文丨市值觀察 小李飛刀

2025年以來，白銀期貨價格大升逾220%，一度逼近95美元/盎司，風頭蓋過黃金。期間，銀價在10月中旬曾重挫超10%，後很快重整旗鼓，續刷歷史新高，震撼全球市場。

▲COMEX白銀走勢圖，來源：Wind

這場史詩級行情背後，可謂是自1980年亨特兄弟操縱事件以來最嚴重的白銀大逼倉。

【史詩級大逼倉】

上世紀70年代，亨特兄弟通過大舉買入白銀期貨，一度掌控了紐約商品交易所53%和芝加哥交易委員會69%的白銀存單，持有白銀現貨量高達數億盎司。

他們逼倉白銀，把價格推升至令人震驚的50美元，但最終遭遇監管幹預，悲劇收場。

五十年後，全球白銀市場再次上演了一場史詩級的逼倉大戲。

2025年十一假期以來，藉助中國短暫供給中斷，海外多頭資金再度集結，瘋狂推高白銀價格，迫使空頭紛紛爆倉離場。

多頭之所以敢於如此大膽押注，還因為瞄準了全球最大的倫敦白銀現貨市場庫存極度緊張、流動性接近枯竭的現實。

實際上，自2021年以來，倫敦白銀市場的庫存已經大幅下降三分之一，且可自由流通的白銀僅剩約2億盎司，相比2019年的高點萎縮了75%，應對實物擠兌的能力被大幅削弱。要知道，每日白銀市場的交易量就高達2.5億盎司。

庫存為什麼會降到如此危險的水平？

一方面，近年來，白銀供給始終跟不上產業需求的增長，庫存自然去化。另一方面，與銅類似，白銀也面臨美國加徵關稅的潛在威脅，導致今年早些時候，部分倫敦市場的白銀流向了紐約。此外，白銀ETF投資需求旺盛，大量白銀被提取並鎖倉。

於是，白銀現貨流動性危機爆發。

空頭期貨商難以找到足夠的白銀現貨進行交割，只能湧入租賃市場借入白銀（也大幅推高了租賃利率），否則就要承受平倉虧損。

正常情況下，一個月期限的白銀租賃利率在1%以下，而2025年10月初一度飆升至5%，隨後更是一路衝高到40%以上。隔夜借貸成本甚至突破100%。

多空大戰，在短短四個交易日內，白銀期貨價格從47美元猛漲至近54美元，導致大量空頭砍倉出局。

緊接着，這一史詩級逼倉遭遇了重大波折。

觸發導火索來自倫敦現貨市場緊張態勢的緩解。據彭博社報道稱，過去一周內，可能至少有1000噸白銀從美國、中國流入倫敦金庫。加之俄烏戰場傳來可能停火談判的消息，進一步促使多頭止盈離場。

於是，白銀價格從10月17日開始大幅下挫，僅三個交易日又跌回47美元，跌幅超過10%。

然而，短暫停歇後，白銀逼倉又從11月初捲土重來，再度翻倍，期間還經歷了芝加哥交易所四次保證金上調，依舊沒有阻止升勢。白銀的這場大狂歡，註定被載入史冊。

【大周期還沒完】

當前，白銀現貨價格已遠超2011年創下的歷史最高紀錄，未來又將何去何從？

從產業供需看，過去幾年白銀一直處於偏緊狀態。在需求端，工業、珠寶首飾、銀器分別佔比58%、18%、5%。

近年，工業需求中電氣行業是白銀第一大應用領域，佔比約23%。其次是近年來快速崛起的光伏產業（用於太陽能電池片的電極），佔比已高達17%。

光伏作為新興綠色能源，過去幾年實現了爆發式增長。2019-2024年，全球每年新增光伏裝機量從119GW大幅增長至553GW。同期，光伏的白銀需求從2300多噸激增至6100多噸，貢獻了近八成的需求增量。

