算起泡，也往往是局部的。比如佛羅里達很熱，別的地方可能正降溫，能互相對沖，所以全國平均看起來還算穩。
但那一輪不一樣，它被一路推到了一個非常極端的位置，用統計語言講，是「三倍標準差」級別的離譜，比2000年科技泡沫更極端，也比今天股市的極端程度更誇張。
更荒唐的是，就在那個尖峯頂上，他居然說：房價上漲只是反映經濟強勁，美國住房市場從來不會崩。
從字面上說他好像也沒撒謊，美國房市以前確實沒「崩」過。
但我當時就寫過：過去沒崩，不是因為它不會崩，而是因為它以前根本沒被吹成過泡沫。泡沫這東西，一旦吹起來，遲早都會破。
你把那條房價曲線拿出來看，形狀幾乎教科書級別：三年猛漲，三年猛跌。聯儲局主席身邊一堆專家、統計學家，在那麼極端的位置上，還能說「這很正常」，這怎麼解釋？
對一個研究過1929的人來說，這種判斷失誤簡直不可思議。
梅琳：那回到現在呢？
格蘭桑：我對現任這位比對他的前任們，反感確實稍微輕一點，也談不上輕多少，只能說沒那麼糟。
我覺得他一開始基本還是沿着老路走，但後來確實認真了一些。
可在今天這個世界裏，你要認真，就得準備承擔職業風險。
不平等加深的結果
梅琳：你講過，歷史的轉折點往往發生在「機構錯了」的時候。那些曾經長期被信任的機構，到了某個節點可能就不再可靠了。
格蘭桑：我覺得普通投資者最大的失誤之一，就是沒意識到這一點。只要你真的做了功課、把數據看明白，你完全可能是對的；而到了轉折點，權威反而很可能是錯的。
而且他們在轉折點上幾乎總會錯。
更關鍵的是，我不把這當成系統的漏洞，我覺得這就是系統的組成部分。
原因很簡單，大組織往往由政治能力很強的人來帶領，這些人對凱恩斯和《通論》第十二章那句話的理解，往往比誰都深。一個原則，就是千萬別自己一個人單獨犯錯，否則你得不到多少憐憫。你只要確保你的每一次錯誤都有一大堆人陪着，你就能過得很好。
所以轉折點特別緻命。沒有人願意獨自承擔轉折點的職業風險。
於是大家都會說「還會繼續」，一邊緊張地互相看臉色，一邊繼續跳舞。音樂沒停，他們就不會停。哪怕心裏知道市場很荒唐，也照跳不誤。
更諷刺的是，這套機制大家都心知肚明。
然後只要有一個人先動，第二個就會跟上，很快一羣人一起動。因為最後一個才離場的人，看起來最難堪也最危險。
梅琳：那你覺得現在這些機構、這些權威，主要錯在什麼地方？
格蘭桑：你只要捫心自問，什麼最可能成為下一次重大轉折點？
我覺得有一點很明顯，圍繞AI的投資短期一定會被做得過頭。不管它長期最終會有多成功，短期都會被過度押注，然後一定會經歷一次雪崩。
估計權威對此會非常放鬆，根本不當回事甚至不提，就算提也會輕描淡寫。類似的情況已經發生過好幾次了，所以散戶完全可以走在他們前面。
我還會盯着「利潤佔比」這件事。利潤佔比下滑有很多路徑，其中一種就是你把底層那一半人擠壓得太狠，GDP的結構會被削弱。因為他們沒錢，就沒有需求，也沒有穩定、可依賴的需求。
他們付不起車貸，汽車行業就可能開始塌。畢竟，如果你只把車賣給收入上半部分的人，你自己也會做不下去，這就是風險。
而且眼下這種不平等，顯然已經到了一個高點，這個高點一路可以追溯到19世紀末的「鍍金時代」。
我們現在更不平等了。零售和消費這套機器之所以還能轉，越來越多是靠最有錢的那羣人，靠前10%在撐着。他們在總消費裏的佔比，已經高到前所未有。
