「債券義警回來了。」在1月21日的達沃斯論壇對話中，城堡投資創始人肯·格里芬（Ken Griffin）用一句老派的市場警告，把氣氛拉回到債市的冷峻事實。

他在哈佛宿舍裏起步做交易，畢業後創立城堡投資，並把它擴張成同時擁有頂級對沖基金與重要做市商城堡證券的金融巨頭。2025年末城堡投資管理規模約720億美元（今年初給客戶派息分掉50億美元左右）。

肯·格里芬講話一向心直口快。

對話從日本開場。1月20日40年期日本國債收益率第一次觸及4%，格里芬把它稱作「特拉斯輕量版時刻」，市場突然意識到財政賬本可能並不穩，哪怕只是「減稅會擴大赤字」的預期，都足以點燃恐慌。

他更在意的不是日本本身，而是這種失序會不會蔓延到更大、更核心的市場。美國赤字接近GDP的6%，債務壓力攀升，而市場眼下的淡定，在他看來更像一種危險的錯覺：欠得越久、越不緊張，真到了要修正的時候，衝擊只會更大。

聊到特朗普的政策組合，格里芬的認為關稅和移民收緊都是「弊大於利」。

關稅的夢想是製造業迴流，但最大障礙是不確定性，沒人敢為一套可能隨時翻篇的政策去砸數十億美元建廠；結果是通脹、關係被擾亂，以及更濃的「權貴資本主義」味道。

而移民政策一邊讓邊境重回秩序，另一邊也可能推高成本，更關鍵的是削弱美國吸引全球最聰明人才的能力。

對話最後落在AI。格里芬既不唱空也不神化，他有句原話是：「這裏面有沒有炒作？當然有。AI怎麼可能沒有炒作？不炒作，你怎麼讓人們在一年裏開出五千億美元的支票？」

而當地緣政治、經濟政策、技術變革三股力量交織，他認為，「這一階段最大受益者是美國和中國」。

關於日本的「特拉斯輕量版時刻」

 主持人 昨天（1月20日）日本長期國債收益率出現了劇烈跳升，40年期日本國債（JGB）的收益率第一次觸及 4%。這是一個很大的躍升。這背後是不是有什麼重要的事情正在發生？日本會不會正在經歷一個「特拉斯時刻」？

 肯·格里芬 我們先回到2022年的英國，重新梳理一下「特拉斯時刻」是什麼。

當時莉茲·特拉斯（Liz Truss）及其政府提出的預算方案，被認為完全沒有反映英國的財政現實，結果讓英國國債市場直接陷入混亂。

英格蘭銀行不得不進行大規模干預，既要把市場價格拉回穩定區間，也要恢復投資者信心。

這是現代歷史上第一次，一個一線主權國家的國債市場，出現如此重大的信心崩塌。

而日本這次看起來經歷了一次「特拉斯輕量版時刻」。

 主持人  你是說「特拉斯輕量版」？

 肯·格里芬 對，算是輕量版。年輕人現在都這麼說。

如果你看日本這次的動靜，這可能是本世紀以來收益率波動幅度最大的一次之一。它折射出一種明顯的不安：市場開始懷疑，日本的財政賬本並不穩。更讓人緊張的是，市場一度覺得政府可能會推進減稅，而減稅意味着赤字進一步擴大——這一下就把日本債市點燃了，恐慌迅速蔓延開來。

之所以要把這件事拎出來講，是因為這已經是近些年來第二次，主要國家的債券市場因為「財政紀律不夠」的擔憂而陷入混亂。債券義警回來了。

真正的問題是，他們什麼時候會把火力對準美國？

美國目前的財政赤字接近GDP的6%，債務佔GDP的比例也在逼近二戰後的高位。美國的財政處境，比過去幾十年任何時候都更脆弱。

債券義警重新現身並對美國政府的財政路徑表達強烈不滿，這種風險完全可能從抽象概念變成現實。

 主持人  那不如你來回答你自己剛纔的問題。美國什麼時候會出現這種情況？美國會是你下一個最擔心的國家嗎？還是你更擔心別的地方？

 肯·格里芬 從大方向看，日本、英國、法國這些國家的財政結構，在很多方面確實比美國更脆弱。

它們的投資者基礎更窄，國債的全球持有也沒那麼廣泛，不像美國國債那樣幾乎被全世界「標配式」持有。美國的債券持有人分佈很深、很廣，所以類似的失控情形，更可能先發生在美國之外。

