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卡遊臨期沉默，Suplay搶跑港股，卡牌資本暗戰正酣。

距離2026年6月的對賭到期日僅剩五個月，國內集換式卡牌龍頭卡遊的沉默，正在資本市場掀起一陣不小的波瀾。

2025年10月，它的第二次赴港遞表申請自動失效，此後便徹底沒了動靜。這場和紅杉中國、騰訊的對賭協議，命運走向愈發撲朔迷離。

圖源：港交所

有意思的是，就在卡遊按下暫停鍵的同時，行業新貴Suplay卻在2026年開年第一天，火速向港交所遞交了上市申請。

後起之秀的奮力追趕，千億卡牌賽道的資本故事，正迎來最微妙的轉折。

這場資本博弈的背後，藏着太多魔幻現實。小馬寶莉卡牌在小紅書的話題熱度一度飆到107.5億次，哪吒聯名卡首波450萬包上架一周就被搶空。一張成本不足0.5元的卡牌，經過包裝炒作，最高能賣到21萬元。誰能想到，小小的卡牌，竟攪動起這麼大的風浪。

 卡游上市難，Suplay衝擊「中國卡牌第一股」

自2024年1月首次遞表以來，卡遊再次折戟。和前次主動更新招股書的姿態不同，這次失效後，卡遊選擇了徹底沉默。

圖源：卡遊招股書

這個靠奧特曼卡牌征服小學生、2024年營收飆至100.57億元、成為國內換式卡牌市場的巨頭，在資本市場「屢戰屢敗」。

截至2026年1月8日，距離2021年孖展協議約定的上市大限只剩五個月。要是沒能完成合格上市，卡遊就得按發行價加8%年息回購優先股，對應金額超13.5億元人民幣。

資本市場的猜測炸開了鍋。是財務數據沒達到監管要求？還是政策風險讓保薦機構不敢接手？種種疑問盤旋在市場上空，而卡遊始終一言不發。

反觀賽道另一端，成立於2019年底的Suplay，在2026年1月1日遞出了上市申請。

圖源：Suplay招股書

這家從線上小程序起家的公司，用六年時間完成了一次漂亮的轉身，甩掉潮玩業務的低毛利包袱，一頭扎進毛利率更高的卡牌賽道。

即便2025年前三季度1.98億元的卡牌收入，連卡遊同期的零頭都不到，它還是鉚足了勁，要衝擊「中國卡牌第一股」的位置。

Suplay的招股書，畫出了一條差異化的生存路徑。它不跟卡遊搶大衆市場，反而聚焦非對戰收藏級卡牌細分領域，靠着《原神》《崩壞：星穹鐵道》等米哈遊系IP的授權，把卡牌單包售價拉高到60-90元，這可比卡遊1.7元的均價高出一大截。

毛利率也跟着水漲船高，靠着這招，它成功在卡遊主導的市場外，開闢出一片高端領地。截至2024年，按GMV計算，Suplay已經坐穩了國內非對戰收藏級卡牌細分領域的頭把交椅。這背後，米哈遊11.86%的持股背書和IP授權支持，功不可沒。

可光鮮數據的背後，Suplay也沒逃過行業通病。2025年前三季度，授權IP收入佔比高達95%，自有IP貢獻僅剩下可憐的4.1%。說到底，這不過是換了個玩家，卻沒跳出同一個「為IP打工」的困局。

線下渠道的深度滲透，是卡遊最核心的壁壘。

線下渠道的深度滲透，是卡遊最核心的壁壘。截至2024年，從一線城市購物中心的直營店，到三四線城市校門口的文具店、巷弄裏的小賣店，甚至東南亞街頭的7-11便利店，你總能在某個貨架角落，瞥見卡遊卡牌的包裝閃光。

圖源：卡遊店面

這張渠道網像什麼？

不是死板的管道，更像細密的毛細血管，順着未成年人的生活軌跡蔓延開。這種「隨手一抽」的動作，慢慢就成了日常裏的小習慣，誰能拒絕花幾塊錢，賭一把拆卡時的心跳？

卡遊挑合作品牌的眼光，其實藏着不少心思。潮玩店裏，Toys「R」Us的貨架前，家長帶着孩子蹲下來挑玩具，卡遊的奧特曼卡冊就擱在最顯眼的層板上。Hamleys這種百年玩具店的玻璃櫃裏，它的收藏級卡牌能蹭到幾分高端調性。

