智通財經APP獲悉，申萬宏源發布研報稱，2026年，美國通脹或呈現「前高後低」特徵。上半年為關稅傳導 「最後一公里」，疊加減稅落地，若傳導率向70%靠近，通脹或展現更強「粘性」，下半年或是去通脹順風期。該行預測，假設關稅傳導率為90%、70%、50%，2026年末核心PCE按年將分別為2.8%、2.6%、2.5%。聯儲局貨幣政策與通脹風險相輔相成。如果聯儲局堅持數據依賴的模式，通脹風險或可控。2026年，聯儲局降息節奏或「後置」。上半年，美國宏觀經濟的特徵或為增長有韌性、就業企穩、通脹磨頂，聯儲局或暫停降息；下半年，隨着去通脹的開始，聯儲局重啓降息，共計1-2次。

申萬宏源主要觀點如下：

「對等關稅」落地以來，美國再通脹的風險可控，至今尚未成為貨幣政策和資本市場的主要矛盾。關稅的通脹效應為何持續低於預期、會否成為2026年「被低估」的風險？

一、對等關稅的「通脹效應」：這次為何系統性低於預期？

2025年4月以來，美國通脹開始反彈，但讀數持續弱於預期。2025年，美國「再通脹」的動力主要來自於核心商品分項，而核心服務繼續延續降溫態勢。2025年12月，美國CPI按年僅為2.7%，4月低點為2.3%；按月角度來看，2025年4月以來，美國通脹按月多數弱於預期。

關稅的通脹效應有跡可循，但傳導路徑並非脈衝式的，而是階梯式的。從「超額」通脹及季節性來看，關稅的通脹效應有跡可循；但是，關稅的傳導路徑並非脈衝式的，Cavallo(2025)指出，關稅對美國CPI的推升幅度約為0.65個百分點。近幾月以來，關稅傳導進度甚至有所停滯。

關稅傳導的階梯特徵與關稅稅率的路徑有關。截止到2025年10月，美國有效關稅稅率僅為12.4%，低於15.7%的理論稅率。運輸時滯、搶進口因素一度阻礙有效稅率提升，但關稅豁免、進口國別轉換或限制稅率提升空間。剔除國別轉換因素後，有效稅率提升空間僅為2個百分點。

二、關稅的「成本覈算」：企業轉嫁關稅的空間還有多大？

企業承擔更多關稅、而後逐步轉嫁到消費價格，是通脹壓力可控的一個解釋。該行估算，截止2025年9月，出口商、進口商和消費者分別承擔關稅成本的6%、37%、57%。4-8月，美國消費者僅承擔約1/3的關稅成本，海外出口商承擔的比例持續較小，後者符合關稅1.0的經驗。

對等關稅落地後，為何企業先承擔更多關稅？一方面，關稅政策不確定性較高、美國經濟內需走弱是漲價核心掣肘；另一方面，2025年4-9月，美國企業囤積的「超額進口」使得漲價推遲。關稅1.0時期的歷史經驗也顯示，企業僅能「暫時性」阻礙漲價，通脹仍會「滯後」上行。

2025年四季度以來，企業轉嫁關稅的動能增強，2026年仍有「最後一公里」。「超額」進口已於2025年9月耗盡；2025年三季度，居民消費貢獻美國經濟增速56%，改善顯著；2026年上半年，居民退稅總額或增加30%，人均退稅規模或增加700-1000美元。

三、「再通脹」還會來嗎？「無風不起浪」，風險或在關稅之外

2026年，美國通脹或呈現「前高後低」特徵。上半年為關稅傳導 「最後一公里」，疊加減稅落地，若傳導率向70%靠近，通脹或展現更強「粘性」，下半年或是去通脹順風期。該行預測，假設關稅傳導率為90%、70%、50%，2026年末核心PCE按年將分別為2.8%、2.6%、2.5%。

關稅之外，還存在哪些風險？上行風險為周期、金屬通脹；下行風險為生產率和IEEPA關稅裁決等。若美國經濟過熱，服務通脹「粘性」或增強。全球金屬價格飆漲，或通過PPI-CPI的渠道推升通脹；下行風險方面，主要關注AI推動生產率增速提升，以及關稅豁免、裁決落地等。

聯儲局貨幣政策與通脹風險相輔相成。如果聯儲局堅持數據依賴的模式，通脹風險或可控。2026年，聯儲局降息節奏或「後置」。上半年，美國宏觀經濟的特徵或為增長有韌性、就業企穩、通脹磨頂，聯儲局或暫停降息；下半年，隨着去通脹的開始，聯儲局重啓降息，共計1-2次。

風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；聯儲局超預期轉「鷹」。