智通財經APP獲悉，中信建投發布研報稱，近期硅料、白銀價格上漲導致光伏電池、組件企業利潤承壓加劇，而白銀從2019年以來便出現供需缺口並一直延續至今，考慮白銀供給剛性+需要使用白銀的新興應用接力增長，預計白銀供需長期緊平衡。為控制成本，降低銀耗成為光伏電池、組件企業的當務之急，而銅是最理想的替代材料，只需解決銅易氧化、易擴散問題，對此PCB、MLCC、半導體行業已經有豐富的經驗可供光伏參考。目前銀包銅、電鍍銅方案在光伏進展相對較快，純銅漿是終極目標但還有較多問題需要解決。

中信建投主要觀點如下：

白銀目前主要用於光伏電池電極，由於近期白銀價格持續上漲，目前銀漿在組件成本中佔比已經達到19.3%，成為第一大成本

2019年以來白銀開始出現供需缺口並延續至今，考慮白銀供給端剛性+新興應用接力增長，預計白銀供需長期緊平衡。

供給端：礦產缺乏彈性，回收增長有限。白銀供給主要來自採礦(佔比超過80%)和回收，採礦端主要是作為銅/鉛/鋅/金礦副產品產出(佔比72%)，其中鉛錫礦白銀品位較高，但多因素影響下過去10年產量一直下降，獨立銀礦(佔比28%)則面臨存量礦品位下降、尋找新礦充滿不確定性問題;回收端儘管依靠工業含銀廢料增加+回收技術提升，回收量有增長，但彈性有限。

需求端：光伏需求具備韌性，AI算力和汽車電子白銀需求也有增長趨勢。2024年光伏在白銀需求中佔比已經來到17.6%，對白銀供需平衡影響已經較大，儘管短期光伏受到消納瓶頸限制裝機增速下滑，但隨着儲能裝機增加+電網靈活性升級逐步得到改善，遠期預計光伏終將重回增長軌道。

硅料、白銀同時漲價加劇組件成本壓力，降低銀耗成當務之急

2024年以來光伏由於供給嚴重過剩，全產業鏈均面臨虧損局面，且近期硅料、白銀價格上漲，光伏電池、組件盈利承壓的局面還在惡化。由於硅料是組件中唯一不能被替代的材料，且前幾年硅料價格暴漲期間，產業鏈已經將硅耗降低到極致，疊加目前白銀已經成為組件中第一大成本，電池、組件企業不得不加快尋找降低銀耗的方法。

銅是最理想的替代銀的材料，但需解決易氧化、易擴散的問題，對此PCB、MLCC、半導體行業已經有豐富的經驗。針對易氧化問題，PCB行業採用的是掩蓋的方式，使用有機分子膜(OSP膜)或貴金屬(化鎳浸金)將銅掩蓋起來，MLCC行業採用的是氣氛控制的方式，在氮氣+氫氣的氛圍中完成燒結。針對易擴散問題，半導體行業採用的是製作阻擋層的方式，在晶圓(硅)的溝槽表面先沉積一層阻擋層(如鉭/氮化鉭)，再通過電鍍技術填充銅，以隔絕銅進入晶圓並擴散。

藉助PCB、MLCC、半導體思路，光伏目前主要通過銀包銅、電鍍銅、純銅漿三種方式推動銅滲透率提升，目前銀包銅、電鍍銅進展相對較快，其中銀包銅資本開支壓力較小，若驗證順利，有望快速放量，純銅漿是終極目標但還有較多問題需要解決。

銀包銅：類似於PCB行業化鎳浸金思路，使用一層緻密的銀殼包裹銅粉實現抗氧、防擴散

低溫銀包銅：銀包銅最先在HJT電池上驗證，主要因HJT電池本身銀漿降本訴求最強，且低溫工藝與電池表面緻密的TCO膜恰好可以降低銅氧化、擴散風險，從結果來看，HJT導入銀包銅漿料的進展十分順利，使用30%-50%銀含的銀包銅漿料可以使HJT電池金屬化成本降低約0.15元/W;

