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出品：新浪財經上市公司研究院
作者：木
近日，浙江翼菲智能科技股份有限公司（以下簡稱「翼菲智能」）更新了其港交所主板上市申請材料，這已是公司第二次遞表。作為一家專注於輕工業領域的綜合性工業機器人企業，翼菲科技選擇通過聯交所專為特專科技公司設立的18C章謀求上市，以期利用該規則對未盈利科技公司的包容性登陸資本市場。
憑藉「清華系」創始團隊的光環和全品類機器人產品矩陣，公司在IPO前獲得了約36億元的高估值。然而，光鮮的技術敘事之下，持續擴大的虧損、過度依賴前五大客戶、2024年負債率逼近90%、資金狀況呈重壓、研發開支佔比逐年下降而營銷開支節節高增等問題構成了其上市之路的潛在挑戰。
業績連虧、過度依賴前五大客戶、經營現金流淨額持續為負、資產負債率近90%
成立於2012年6月的翼菲科技持續深耕於工業機器人領域，經過十三年的積累與沉澱，其已針對中國輕工業應用場景精心設計了工業機器人產品組合，涵蓋並聯機器人（Bat系列）、AGV/AMR移動機器人（Camel系列）、SCARA機器人（Python系列）、晶圓搬運機器人（Lobster系列）及六軸工業機器人（Mantis系列）。
報告期內，公司的營收穩步增長，但卻持續虧損。2022年-2024年，公司的營收分別為1.62億元、2.01億元及2.68億元，分別按年增長24.02%、33.23%；年內虧損分別為-5755.3萬元、-1.11億元、-7149.5萬元。
2025年前三季度，公司營收增至1.8億元，但虧損規模擴大至1.26億元，遠超去年全年虧損規模。
（資料來源：公司招股書）
持續的經營虧損，公司經營活動造血能力極差，2022年-2024年及2025年前三季度，公司經營活動現金流均表現為淨流出，分別為-4415.3萬元、-8674.9萬元、-6958.2萬元及-1.38億元。值得關注的是，截至2024年底，翼菲智能賬上現金及等價物僅剩2290萬元，現金流可謂是十分緊張。
（資料來源：公司招股書）
公司現金流喫緊還表現在極高的債務負擔之上。報告期，公司的資產負債比率從2022年的43.84%急劇飆升至2024年末的88.42%，財務槓桿水平顯著升高。
（資料來源：公司招股書）
另外，從營收結構來看，公司主要客戶集中，於2022年、2023年、2024年以及2025年前三季度，公司向前五大客戶的銷售額分別為人民幣1.35億元、1.22億元、1.34億元及8520萬元，分別佔各期間總收入的83.3%、60.7%、50.1%及47.4%。
（資料來源：公司招股書）
這為公司經營穩定性埋下了諸多隱患。一方面，這嚴重削弱了公司的收入安全墊和抗風險能力，一旦單一或少數核心客戶的採購策略、經營狀況發生不利變化，或合作關係終止，公司的營業收入將面臨斷崖式下滑的風險；其次，這種依賴性直接侵蝕了公司的議價能力，在價格、付款周期等商務條款上可能處於被動地位，進而影響其盈利空間和現金流質量。
尤為關鍵的是，在當前公司自身現金流極度緊張、存貨和應收賬款周轉效率較低的背景下，過度依賴少數客戶會加劇應收賬款回收的集中風險，若大客戶延遲支付，將直接威脅公司本已脆弱的資金鍊安全。
18C規則「掩護」之下，翼菲科技的科技成果轉化如何？研發費用率持續下滑、營銷開支卻年年大漲
港交所的18C規則專門為生物科技、人工智能、機器人等領域的特專科技公司設計，豁免了盈利要求，更看重公司的核心技術、市場前景和研發能力。翼菲科技也向資本市場講述了一個頗具吸引力的技術故事。公司稱自主研發了覆蓋機器人「腦」（智能決策）、「眼」（視覺感知）、「手」（精密操作）、「足」（移動導航）的全棧技術體系，並以此為基礎，打造了從並聯機器人到六軸機器人的全品類產品矩陣。
上市前，公司在一級市場獲得了約36億元人民幣的高估值，股東名單中不乏知名創投機構和地方國資。選擇赴港上市，翼菲科技更是瞄準了為特專科技公司量身定製的18C章，該章節對盈利門檻的豁免，似乎為其尚未盈利的現狀提供了理想的資本化通道。
公司也不斷強化其創新形象，例如在IPO進程中發布了集成多模態大模型技術的具身智能機器人新品「鴻鈞」，試圖展現前沿佈局。這些努力共同構建了一個致力於以核心技術驅動智能製造未來的科技公司人設。
縱使如此，公司的投入的天平似乎也並未向研發傾斜，反倒是營銷開支及佔比年年走高。2022-2024年，公司研發開支分別為3417.1萬元、3314.3萬元、3865.7萬元，研發費用率持續下滑，由2022年的21.1%下降至14.4%。相反，公司在銷售及營銷方面的開支卻節節高增，2022-2024年，公司銷售及營銷開支分別為1478.9萬元、3122萬元、5313.9萬元，銷售及營銷開支佔比分別為9.1%、15.5%、19.8%。
18C規則雖與翼菲智能的「清華系」技術背景和工業機器人全品類佈局的故事更為匹配，但也並非一條坦途，港股市場對「燒錢」故事的容忍度也在降低，翼菲智能或仍需向投資者證明其技術優勢能轉化為可持續的盈利的優勢。
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責任編輯：公司觀察