核心觀點

鳴鳴很忙上市在即，當下處於競爭格局改善和利潤釋放期，26年單店提升可期，強推零食連鎖變革的投資機會。大衆品方面，推薦萬辰集團、鍋圈、安琪酵母、衛龍美味。白酒方面，2025 年水井坊、洋河業績大幅下滑，主因行業深度調整疊加企業主動控貨去庫、穩價盤。洋河還承諾未來三年派息不低於當年淨利潤100%。行業復甦與集中度提升邏輯未變，依託品牌、渠道壁壘，行業長期業績改善彈性明確。推薦珍酒李渡、古井貢酒、迎駕貢酒。展望Q1，關注三條主線：一是跨年行情中零食、乳業等大衆品領升，白酒磨底蓄力待春節後修復；二是年報預告期臨近，大衆品細分龍頭有望利潤超預期；三是 1 月下旬春節備貨提振數據，疊加估值低位與情緒修復，放大Q1 業績超預期彈性。

本周要點：

本周A 股下跌，上證指數收於4101.91 點，周變動-0.45%。食品飲料板塊周變動-2.10%，表現弱於大盤1.65 個百分點，位居申萬一級行業分類第25 位。

本周食品飲料各子板塊中升跌幅由高到低分別為：其他酒類（-0.22%)，保健品（-0.72%)，肉製品（-1.35%），啤酒（-1.44%） ，調味發酵品（-1.49%） ， 休閒食品（-1.55%），軟飲料（-2.05%），乳品（-2.09%），預加工食品（-2.13%），白酒（-2.35%）。

觀點及投資建議：

1、白酒：次高端酒企業績深度調整，水井坊洋河蓄力行業復甦。水井坊與洋河股份2025 年業績均大幅下滑，其中水井坊營收30 億元（-42%） 、歸母淨利潤3.9 億元（-71%），四季度營收6.9 億元（-52%）、淨利潤0.7 億元（ -70%） ， 洋河股份歸母淨利潤21.16-25.24 億元（ -62.18%-68.30%）、扣非淨利潤18.53-22.61 億元（-66.92%-72.89%），二者業績下滑均受白酒行業深度調整、宏觀經濟及產業周期影響，商務場景恢復慢、庫存高企，且均主動實施戰略收縮，水井坊通過控發貨、穩價盤、強品牌為復甦蓄力，洋河則推行配額管控、去庫存並加大營銷投入修複品牌勢能，短期業績承壓但為長期發展築牢基礎，同時洋河還承諾2025-2027 年每年現金派息不低於當年歸母淨利潤的100%。整體而言，兩家酒企的業績調整是行業築底階段的主動選擇，白酒行業消費復甦與集中度提升的核心邏輯未變，2026 年行業有望步入上半年去庫穩價、下半年溫和修復的結構性復甦周期，水井坊依託高端品牌底蘊和前期投入有望實現次高端市場份額回升，洋河憑藉70 萬噸老酒儲備、全國化渠道佈局及高股息承諾具備堅實安全邊際，隨着渠道現金流修復、動銷場景回暖，疊加頭部酒企馬太效應強化，二者未來業績具備逐季改善彈性，長期投資價值明確。

目前，白酒板塊估值處於歷史低位，具備較強底部配置價值，同時關注消費政策催化。以業績出清卸包袱+強品牌支撐動銷+強運營賦能渠道+新營銷模式探索的底部配置邏輯，推薦珍酒李渡、古井貢酒、迎駕貢酒。

2、大衆品：鳴鳴很忙上市在即，強推零售連鎖變革的投資機會。1）關注零售新店型、商超定製等渠道變革機會，餐飲鏈復甦可期。硬折扣持續提升渠道效率，萬辰、鳴鳴很忙不斷打磨零食店和折扣超市店型，當下處於競爭格局改善和利潤釋放期，26 年單店提升可期。鍋圈大店調改和鄉鎮新店持續推進，26 年有望開店提速，近期鍋圈小炒門店開業。巴比堂食小籠包新店型持續推進，近期多地加盟商大會陸續召開，後續進入開店加速期。25Q4 以來餐飲供應鏈價格戰減緩，安井對部分產品的促銷政策進行適度回收。同時部分企業商超定製產品進入放量期。推薦萬辰集團、鍋圈、安井食品、巴比食品、十月稻田。2）健康化賽道與功能化大單品。西麥受益於「燕麥+」健康化賽道高景氣，藥食同源系列新品有望逐步爬坡。春節錯期下衛龍和鹽津的魔芋大單品依然保持高增長，26 年春節旺季可期，疊加鳴鳴很忙IPO 催化，關注零食板塊春節彈性。推薦衛龍美味、西麥食品、東鵬飲料、鹽津鋪子。3）價格周期拐點。肉奶共振推動原奶周期向好，利好龍頭液奶競爭格局改善，牛價持續上行帶動上游牧場盈利修復，奶價企穩下牧場利潤彈性更大，伊利認購優然牧業配售，交易完成後伊利持有優然牧業的股權比例將由33.93%增加至36.07%。