梅琳：最富那羣人這樣撐着消費還能撐多久？底層的人會不會有一天窮到連汽車這種日常必需的大件都買不起？這會不會只是人口老齡化帶來的結果，財富自然就會更集中？
格蘭桑：別把它簡單歸因到老齡化。我認為這主要是「不平等加深」的結果。
老齡化和不平等是兩條不同的線，它們可以同時發生，也可以各走各的，並不必然綁定。
比如日本。日本確實更老齡化，走得比我們更深，但它的不平等程度遠沒我們這麼嚴重。也就是說，它在老齡化這條線上走得更遠，卻在不平等這條線上走得沒我們這麼遠。
目前在做的事情
梅琳：你現在最着迷的投資方式，好像更偏向做風險投資，而不是在公開市場裏買賣股票。你覺得其他人也該這麼做嗎？還是說，這更適合你們這種非常富有，而且能做超長期規劃的基金會？
格蘭桑：從道理上講，我很喜歡風險投資。
原因很簡單，你在二級市場買賣股票，本質上是把「所有權」在不同人之間轉手，並不會因為你買了一股，就讓經濟多生產一台機器、多僱一個人。
你不持有這隻股票，總會有別人持有。它當然可能讓你賺錢，也挺刺激，但對真實世界的增量其實很有限。
風險投資就不一樣了。你是在把新想法推到現實裏，幫它變成公司、變成產品、變成產業。風險投資這套機制，是把「點子」轉成「生產力」的最佳系統之一。
它強到什麼程度？強到會把全世界最有野心、最想做事的人都吸引過來。
而且美國在創業這件事上一直特別擅長：成立公司、冒險孖展、虧錢、再來一次、及時轉向……這些我們都很熟練。所以風險投資更動態，也更發揮作用。我喜歡它，原因就在這裏。
梅琳：還有一個原因就是一旦押中一個超級贏家，回報會非常驚人對吧？
格蘭桑：對。一旦押中，回報倍率會高到離譜。數字設備公司（Digital Equipment）曾經讓投資者賺到2000倍，你自己算算那是什麼概念。
我們自己做過最好的，大概是在Snapchat上，賺了差不多200倍，但遺憾的是倉位很小。要是當時那是一筆大倉位，基本就能把基金會很多事情一次性解決掉。
不過我們做風險投資，還有一個更重要的原因：使命。
我們希望在氣候變化上產生真正的影響，支持相關技術，推動綠色能源成本下降。地熱、聚變……這些方向對世界都很關鍵。
如果做成了，對世界是好事；對基金會的回報也會很可觀。更重要的是，你完全可以這麼想，如果你有一百個這樣的項目，平均下來，整體回報是有機會不錯的。
錢回來了，再投出去；再回來，再投出去，就這樣循環往復。
所以，一個使命驅動的風險投資組合，只要運氣別太差，確實可能帶來很大的實際影響。
給年輕人的建議
梅琳：你會對今天的年輕人說什麼？別做投資管理了？去做VC？或者去學工程？你會怎麼建議？
格蘭桑：我會說，都去看看，都別排除。
未來有太多長期的、讓人不舒服的風險，而且來得比大多數人想得更快。所以你最好先有一項真正能落地的技能。
要麼把一門實用技能學紮實，要麼去做風險投資，但把精力放在那些真正能解決現實問題的方向上。
比如再生農業，我們需要更可持續的耕作方式。
再比如更關鍵的，我們需要幾乎無限的綠色能源，這可能是最重要的一條。
地熱就是一個方向。如果你能把能量轉換做得更好，讓更低溫度也能高效利用，那就是突破；如果你能解決鑽井、耐高溫材料這些工程難題，那也是突破。
它們可能帶來全天候、穩定、便宜、幾乎無限的熱能。
而且地熱不會枯竭。地球內部的熱會持續很久很久，遠遠超過我們能想象的時間尺度。