轉身進X11潮玩集合店，染着粉發的高中生捏着盲盒，餘光掃到旁邊的卡包，隨手揣進購物籃，這波年輕客羣，卡遊也沒放跑。

至於生活零售渠道？那更是卡遊的「老戰場」。逛名創優品時，誰沒在飾品區旁邊見過那幾排花花綠綠的卡包？

更別說便利店和商超了，7-Eleven的熱櫃旁、沃爾瑪的零食區過道，卡遊把卡牌嵌進了柴米油鹽的生活裏，家長推着購物車，孩子扒着推車邊喊「我要這個」，誰能真的硬起心腸拒絕？

卡遊連下沉市場都沒落下，趙一鳴、好想來的貨架上，卡遊的卡牌和辣條、乾脆面擠在一塊兒，甚至西西弗書店的咖啡區旁，都能看見它的身影。

圖源：卡遊官網

但出海的路，卡遊走得其實有點「偷懶」。

拿泰國市場來說，它幾乎原樣複製了國內的「收銀台邏輯」：超1.3萬家7-Eleven裏，卡遊的《小馬寶莉》卡牌就擺在口香糖旁邊，包裝只換了泰文，內核還是那套老玩法。

靠經銷商鋪渠道，靠現成IP賺快錢，短期看是省力，但「卡牌搬運工」的帽子，真能戴出長久的市場嗎？

 卡遊風口上的狂歡與短板

卡遊的崛起，堪稱踩着風口的教科書式案例。

2018年，創始人李奇斌砍掉耗資10億元的動漫產業園項目，轉身撿起卡牌這個「小生意」。誰曾想，這一撿，竟撿出了一個百億級的印鈔機。

當時他精準拿下奧特曼IP授權，剛好撞上未成年人社交性集藏需求爆發的風口，又趕上了「穀子經濟」的熱潮。把IP形象和盲盒機制綁在一起，這套組合拳一打出來，立刻催生出一個千億市場。

2024年，卡遊賣出48億包卡牌，靠着1.7元的單包均價，撐起了100億元的營收，經調整淨利潤高達44.66億元。核心卡牌業務的毛利率，連續三年維持在70%左右，甚至超過了潮玩巨頭泡泡瑪特。這樣的盈利能力，誰看了不眼紅？

卡遊最厲害的地方，就是搭建了一個「低門檻入場和高成癮性復購」的消費閉環。它把卡牌分成30個等級的稀有度，普通卡隨手就能丟，高卡位的稀有卡卻成了孩子們的社交貨幣。為了集齊一張稀有卡，小學生動輒花上數千元，「端箱抽卡」成了當時的消費熱潮。

要說最出圈的，還得是小馬寶莉系列。2021年推出後，#小馬寶莉#話題在小紅書的瀏覽量飆到107.5億次，衍生話題#小馬寶莉卡# #小馬寶莉出卡#，也分別拿下20.5億次、10.5億次的瀏覽量，熱度遠超同期泡泡瑪特的LABUBU系列。

2025年，卡遊又押中了《哪吒之魔童鬧海》這個爆款，首波450萬包聯名卡牌上架一周就售罄。開元證券甚至預測，這個IP的衍生品收入能達到100億至150億元。

圖源：卡遊招股書

可狂歡的背後，卡遊的短板早就藏不住了。營收波動性極大，是它最突出的問題。卡遊的上市停滯，從來都不是偶然，而是多重風險的集中爆發。

2021年那筆1.35億美元的A輪孖展，紅杉中國投了1.05億美元，騰訊跟投3000萬美元，看似是給卡遊插上了翅膀，實則是給它套上了一副枷鎖。上市進程受阻，金融負債的公允價值就跟着蹭蹭往上漲。

2024年7月，央視財經欄目曝光違規向未成年人銷售盲盒卡牌，稱變味的卡牌。人民日報發文《盲卡盲盒哪能「無拘無束」》，點明盲卡背後的商業陷阱和監管滯後。

圖源：央視財經

一張稀有卡經過評級機構的包裝，能炒到21萬元的天價。這樣的玩法，和變相誘導未成年人賭博有什麼區別？

圖源：人民日報

消息一出，監管層立刻盯上了盲盒經營的合規性。卡遊近九成收入都依賴線下經銷渠道，文具店、小賣店這些終端，根本沒法落實未成年人消費限制，合規風險被無限放大。

隨着《盲盒經營行為規範指引》落地，盲盒概率公示、未成年人消費限制這些要求越來越嚴格，卡遊那套成癮性的營銷模式，不得不面臨整改的壓力。

更深層的原因，還在於卡遊脆弱的業務模式。

2024年，它86.1%的收入都來自奧特曼、小馬寶莉等五大核心IP。這種高度依賴，早在2023年就敲響過警鐘，當年奧特曼IP熱度降溫，公司營收面臨考驗，更嚴峻的是授權到期的風險，蛋仔派對的授權2025年就到期了，斗羅大陸動畫的授權也將在2026年到期，核心IP續約的不確定性，成了上市審核中繞不開的坎。