酵母糖蜜新榨季12 月以來採購成本持續下降超預期，釋放利潤彈性。推薦安琪酵母、伊利股份。

強推零售連鎖變革的投資機會：拓品類拓場景+深耕下沉廣闊市場+淨利率表現超預期，強推萬辰、鍋圈強推標的1：萬辰集團：萬店龍頭高成長，折扣業態啓新章核心觀點：中國線下零售劇烈變革，零食量販門店以高效靈活的商業模式成為最先跑通的典範。萬辰集團是全國領先的量販零食零售集團，為消費者提供了一站式採購高性價比的零食的購物方式，公司通過加盟的方式實現快速拓店，門店數量和盈利能力持續超預期。當前量販零食跑馬圈地的初期階段已過，頭部集團已經實現門店數量領先，競爭格局趨於穩定，價格戰趨緩，公司已經進入利潤釋放階段。展望未來，公司通過精細化運營提升效率，自有產品提升毛利率，規模效應實現更好的盈利水平。公司少數股權收購也有望增厚公司的歸母淨利潤。

營收增長展望：開店加密和下沉，新業態提升單店銷售額。我們認為開店空間和平均單店營收都存在超預期的可能。我們測算中性情況下萬辰可開門店3 萬家，樂觀情況下3.5 萬家。

利潤增長展望：規模效應釋放、補貼強度回落、自有品牌佔比提升。公司規模效應釋放，對上游供應商議價權加強，毛利率逐季提升，收入增長攤薄各項費用率。公司未來戰略重點將逐步由開店擴張轉向自有品牌建設，中長期推動公司毛利率進一步上行。

盈利預測：我們預計萬辰集團2025、2026、2027 年營業收入分別為545、659、738 億元，歸母淨利潤分別為13.07、22.07、26.55 億元。

強推標的2：鍋圈：萬店再起航，下沉市場消費新基礎設施核心觀點：鍋圈是國內一站式解決家庭「一日四餐」、打造「社區中央灶底1」 的獨特公司，25 年重啓萬店成長，大店調改、鄉鎮店新模型有望推動開店持續超預期。公司供應鏈優勢構築壁壘，冷鏈能力突出，以性價比優勢擁抱鄉鎮市場，以硬折扣形式將速凍產品推向社區和下沉市場，成為鄉鎮消費新基礎設施。

我們認為公司定位符合消費趨勢，鄉鎮藍海空間廣闊，當前處於新一輪成長起步期，同時公司費用率相較類似連鎖業態仍有優化空間，未來盈利提升空間充足。

鍋圈超預期邏輯：26 年單店超預期驅動開店超預期。我們認為公司通過#「拓寬品類+延伸場景+爆款套餐+會員運營+社區活動」五大抓手，有望推動單店表現持續超預期，從而支撐未來開店逐年加速，具體表現為26 年城區大店調改+鄉鎮大店開店提速，規模效應釋放下帶動盈利提升。此外公司試水新業態鍋圈小炒，提供額外增量期權。

盈利預測： 我們預計公司25-27 年分別淨增門店1351/2100/2400 家， 25-27 年公司實現收入77.56/91.98/108.95 億元，實現歸母淨利潤4.50/5.85/7.24 億元，首次覆蓋給予「買入」評級。

展望Q1，我們推薦關注三條主線：

1、跨年行情與春季躁動：成長先行，白酒蓄力待春從月度數據與市場表現來看，跨年行情或呈現「成長先行、白酒蓄力」的鮮明特徵。當前市場資金更傾向於佈局零食、乳業等景氣度明確、彈性更高的賽道，這類板塊在政策支持與產業趨勢共振下，月度數據持續改善，成為跨年行情的核心驅動力。而白酒板塊則處於「磨底蓄力」階段，隨着春節臨近，終端備貨需求逐步啓動，近期頭部酒企批價企穩、庫存回落的邊際變化已開始顯現，預計春節後隨着消費場景修復與需求集中釋放，白酒將迎來估值修復行情。

