北京時間1月21日（美東時間1月20日盤後），流媒體巨頭網飛（NASDAQ：NFLX）發布了2025財年第四財季（對應2025年第四季度）報告。數據顯示，網飛當季營收120.5億美元，按年增長17.61%，淨利潤24.2億美元，按年增長29.43%，調整後每股收益0.56美元；2025財年營收451.8億美元，按年增長15.85%，淨利潤109.8億美元，按年增長26.05%，調整後每股收益2.53美元。
但營收與淨利潤雙增的業績並未讓網飛市值與股價獲得充足的增長動力。財報發布後的兩個交易日，網飛股價分別下跌2.18%與2.13%，截至美東時間1月22日收盤，報收83.54美元/股。
對於下跌原因，多位業內人士在接受《中國經營報》記者採訪時表示，一是美股大盤目前已處於高位，下跌調整屬於正常現象；二是網飛給出的2026財年業績指引低於投行分析師預期；三是網飛對華納兄弟的收購存在諸多不確定性，且在併購事件中，收購方出現股價下跌的情況也較為常見；四是網飛在發布財報的前一日更改了對華納兄弟的收購方案，由「股票+現金」的方式改為全現金收購，這迫使網飛不得不叫停2026財年的股票回購計劃。
業績增長市值卻萎縮
從財報數據來看，網飛在2025財年第四財季的業績優於華爾街預期，到年末全球訂閱用戶突破3.25億，增長近8%。據其介紹，2025年網飛投了約180億美元用於影視內容拍攝製作，2026年計劃將影視內容相關支出再提高10%。據尼爾森數據，得益於熱門科幻劇集《怪奇物語》（Stranger Things）最終季，網飛12月觀看量按月增長10%，該劇創造了150億觀看分鐘數。
但該公司對2026財年第一財季和業績指引謹慎。網飛對2026財年第一財季的營收預期為121.6億美元，略低於分析師預期的121.7億美元，按年增速從2025財年第四財季的17%以上放緩至約15.2%，而華爾街則預計將加快增長至24.2%；同時，EPS（每股收益）為0.73美元，低於分析師預期的0.78美元。此外，網飛2026財年第一財季的營業利潤也明顯低於分析師預期，較後者低將近6.5%。對於2026財年全年，網飛預計營收507億美元至517億美元，按年增長12%至14%，略高於市場預期的509.6億美元。但營業利潤率預期為31.5%，低於市場預期的32.4%；自由現金流預期約110億美元，低於預期的119.3億美元。
值得關注的還包括網飛收購華納兄弟的進程。網飛稱，收購華納兄弟的交易將增加2.75億美元的相關費用，這是繼2025年已支出6000萬美元之後的額外成本。這一系列消息成為拖累股價的主要因素。
這也意味着，網飛在未來一年的利潤將受到收購華納兄弟的影響。而且，該公司還為此收購決定暫停股票回購，令部分投資者失望。
但在許多受訪者看來，網飛收購華納兄弟，仍是補足其發展短板的關鍵。「網飛收購傳統製片廠，可以補IP和內容產能的短板。過去流媒體平台在業界缺少話語權，比較被動，所以通過收購製片廠的方式，可以打造內容和渠道雙保險的綜合娛樂企業。另外通過規模效應，也有望能夠降低內容的成本，對於內容的ROI（投資回報率）和它在全球的分發效率也是。此外，在用戶增長放緩的大背景下，通過併購來構築長期的競爭壁壘，以對抗亞馬遜、迪士尼等。藉助製片廠的院線以及後續的延伸品資源，拓展多元的變現模式，應該說也是大勢所趨。」艾媒諮詢CEO兼首席分析師張毅說。
從好萊塢過去幾年的業務與資本運作來看，流媒體與製片廠的融合正愈發普遍。一方面如迪士尼、華納兄弟、派拉蒙等傳統四大製片廠都在佈局自己的流媒體平台，另一方面則是新興的流媒體平台在加強與傳統製片廠的聯繫，例如亞馬遜在2022年3月完成對好萊塢製片廠米高梅的收購，旨在增強亞馬遜Prime Video的流媒體內容庫；網飛在2025年12月宣佈以827億美元的總價收購華納兄弟；2026年1月16日 ，網飛又與索尼影業娛樂宣佈達成多年期協議，成為後者電影在院線上映及影音點播發行後的獨家流媒體播放平台。