但真正的差別在於：如果同樣的事發生在美國國債市場，後果會嚴重得多，對全球金融體系的衝擊也會更致命。

比如日本國債，幾乎完全由日本家庭和國內機構消化；而美國不同，美國相當大一部分國債被主權財富基金、海外養老金以及全球各類機構投資者持有。

一旦美國這邊出問題，傳導鏈條會更長，波及面也更廣。

 主持人  那你覺得市場是不是低估了美國這條線的風險？

 肯·格里芬 市場確實有一種主流認知，美國的家庭財富很深厚，所以在可預見的未來，美國總有能力把債務「扛過去」。這種認知帶來了一種表面上的安定感。

但我擔心，這種安定感可能是錯的，甚至是一種危險的錯覺。

我最大的憂慮是，我們越是在這種「都不太緊張」的階段持續累積債務，等到不可避免的修正真的到來時，調整的幅度反而會更大，衝擊也會更猛烈。

關稅和移民政策都是弊大於利

 主持人  貝森特部長昨天提到赤字在下降，他認為特朗普政府在財政上正走在正確軌道上，關稅帶來的收入在起作用，支出也會得到控制。你同意嗎？你認為這屆政府的財政方向是對的嗎？

 肯·格里芬 這屆政府基本是在押注「靠增長解決問題」，只要經濟增速足夠快，就有機會把眼下這攤財政賬慢慢抹平。

他們在第一任期就已經啓動過這套實驗。只是那個實驗最終會怎麼收場，我們永遠也不會知道，因為疫情把一切都打斷了。

很多人已經不太記得了：如果按GDP的比例算，疫情期間美國的財政支出規模，幾乎相當於我們為了贏得二戰所付出的支出力度。

 主持人  這太誇張了。

 肯·格里芬 數字確實驚人。而且你想想，二戰那筆錢是去打仗救世界，疫情這筆錢更多是讓大家在家躺着過日子。

疫情期間的支出，把美國財政推到了一個更危險的位置，也讓「靠增長擺平財政」的這場押注，變成了一次比第一任期更高風險、更高賭注的豪賭。

 主持人  美國一頭走向「關稅國家」（有效稅率仍在10%以上、而且關稅被當作武器），另一頭又全面收緊移民，這兩件事到底是在幫美國，還是在傷美國？

 肯·格里芬 我們先退一步看。

第一，特朗普就是靠這些政策當選的；第二，與大多數政治人物不同，他競選時給的是一套非常清晰的政策組合，而且上台後確實在按這套組合推進。

選民在投票時，實際上就是在為這些政策買單、也在選擇這些政策。

我記得奧巴馬當年贏得大選時，主打的是「希望」。我當時跟一個朋友在一起，我問她：那他具體跑的是什麼政策？她說：我也不知道啊，「希望」。我說那希望什麼？她答不上來。

特朗普不一樣，他跑的是一套很具體的政策，而且現在推進得非常快。

先說關稅。它背後有一個夢想，把製造業帶回美國；，降低我們在關鍵物資上對其他國家的依賴，比如藥品，以及其他涉及國家安全的重要品類。

這項政策確實產生了一些它想要的效果，但到目前為止，我們還沒有真正把製造業崗位帶回美國。

我認為最大的障礙在於，沒有人能確定兩年後、四年後、六年後、八年後，美國的關稅政策會是什麼樣。你要投幾億美元、甚至幾十億美元去建一個工廠，你一定希望支撐這個決策的那條政策主線是能長期站得住的。

可美國過去太長時間都處在低關稅、甚至接近無關稅的環境裏，所以市場很難相信現在這套關稅體制會長期持續。這是第一個問題。

 主持人  聽起來，如果我在你這張「政策賬本」上做個歸類，這更像是負項？

 肯·格里芬 我個人認為這確實是負項。

關稅推高了通脹，擾亂了長期形成的貿易關係，還明顯擴大了美國「權貴資本主義」的空間——企業CEO們得排隊去華盛頓，解釋為什麼自己的行業應該被豁免，很多人也確實拿到了豁免。