2、業績預告：細分賽道超預期機會凸顯

2025 年年報業績預告期臨近，食飲板塊部分標的有望憑藉差異化優勢實現業績超預期。白酒領域，頭部酒企通過控貨去庫存、優化渠道結構，雖短期營收增速放緩，但盈利能力保持穩健，部分區域酒企憑藉下沉市場優勢與動銷改善，業績彈性有望超預期；大衆品方面，餐飲供應鏈、功能性和健康化單品等細分賽道受益於消費場景復甦與產品升級，鹽津鋪子、西麥食品則憑藉渠道精細化運營與成本控制，實現利潤端超預期表現。此外，部分企業通過產品提價、結構升級成功轉嫁成本壓力，疊加行業出清後市場份額向龍頭集中，業績增速有望顯著跑贏行業。

3、1 月下旬事件催化：多重利好下一季報超預期潛力1 月下旬起，多重事件催化或帶來一季報超預期可能性。企業層面，酒企迎來春節動銷旺季，疊加部分大衆品企業春節錯期備貨有望帶動1 月乃至1 季度數據向好。此外，食品飲料板塊估值處於歷史低位，資金迴流與情緒修復下，事件催化帶來的業績超預期有望進一步放大板塊上漲彈性。

【白酒】：水井洋河披露業績預告，白酒持續出清水井坊預計2025 年度實現歸屬於母公司所有者的淨利潤3.9 億元，按年下降71%；營業收入為30 億元，按年下降42%。扣除非經常性損益後的淨利潤為3.8 億元，按年亦下降71%。單四季度來看，預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為0.7 億元，較上年同期下降70%；營業收入為6.9 億元，按年減少52%。公司表示，業績下滑系行業深度調整與公司主動戰略收縮疊加所致。外部環境上，白酒行業受宏觀經濟、產業周期與政策影響，傳統商務宴請場景恢復緩慢，庫存高位運行。內部經營上，公司堅持「平衡基礎、深化調整、夯實發展」三大方向：一是控制發貨節奏、優化庫存，保障渠道資金安全；二是通過停貨、調整買贈政策、強化價格管理，改善渠道結構與價格體系穩定性；三是持續投入品牌建設、終端拓展與組織能力，為周期復甦後競爭力提升蓄力。我們認為當前調整符合行業價值迴歸邏輯，為長期穩健發展奠定基礎。

2025 年度，洋河股份歸屬於上市公司股東的淨利潤預計為21.16 億–25.24 億元，按年大幅下降62.18%–68.30%；扣除非經常性損益後的淨利潤預計為18.53 億–22.61 億元，按年下降66.92%–72.89%。公司業績下滑主因白酒行業深度調整，存量競爭加劇導致市場需求收縮、品牌勢能弱化、渠道庫存高企及終端利潤壓縮，中端與次高端產品線銷售承壓明顯，銷量顯著下滑。為應對市場壓力，公司主動實施配額管控、聚焦去庫存與價盤穩定，並加大營銷費用投入以修複品牌勢能，短期內對盈利能力形成顯著拖累。上述業績變動反映公司在行業周期性調整中主動收縮規模、優化渠道結構的戰略選擇，雖犧牲短期利潤，但為長期品牌修復與市場復甦奠定基礎。2025 年度至2027 年度，公司每年度現金派息總額不低於當年實現歸屬於上市公司股東淨利潤的100%。

整體來看，兩家酒企的業績調整是行業築底階段的主動選擇，長期投資價值依舊明確。白酒行業消費復甦與集中度提升的核心邏輯未變，2026 年行業有望步入「上半年去庫穩價、下半年溫和修復」的結構性復甦周期，大衆與高端價格帶率先企穩的趨勢下，次高端板塊的庫存去化與價盤修復也將逐步落地。水井坊憑藉高端品牌底蘊，在行業復甦後有望依託品牌建設與終端拓展的前期投入，實現次高端市場的份額回升；洋河股份則憑藉70 萬噸老酒儲備、全國化渠道佈局的硬核壁壘，以及2025-2027 年淨利潤100%派息的高股息承諾，為投資者提供了堅實的安全邊際。二者當前主動收縮去庫、優化渠道與價盤的舉措，本質是為了擺脫行業存量競爭的短期桎梏，隨着渠道現金流修復、動銷場景回暖，疊加頭部酒企馬太效應的持續強化，未來業績具備逐季改善的彈性，長期穩健發展的基礎已然夯實。

1 月20 日確認，君品習酒2026 年全國限量4000 噸，應對庫存高企、價格倒掛，此舉旨在穩價盤、修復渠道信心。古井1 月22 日推出26 度輕度古7、古8，主打輕量化社交。

