出品：新浪財經上市公司研究院
作者：木予
卡遊二次遞表啱啱失效，Suplay便馬不停蹄地奔赴港交所，競逐「卡牌第一股」。
1月9日，IP收藏品及消費級產品公司Suplay Inc（簡稱：Suplay）正式遞交招股說明書，由中金公司與摩根大通擔任聯席保薦人。招股書顯示，公司的旗艦品牌「卡卡沃」在國內收藏級卡牌市場中排名第一，是全球前五大收藏級非對戰卡牌品牌中唯一的中國品牌。
2023-2025年前三季度，Suplay分別實現總營收1.46億元、2.81億元、2.83億元，經調整淨利潤錄得1597.40萬元、6481.50萬元、8642.30萬元。其中，核心產品收藏卡「量價齊升」，銷量從156萬件增長至458.2萬件，每銷售單位平均收入從31.0元增長至43.0元。
報告期內，Suplay以收藏卡為主的收藏品收入佔總營收比例由32.9%大幅提升至70.0%，細分業務毛利率由57.9%上漲至69.5%，帶動公司綜合毛利率一路攀升突破54%，經調整淨利率達到30.5%。對比集換式卡牌公司卡遊，其2024年毛利率約為67.3%，經調整淨利率約為44.4%。
自有IP僅貢獻4.1%收入 最大授權IP協議已失效
高毛利、高淨利，卡牌生意的「命門」在於授權IP。
結合招股書披露的業務里程碑和財務數據不難看出，Suplay的業績「起飛」與熱門授權IP緊密相關。2023年，公司推出PHANTOM迪士尼100周年奇妙角色收藏卡，當期授權IP收入就超過了自有IP收入，約為總營收貢獻54.2%。2024年，Suplay上線PHANTOM華納100周年官方收藏卡和PHANTOM哈利波特官方收藏卡，推動授權IP收入按年激增202.1%至2.39億元，約佔總營收85.1%。截至2025年9月30日，公司已與22名IP授權方達成授權安排，授權IP收入實現2.69億元，超過2024年全年規模，佔總營收的比例高達95.0%。
與此同時，Suplay對頭部授權IP愈發依賴。2023-2025年前三季度，公司前五大授權IP收入佔比分別為47.8%、61.5%、77.7%，最大的授權IP收入佔比分別28.4%、17.8%、32.3%。相較之下，Suplay的三個自有IP「Rabbit KIKI」、「OHO大叔」和「水波蛋」表現卻不盡如人意。報告期內，其自有IP收入累計降幅達80.2%。2025年1-9月，自有IP收入僅約佔總營收的4.1%，按年銳減近13個百分點。
深度綁定授權IP，意味着收入和成本皆仰人鼻息。在招股書披露的14個授權IP中，Suplay只有3個獨家授權，其餘均為非獨家授權；有2個IP已於2025年到期，另有6個IP授權將於2026年到期、5個IP將於2027年到期。截至最後實際可行日期，公司與最大收入貢獻IP之間的授權協議已屆滿失效。
2023-2024年，Suplay的IP授權成本分別為1468.50萬元、2877.40萬元，約佔各期銷售成本17.3%、18.9%，佔總營收比例穩定在10%上下。2025年前三季度，公司的IP授權成本按年顯著增長53.7%達3158.70萬元，約佔期間銷售成本近四分之一，佔總營收約11.1%。
對於潮玩卡牌公司而言，授權IP是一把「雙刃劍」。一方面，成熟的授權IP有助於品牌快速跑馬圈地，提升產品的銷量和溢價。但另一方面，熱門IP通常採取非獨家授權，會極大稀釋產品的獨特性。此外，IP授權協議大多為期1-3年，且不可自動續約，公司不得不持續尋找下一個「爆款」，或在與授權方的協商中長期處於下風。
Suplay在招股書中坦言，授權IP產品的成功取決於自身無法控制的因素，若熱門IP選擇不續期或提前終止，將對公司業績產生重大不利影響。
存貨減值計提反超賬面價值 創始人上市前套現超4600萬
儘管Suplay反覆強調，其收藏卡牌獲得了PSA、CGC、BGS和SGC全球四大權威評級機構認證，但庫存減值計提還是反映出了產品貶值的潛在風險。
招股書顯示，2023-2024年，公司的存貨價值分別為2108.20萬元、3392.40萬元，存貨減值計提分別為882.90萬元、2328.20萬元，呈逐年增長趨勢。2025年1-9月，Suplay的存貨減值計提達3633.00萬元，甚至超過了期末存貨價值2649.20萬元。從存貨賬齡角度來看，存貨減值計提金額與超過1年的存貨價值完全一致。換言之，Suplay的製成品庫存若超過一年沒有銷售出去，可變現淨值直接清零。
這似乎與公司的核心產品收藏級非對戰式卡牌特徵相悖。弗若斯特沙利文研究顯示，收藏級非對戰式卡牌的價值源於稀缺性與共識，主要通過代表性IP、限量發行、專業評級和時間沉澱共同實現。長期持有理論上會增強收藏卡牌的稀缺性，從而提升其價值，而非過期即貶值。
更令人擔憂的是，收藏卡牌賽道未來的天花板並不高。據樂觀預測，2025-2029年，國內收藏卡牌的市場規模（按GMV計）將從80億元漲至165億元，年複合增長率高達21.4%，遠超同期消費級收藏卡牌及非對戰式卡牌市場整體規模增速。然而，其佔全球泛娛樂商品行業市場規模（按GMV計）比例，不過從1.1%提高至1.3%。
（來源：招股書）或因如此，Suplay在一級市場上始終不算熱門。2020-2021年，公司僅完成了四輪股權孖展，投資方大多為獨立第三方個人和產業投資方。Suplay於A輪引入上市遊戲公司吉比特旗下的吉相資本，獲得獨家投資350萬美元；A+輪則由遊戲公司米哈遊斥資約800萬美元，認購了2116.40萬股優先股。
2025年6月，East Links Limited和公司執行董事、首席財務官、人力資源總監兼董事會祕書李晶個人分別出資199.83萬美元、20.92萬美元。交易完成後，公司投後估值達1億美元，較2021年A+輪增長27.9%。
值得關注的是，2025年9月，公司創始人黃萬鈞通過全資控股的HLB Group Limited向CPE源峯、East Links Limited、Silverpointe Investments（新加坡家族辦公室）、Gam3Girl Ventures（新加坡Web3孵化基金）、Hit Point investment等機構或出資平台轉讓種子輪優先股，合計套現664.74萬美元，摺合人民幣4629.18萬元。
招股書顯示，這筆種子輪優先股原本由文創產品衆籌社區摩點網創始人黃勝利全資持有的實體HuangVictor Holding Limited認購，2021年3月轉讓於黃萬鈞。由於當時股東要求黃萬鈞不得持有任何優先股權益，Suplay遂贖回了該部分股權，並向其發行等額普通股。2023-2025年，共計800萬股普通股被重新認定為種子輪優先股。
站在衝刺「卡牌第一股」的起跑線上，Suplay雖呈現高速增長，但其對授權IP的重度依賴、存貨減值風險、以及IP協議集中到期等問題，仍是投資者關注的焦點。在行業競爭加劇的背景下，公司能否構建更可持續的IP生態與價值閉環，將是其贏得資本市場長期信任的關鍵。
責任編輯：公司觀察