 主持人  那移民政策呢？你承認這也是他競選時的承諾，但它對經濟會有多大破壞性？

 肯·格里芬 這是一體兩面。

首先，任何國家的邊境都不該完全敞開，讓大規模移民處在失控的狀態。

如果你回看前一屆政府時期美國南部邊境的影像，那就是混亂。總統在這件事上，確實做了很多年前就該做的事：他把南部邊境收緊、把秩序立住了。這一點應該肯定。

但挑戰也很現實。南部邊境過去是美國勞動力供給的重要來源之一，大量願意做苦活累活的人，以相對低的工資工作：在加州採摘農作物，在餐館洗盤子、做清潔，在工地蓋樓、建房……他們做的工作非常辛苦，但工資並不高，而這在客觀上壓低了美國的通脹水平。

一旦失去這部分勞動力供給，未來幾年很可能會帶來更高的房價、更高的食品價格、更高的雜貨價格。這是一個明確的負面影響。

對美國而言，更大的問題在於我們可能也在失去從全球吸引「最聰明、最優秀的人才」的能力。

過去，移民來到美國，靠創造力和野心，在美國創造了大量工作崗位。你看AI創業公司，大多數由移民或移民子女主導，硅谷很大一部分也是由移民或移民子女在經營。

我最近和一家英國重要教育機構的管理層交流，他們提到很多由該校畢業生在英國創辦的優秀創業項目，一旦跑起來、有了勢能，就會去美國，搬到美國。

 主持人  所以整體上，你認為移民政策也是負分？

 肯·格里芬 總體看，它帶來的麻煩可能比好處多得多，至少風險這一頭，明顯更重。

美國正進入「權貴資本主義」

 主持人  美國現在是不是已經成了一個權貴資本主義國家？

 肯·格里芬 還不能完全這麼下結論。但我認識的大多數CEO對去華盛頓遊說、爭取特殊待遇這件事都很反感。他們想要的是清晰的規則，想知道自己究竟在什麼樣的環境裏競爭；他們希望監管少一點，然後把精力放回經營本身。

他們不願意去討好誰，因為他們也清楚，那些關係從長期看非常不穩定、也很難依靠。但即便心裏反感，他們也知道自己繞不開一件事：要有辦法聯繫到總統。

每次我跟美國的CEO交流，他們都在關注同一件事：最重要的問題往往不是商業本身，而是「我認不認識總統？我能不能直接跟他通話？」

在我看來，這幾乎就是權貴資本主義的頭號樣本。

 主持人  可真正的權貴資本主義，不是應該更露骨、更難看嗎？

 肯·格里芬 當然，真正醜陋的樣子遠不止於此。

但你也得理解特朗普總統的節奏。他一上來就想在四年裏把一堆事做完，所以動作特別猛，很多時候寧願打破慣例、越過常規，因為他知道時間不多。

你可以把它看成兩股力量疊在一起：一邊是「趕時間」，一邊是「他覺得有些地方早就該糾正」。

另外還有一點，他確實願意聽CEO們的意見。

關於聯儲局的獨立性

 主持人  在這屆總統任內，你如果批評他，可能會被懲罰；你如果不照他的意思做，也可能會被懲罰。比如對聯儲局的攻擊。這種對聯儲局的持續衝擊，會有多大破壞性？

 肯·格里芬 我會從一個稍微不同的角度回答。我真正不理解的是：總統為什麼要把自己和「掌控聯儲局」綁得這麼緊？

因為聯儲局往往必須做出極其不得人心的決定。

 主持人  從政治角度看很簡單。總統希望聯儲局做出政治上受歡迎的決定，希望它按總統的意志行動。

 肯·格里芬 好，那我們再往回退一步。特朗普為什麼會當選？核心就是兩件事：可負擔性和移民。對吧？

我想這幾乎是共識：移民和通脹是去年11月那次選舉真正驅動選民的兩大議題。

那通脹怎麼控制？靠聯儲局在必要時做出政治上非常不受歡迎的決定：加息，在需要的時候給經濟降溫。

沃爾克（Volcker）當年做這件事時幾乎人人痛恨，如今卻被視為典範。

所以如果你是總統，在我看來，你應該和聯儲局保持一定距離。你需要它在必要時去做「控制通脹的髒活累活」，哪怕這會帶來失業上升，哪怕這會讓美國家庭承受真實的痛苦。

而特朗普現在試圖推動聯儲局走向更寬鬆的路徑——更便宜的錢，會增加通脹風險。

我反而認為，這會讓他和他的政黨處境更危險。

 主持人  那施壓本身，會不會還造成額外問題？因為你正在把一個本該獨立的機構明顯政治化。你越是被視為在對獨立機構施加政治壓力，就越等於把這個機構的「好與壞」都背到自己身上。