高溫銀包銅+銀種子層：TOPCon電池由於採用高溫空氣燒結，銅氧化擴散風險較大，但帝科提出「二次印刷+二次燒結」的思路使TOPCon使用銀包銅漿成為可能。該方案先通過高溫工藝在電池表面印一層極薄的銀種子層，再通過低溫工藝(約300℃)在銀柵線上疊印一層常規的銀包銅柵線(類似HJT電池)，由此規避高溫對銀包銅粉結構的破壞，且新增的一道燒結工序可使用閒置燒結爐完成，新增資本開支較小。目前該方案已經有TOPCon龍頭進行GW級產線改造，進展相對較快，根據最新銀價，單在TOPCon電池背面使用可以降低金屬化成本約4.5分/W。

電鍍銅：類似於精度要求降低的半導體工藝，先在硅片上放置掩膜，通過曝光顯影或激光刻蝕去除柵線位置掩膜，再通過PVD沉積種子層，在電解槽中通過電鍍在種子層上方生長出銅，最後在銅表面鍍一層錫/銀作為抗氧化保護層。目前BC電池龍頭愛旭量產進展較快，濟南基地已經完全使用，但最大的挑戰是資本開支過高(1-2億元/GW)

銅漿：目前尚處於技術研發階段，針對高溫燒結時氛圍處理方式分為局部還原氛圍(可以沿用現有的空氣燒結工藝)和完全還原氛圍(需要買新的燒結爐)兩種路線。

局部還原氛圍：聚和與以色列Copprint公司聯合研發了一款抗氧化納米銅粉，可以在300℃燒結，且燒結過程中粉體表面的抗氧化層會分解並釋放出還原氣體以隔絕空氣，以此實現空氣燒結。該方案目前已經向頭部電池、組件企業送樣測試，還在配合開發中。

完全還原氛圍：效仿MLCC燒結工藝，在氮氣+氫氣的還原氛圍中完成燒結，但會帶來較大資本開支，包括還原氛圍燒結爐(是光伏現有燒結爐成本的3-4倍)以及耗材(密封使用的馬弗管、氮氣、氫氣)，但隨着白銀價格上漲，光伏企業對新增資本開支的容忍度也在提升。目前該路線主要是金屬粉體龍頭博遷配合光伏龍頭企業聯合開發。

投資建議

銀包銅、銅漿滲透率快速提升將為漿料、金屬粉體企業帶來較大的利潤彈性。假設2026-2027年銀包銅、銅漿滲透率分別來到17.7%、43%，電池產量分別為600、700GW，對應銀包銅漿、銅漿需求量分別為813、2188噸.

漿料企業：當前光伏銀漿單kg淨利為100-200元，考慮銀包銅、銅漿工藝難度提升，單kg利潤預計在銀漿的2倍以上，假設為300元/kg，對應2026-2027年銀包銅、銅漿利潤空間分別為3.2、7.3億元，而2025Q1-Q3聚和、帝科歸母淨利潤分別為2.39、0.29億元，銀包銅、銅漿放量將為漿料企業帶來較大業績彈性。

金屬粉體企業：博遷2024年銀包銅粉、銅粉合計出貨約150噸，銀包銅、銅漿放量將為公司出貨量帶來較大業績彈性。

建議關注：(1)光伏漿料企業：帝科股份、聚和材料，即使金屬粉體從銀切換為銀包銅/純銅，最終產品形態還是漿料，配方和現場調試依然是漿料企業的核心競爭力，尤其是考慮當前銀包銅/純銅漿為應對銅氧化、擴散問題，均使用銀種子層用於燒結+阻擋，這一步也需要依靠銀漿企業對玻璃粉配方的深刻理解;(2)金屬粉體企業：博遷新材，公司設備自研、工藝自研，80納米鎳粉全球領先，用於服務器AI芯片電容(MLCC)，獲得國際大客戶近50億元大單，在光伏銅粉領域是行業唯一供應商，具備極強的全球競爭力，在人工智能和光伏銅粉領域成長空間廣闊;(3)金屬化降本較快的下游企業：愛旭股份、隆基綠能、TOPCon龍頭，目前光伏電池、組件企業大多面臨硅料、白銀漲價和下游短期難以順價的困境，若能通過少銀無銀化技術實現降本，成本將具備明顯優勢。

風險提示

1、銀價回落削弱以銅代銀性價比的風險;2、技術擴散速度超出預期;3、光伏需求不及預期。