在供給端，白銀與銅等大宗金屬一樣，近年來受到制約。主要原因是全球主流礦業企業資本開支低迷，優質礦山日益減少，礦石品位下降，開採成本上升，供給增長跟不上需求步伐。

因此，白銀已經連續四年出現供應短缺，累計缺口達兩萬噸。這也導致白銀庫存持續去化。未來幾年，這一產業層面的供需偏緊格局恐怕難以改變。

除此之外，白銀還具備一定的金融屬性，扮演着黃金替代品的角色。因此，從中長期來看，黃金、白銀的價格趨勢大體保持一致。

如果黃金繼續向上突破，白銀大概率也會跟隨。這背後有「金銀比」在發揮作用——一旦黃金上漲過快，部分投機需求會流入白銀進行套利，從而推高白銀價格。

而黃金中長期上漲的確定性又比較強。未來，黃金可以被視為全球債務瘋狂擴張的對立面——尤其是美國債務持續膨脹，市場預期這些債務最終將通過印鈔來償還，這將削弱紙幣信用，強化黃金的價值。

2025年12月，摩根大通發布報告預測，2026年黃金價格將突破5000美元，長期看多至6000美元。更有激進的投行，遠期看到一萬美元。

因此，白銀的上行大周期可能還沒完。

【漲價紅利VS高位減持】

銀價迎來趨勢性上漲，白銀上下游產業鏈也迎來豐收。

尤其是上游的白銀礦產龍頭受益最為明顯。截至2024年底，興業銀錫白銀儲量接近3萬噸，約佔中國總儲量的三分之一，位居亞洲第一、全球第八。

最近三年，公司白銀年產量從148噸持續提升至229噸，與公司其他錫、鋅、鉛等金屬業務保持同步增長。這主要是因為白銀礦山多與其他金屬共生。

目前，興業銀錫擁有三座世界級礦山，包括銀根礦業、布敦銀根和銀漫礦業，單體資源量均位列全球前六，且都位於內蒙古。按照公司遠期規劃，這三座礦山達產後，產量將比現有水平增長2.7倍以上。

可見，興業銀錫白銀業務將享受「量價齊升」紅利。該業務是公司第二大業務，佔比27%，僅次於礦產錫業務，但後者的漲價邏輯遠不如白銀強勁。

此外，盛達資源的白銀產能規模也位居國內前列。2024年，公司白銀產量為139噸，後期目標將提升至200噸以上。

白銀產業鏈中游主要是冶煉和深加工環節，盈利水平受銀價上漲的帶動遠不如礦產端，代表性企業有湖南白銀、豫光金鉛。

2025年前三季度，興業銀錫、盛達資源、湖南白銀、豫光金鉛淨利率分別為33%、23.8%、1.8%、1.8%。顯然，中游賺取的是加工費，屬於低毛利製造業，生意模式遠不如上游。

▲四大白銀龍頭淨利率走勢圖，來源：Wind

在白銀大漲風口下，2025年以來，以上四家企業股價均實現翻倍上漲。其中，興業銀錫最大漲幅超三倍。

股價狂飆之後，估值也水漲船高。截至1月19日，興業銀錫、盛達資源、湖南白銀市盈率分別為56倍、155倍、54倍。

可見，這些公司絕對估值倍數都不算便宜了。這一點也可以從多家公司大股東的減持行動中可能也能得到印證。其中，興業銀錫第二大股東國民信託、盛達資源原大股東海南華瑞達已於2025年5-6月分別減持2.5億元、3.6億元。

2025年12月，湖南白銀第二大股東郴州市國資控股減持1266.6萬股，佔總股本的0.4%。此外，第四大股東中國長城資產管理減持1791萬股，減持金額達1.17億元。

萬物輪迴，周而復始。沉寂多年之後，白銀終究還是迎來了屬於他的黃金時代，一個超級周期依舊在路上，未來或許還能見證更多歷史。