 肯·格里芬 沒錯。你越是政治化它，就越是在為它的全部後果兜底，不管是好結果還是壞結果。

如果我是總統，我會選擇製造更多距離。我已經把這個觀點非常明確地傳達給了他政府裏的成員（不管他們聽不聽得進去）。

關於格陵蘭一事的看法

 主持人  格陵蘭成了當下的焦點。總統到底想達成什麼？你會怎麼描述美國現在的外交路線？美國是不是在走向一種「毫無約束的美國」？你會怎麼概括這種外交風格？它對美國經濟是利是弊？

 肯·格里芬 你這個問題裏塞了太多東西。好，我們先往後退一步，從更大的框架看。

首先，和上一屆政府相比，這是一個外交議程非常主動的總統。

坦率說，我確實覺得特朗普塑造出來的是一個「更強硬、更有壓迫感的美國」。歐洲在他面前會有一種很直觀的感受，美國變得更難預測，也更願意施壓。

甚至我會反問一句：如果四年前特朗普在位，歐洲今天會不會是另一種處境？烏克蘭戰爭會不會以同樣的方式爆發？因為他呈現出來的美國，和拜登時期的美國，完全不是一個氣質。

他第一個大的轉向，其實很清楚：要確保整個美洲體系，包括北美、中美、南美，不落入任何其他國家的控制之下。他是在加固美國在本半球的「地盤感」和存在感。

我認為美國國內對這個方向是有相當支持的。

與此同時，美國和歐洲盟友的關係出現了某種「磨損」，坦率說，磨損到一個我不理解、也不欣賞的程度。但這裏也有一個明確的意圖，推動歐洲站起來，不僅要在軍事上更能自立，還必須把經濟增長做上去。

一個更富裕的西方，纔是一個更有力量的西方。歐洲需要的是一套更激進、更徹底的改革。你們可以把馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）的報告翻出來，然後按它的思路去做。

 主持人  但我不確定，這件事需要靠美國總統來點醒。至少我不覺得「執行德拉吉報告」會是特朗普此刻的優先事項。對歐洲而言，這應該是面對外部壓力時，自己必須做出的回應。比如你看格陵蘭這些威脅。

 肯·格里芬 說到格陵蘭，我確實想不通，我們到底為什麼要為一塊被冰覆蓋的石頭爭成這樣？

 主持人  等一下，這不是重點。重點是，美國作為歐洲的盟友，卻在要求購買，甚至威脅要奪取另一個國家的主權領土。這關乎價值觀，關乎邊界，關乎一個國家到底能做什麼、不能做什麼。

這就是霸凌啊！所以你到底覺得這裏發生了什麼？

 肯·格里芬 我也在等答案。今天下午我會聽特朗普總統怎麼說。我不會假裝我知道他會講什麼，我真的不知道。

而且說到底，美國其實早就可以按自己的需要在格陵蘭部署軍事基地。

所以我不喜歡現在這個敘事，也不認為這是個戰略必需品。

它更像是一種「他想把自己的名字寫進地圖」的衝動。歷史上有阿拉斯加購買案，有路易斯安那購買案，他想要一個「特朗普購買案」，一個能寫進歷史的東西。

減少監管對於企業的影響

 主持人  在「去監管化」這件事情上，這屆政府究竟做了多少，真的能增強美國經濟嗎？

 肯·格里芬 首先，哪怕不談具體條文，僅僅是「監管攻勢結束」這件事，本身就已經是對美國企業的一次巨大提振。

你很難想象，在拜登政府時期，每一天醒來都要看又有什麼新的、離譜的監管提案要落地，那種感覺有多折磨。很多提案號稱要解決一個問題，但那個問題其實根本不存在。

拿城堡來說，我們在業務的無數個環節都在和監管部門摩擦、拉扯，消耗非常大。然後到了選舉日，這一切幾乎像被按下了停止鍵，一夜之間戛然而止。作為企業家，那種感受就是：你忽然重新有了勁，可以回去把生意狠狠幹起來。