張毅認為：「製片廠提供IP和製作能力，而以網飛為代表的流媒體平台在算法、數據和全球化的發行能力方面都是有保障的。從行業的發展趨勢來看，流媒體和傳統影視的競爭已經日趨融合。」
網飛也在股東信中稱，華納兄弟與網飛是高度互補的業務，合併後將能為創作者提供更多機會，並增強整個娛樂行業。通過收購，網飛將獲得全球最強大的影視內容庫之一，可用於開發新內容，並幫助公司拓展消費品、體驗和視頻遊戲等新興業務。
收購華納兄弟的變數
網飛方面表示，2026年的目標包括完成華納兄弟的收購，並拓展視頻播客等更多內容類別。
不過，就在網飛發布財報前的1月19日，該公司宣佈計劃將「現金＋股票」收購華納兄弟的方案改為全現金收購。網飛聯席首席執行官泰德·薩蘭多斯表示，全現金方案可加快股東投票進程，並為投資者提供更高的確定性。華納兄弟探索公司計劃最遲於4月召開特別股東大會，對該交易進行表決。
目前，網飛對華納兄弟的收購除了面臨監管機構的審核外，來自派拉蒙天空之舞（以下簡稱「派拉蒙天舞」）的競爭威脅也不可小覷。
公開信息顯示，派拉蒙天舞願以30美元/股的價格以現金收購華納兄弟探索的全部資產，收購總額高達1084億美元。該收購要約遭到華納兄弟探索董事會拒絕，理由是「派拉蒙天舞的市值僅約140億美元，卻試圖完成一項需要946.5億美元債務和股權孖展的交易，孖展規模接近自身市值的7倍。與併購方案的常規結構相比，這種激進安排給華納兄弟探索及其股東帶來的風險明顯更高」。
但記者注意到，截至2025年12月31日，網飛的現金及現金等價物總額為90.62億美元，2025財年第四財季的自由現金流淨額為18.72億美元。而網飛對華納兄弟的報價為827億美元。這也意味着，網飛若要將收購方案改成全現金收購，也將採用孖展方式。這是否意味着此前其相較派拉蒙天舞的優勢將不復存在？
對此，天使投資人郭濤認為，網飛改為全現金收購必然以大規模借債為核心孖展支撐，這是由交易規模與自身現金儲備的巨大缺口決定的。財報顯示，其現有現金及等價物、自由現金流與高達數百億美元的交易總額相比差距懸殊，自有資金僅能覆蓋極小部分交易對價，剩餘絕大部分資金必須通過外部孖展補足。結合市場信息，網飛已獲得華爾街銀團大額過橋貸款，並計劃後續通過發行債券、調整信貸額度等方式完成長期孖展置換，本質是通過債務工具撬動收購資金。這種操作符合大型併購的常規邏輯，收購方極少動用全部自有資金，而是利用槓桿孖展降低即時現金流壓力，同時保留自有資金用於交易後的業務整合與日常運營。從資本結構來看，網飛當前擁有投資級信用評級，過往債務償還記錄良好，且業務層面具備穩定的現金流生成能力，為其通過借債完成收購提供了堅實基礎，借債並非被動無奈的選擇，而是基於財務效率的主動理性規劃。
郭濤表示，網飛的核心競爭優勢並未因借債收購而消失，二者的孖展質量與風險可控性存在本質差異。從投資角度分析，華納兄弟探索高層拒絕派拉蒙天舞的核心並非反對借債本身，而是其孖展方案的高風險特徵：派拉蒙天舞自身市值規模有限，卻需撬動遠超自身體量的鉅額孖展，且依賴不透明的股權承諾與高槓杆債務，合併後債務壓力將遠超行業安全區間，存在嚴重的償債能力隱患。而網飛的借債方案具備三大核心優勢：一是孖展結構穩健，所獲過橋貸款有明確的長期置換計劃，無複雜交叉條件限制，資金落地確定性更高；二是槓桿水平可控，合併後整體債務比例處於合理區間，未來可通過穩定的業務現金流快速降低槓桿，符合投資級公司的債務安全標準；三是主體信用支撐強勁，網飛市值規模龐大，擁有持續增長的收入與盈利水平，信用評級優異，孖展成本遠低於派拉蒙天舞的高風險孖展成本。此外，網飛的收購協議具有明確約束力，無須依賴不確定性較高的股權孖展，而派拉蒙天舞的股權承諾存在可撤銷風險，這進一步鞏固了網飛的競爭優勢。因此，網飛的借債是基於強信用基礎的理性槓桿運用，與派拉蒙天舞的高風險激進孖展有本質區別，核心優勢依然穩固。
（文章來源：中國經營網）