更讓人頭疼的是，卡遊的第二增長曲線遲遲沒能建立起來。它嘗試拓展的人偶、文具等非卡牌業務，2024年合計收入佔比不足20%，毛利率還遠低於卡牌業務，根本沒法形成有效支撐。

圖源：卡遊招股書

行業競爭也越來越激烈，除了Suplay在高端市場的衝擊，盜版問題更是啃食利潤的「蛀蟲」。國內卡牌的盜版率較高，正品的利潤率被壓縮，內外夾擊之下，卡遊的日子愈發艱難。

 卡遊的資本遊戲

卡遊的發展史，從始至終都繞不開資本與IP的糾纏。

2011年，李奇斌創辦了卡遊的前身公司，早期靠着變形金剛、賽爾號這些IP授權，攢下了第一桶金。2014年，他跨界搞動漫產業園，結果栽了個大跟頭，不僅虧了錢，還陷入了資金鍊危機。

2018年迴歸卡牌主業，成了卡遊的轉折點。紅杉中國和騰訊進行投資。其中，紅杉中國認購1.05億美元，騰訊認購3000萬美元，投後估值達10億美元。這筆錢，成了卡遊擴大生產規模和渠道佈局的關鍵助力。

圖源：卡遊招股書

可這場資本聯姻，從一開始就帶着強制綁定的屬性。這種「為上市而增長」的模式，註定難以持續。核心IP依賴、合規風險這些問題，在衝刺的過程中被進一步放大，反而成了上市路上的絆腳石。

資本市場對卡牌行業的估值邏輯，也在悄悄發生變化。早年，卡遊還未上市就被寄予「中國卡牌第一股」的希望。

可隨着卡遊二次遞表失效，市場開始重新審視這門生意。

卡牌行業看似毛利率高得嚇人，實則核心競爭力全靠外部IP授權，根本沒有自主可控的內容資產。

就像業內人士說的那樣，卡遊的護城河不是技術，也不是品牌，而是短期難以複製的渠道和IP合作關係。可這兩者，又有哪一個是真正牢不可破的？

IP授權能力被看作是核心護城河，可國內優質IP資源都攥在少數廠商手裏。卡遊的核心IP奧特曼、小馬寶莉這些IP，都不是獨家授權，同質化競爭越來越激烈。

對於卡游來說，渠道網絡的搭建雖然需要長期投入，但電商和直播帶貨的興起，讓新玩家能通過線上渠道快速起量，線下渠道的優勢正在被削弱。

生產工藝方面，卡遊雖然有自研的納米微縮文字、動態鐳射等防僞技術，但高端印刷設備靠德國、日本進口，國產化率有限。

更嚴重的是，整個行業都逃不開一些根深蒂固的弊端。IP依賴就是最大的宿命，不管是卡遊收入依賴核心IP收入，還是Suplay的授權IP依賴，都說明這個行業還沒找到脫離外部IP的可持續發展路徑。

一旦核心IP授權到期或者熱度下降，企業的業績就得面臨斷崖式下跌。

和海外成熟的TCG（集換式卡牌遊戲）市場比起來，國內的卡牌行業太偏重收藏，卻忽視了競技屬性。玩家都沒有線下對戰的場景，國內賽事以品牌自辦為主，沒有持續的用戶粘性和品牌沉澱，這樣的行業又能走多遠？

Suplay的上市衝刺，同樣躲不開這些問題。雖然聚焦高端收藏市場，靠編號標識、變體設計提升產品溢價，但授權IP收入佔比達95%。

一旦米哈遊這些核心IP方終止合作，Suplay的業務就得遭受重創，這讓資本市場對它的業績持續性，打上了一個大大的問號。

卡牌行業的狂飆突進，不過是「情緒消費」浪潮的一個縮影。不管是潮玩盲盒還是集換式卡牌，本質上都是通過製造稀缺性來撩撥消費者的焦慮，用盲抽機制激發賭性，再利用年輕人的社交和收藏需求實現商業變現。

這種模式的脆弱性，其實早就被潮玩行業驗證過。泡泡瑪特旗下IP的二級市場價格大起大落，就是情緒消費泡沫退去的明證。

對於卡游來說，就算最後僥倖完成上市，如何解決IP依賴，構建真正可持續的商業模式，纔是它長期發展的核心命題。

距離對賭到期只剩五個月，卡遊的沉默裏藏着多少無奈？Suplay的逆勢衝刺又能走多遠？沒人能給出準確答案。

但有一點是肯定的，靠着收割未成年人的情緒、依附別人的IP過日子，這樣的生意，註定走不長遠。當資本的潮水退去，誰在裸泳，一眼就能看清楚。