我看到美國高管羣體最大的變化，就是那種一致的「鬆口氣」：終於可以把注意力從應付監管，重新放回經營本身。

上一屆政府還有不少決策，從經濟後果看都非常糟糕。舉個例子，因為我們恰好是 Spirit航空的債權人。它和JetBlue航空的併購被叫停，Spirit現在已經破產了。

類似這種決策太多了，很多時候對經濟後果考慮得非常不充分，付出的代價最終是整個美國經濟。我必須強調這一點。

所以到目前為止，特朗普政府在「具體怎麼去監管」這件事上，動作未必算快，但監管攻勢的結束本身，就已經給美國企業帶來了正面影響。

AI敘事中有炒作成分

 主持人  那AI呢？我們看到大量的炒作，但它顯然也是一種可能改變世界的技術。它是不是過去兩年生產率改善背後的關鍵力量？它會以多快的速度，對美國企業產生顛覆性的影響？

 肯·格里芬 我覺得AI在過去兩年的生產率敘事裏，真正發揮作用的方式，可能和很多人想的不太一樣。

大家都迷戀大語言模型：讓它寫詩，它就寫詩；讓它寫一篇文章，它就寫出來。確實不可思議，一台電腦敲幾下鍵盤，就能生成看起來像「有思想」的文字。

但AI真正帶來的變化，是把美國每一家企業的技術負責人重新武裝起來：預算資源更快、更集中地流向首席技術官和技術團隊。

你在美國企業裏看到的變化，更像是一輪更大範圍的數字化投入加速，而AI只是其中一個組成部分。

它當然只是一個組成部分，但從某種意義上，它又像一個「封面故事」，提供了一個足夠強的敘事，讓企業有空間、也有動力，把對技術的投入推進到一個更深、更系統的程度。

我大概一年半前去過中國，和一羣全球範圍內很有影響力的高管在一起。大家都在談AI如何改變自己的企業，很熱鬧。

我當時說，我們圍着桌子轉一圈，每個人講一個你們用AI讓企業變得更好的案例。我聽到了五六個很精彩的故事，但沒有一個是生成式AI。

 主持人  所以你的意思是，生成式AI帶來的生產率提升其實還在路上？比如達里奧·阿莫代（Dario Amodei）說，未來五年一半的入門級白領工作可能會消失。你覺得會是這種量級的衝擊嗎？還是會更溫和、更漸進？

 肯·格里芬 你先把自己放到他說那句話的位置上想一想。未來五年，AI產業還要融多少錢？會是天文數字，對吧？

就拿今年來說，美國的數據中心投入就超過5000億美元。你不可能讓市場一年砸下這麼多錢，除非你給出一個足夠強的承諾：我們會深刻改變世界。

所以這裏面有沒有炒作？當然有。AI怎麼可能沒有炒作？不炒作，你怎麼讓人們在一年裏開出五千億美元的支票？

必須得有一種敘事，幾乎像是在說「AI會拯救你」。真正的問題是：最後落到生產率上，AI到底能兌現到什麼程度。

有些領域，我們很確定它會非常深刻，比如呼叫中心，比如提升軟件工程師的效率。但很多白領工作上，現實可能更復雜。

哈佛最近有篇論文提了一個說法叫 「AI工作垃圾」，就是看上去很像那麼回事，文字也很順，但你把表面那層撕開，裏面並沒有真正的含金量。

舉個很具體的例子。我有個同事負責我們的大宗商品業務，他拿給我一份用AI引擎生成的報告。主題不重要。開頭幾句話你會覺得，哇，這挺有洞見。但往下讀，很快就變成一堆廢話。

 主持人  更廣義地說，企業在技術上的整體投入確實對經濟有正面作用。那麼在地緣政治、經濟政策、技術變革這三股力量交織在一起的局面裏，全球哪個經濟體會成為最大受益者？

 肯·格里芬 你這個問法很有意思。說到底，最大的受益者其實是美國和中國。就是這兩個國家，會成為這一階段最大的受益方。