重點公司批價跟蹤：飛天茅台整箱、散瓶價格分別為1560 元/瓶、1540 元/瓶，分別按月上周+30 元、+20元。五糧液八代批價為830 元/瓶，按月上周+10 元。

建議珍惜當前低位佈局機會。高端及穩健龍頭酒企：茅台、五糧液、瀘州老窖等憑藉強品牌力和剛性需求，將率先受益於商務、禮品消費復甦，業績確定性高，回報以穩為主。這類企業不僅能獲得估值修復帶來的收益，其穩定的經營還能提供≥3% 的股息率，綜合回報率估計較高。次高端及區域彈性酒企：山西汾酒、古井貢酒等區域龍頭憑藉深厚的市場根基和精細化運營，在宴席等大衆需求復甦中有望實現份額提升。蓄力型酒企：珍酒李渡等通過招商優化、產品創新拓展市場的企業，若階段性招商調整見效、動銷超預期，可能收穫超額回報，另外如酒鬼酒、捨得酒業等經過 2025 年庫存去化和報表調整，2026 年若迎來動銷拐點，修復彈性較大。

【啤酒】：多款特色啤酒新品上市，行業庫存去化至低位近日樂堡啤酒2026 新概念春裝上市，風花雪月啤酒上新風花雪月四季時釀中式精釀。華潤啤酒與胖東來聯合推出首款獨家定製產品—東來精釀比利時風味白啤酒。1 月18 日華潤啤酒貴陽分公司全新升級的黃果樹瀑布啤酒正式上市。近日據國家統計局數據，2025 年12 月規模以上企業啤酒產量222.7 萬千升，按年下降8.7%，行業持續去庫存，25 年累計啤酒產量3536.0 萬千升，按年下降1.1%。考慮到行業處於銷量淡季，各家處於去庫存狀態，關注後續新年規劃。啤酒板塊受前期禁酒令、鋁價上漲、Q4 行業淡季等影響，股價回調至低位，26 年餐飲基數較低，同時CPI 逐步企穩，疊加26 年世界盃帶動，有望帶動啤酒復甦。啤酒行業處於資本開支末期，華潤、青啤等派息比例仍有提升空間，重啤、百威（亞太）派息率在100%左右，紅利屬性突出。燕京啤酒26 年仍具備成長性，股價回調後，配置價值彰顯。推薦α突出的燕京啤酒以及高股息率、紅利屬性較強的青啤（H）、重慶啤酒。

【乳製品】：優然&現代尋求併購或開啓牧業整合，關注乳業周期拐點配置機會1 月第三周主產區平均奶價3.02 元/kg，按月提升0.3%，按年下降2.6%，奶價周期持續磨底，兩大牧業集團在周期拐點來臨之際尋求併購機會，且得到大股東充分支持，通過整合產業資源提升市場份額，充分展現對未來產業發展的信心。三元股份，2025 年公司組織調整、人員優化、淘汰低效產品、剝離低效子公司等改革動作效果顯現。2026 年，國內深加工產能或將密集投產，平抑原奶需求，推進B 端原料國產替代，市場空間巨大。考慮到估值性價比，建議關注：1）伊利、蒙牛，估值處於歷史偏低水平，且頭部企業具備進一步提升市場份額能力的同時，也通過派息等保證股東利益。2）區域乳企中新乳業，具備較好的利潤彈性，低溫產品和新零售佈局也契合當前消費趨勢。3）妙可藍多，國內奶酪龍頭品牌，深耕「兩油一酪」高增長賽道，B 端客戶開拓與場景挖掘進展順利，且2026 年原制奶酪新產能有望投產。

【調味品&速凍】：餐飲鏈進入旺季價格內卷或將趨緩，酵母糖蜜新榨季有望釋放成本彈性立高發布2025 年業績預告，2025 年預計收入42.6-44.2 億元，同增11.1-15.2%，預計歸母淨利潤3.11-3.31億元，同增16.1-23.5%，預計四季度春節錯期增速中樞略有下移。酵母糖蜜新榨季開啓，南方糖蜜採購正在進行，根據泛糖科技數據，12 月糖蜜平均報價787.23 元/噸（按年-33.79%），1 月平台最新成交價達到716.00 元/噸，酵母核心原材料價格明顯下降，2026 年有望持續釋放利潤彈性，此外公司加快酵母蛋白、酵母抽提物等產能建設，開闢國內市場第二增長曲線。臨近春節旺季，餐飲供應鏈產品上新或將加快，立高山姆上新芋泥鹹蛋黃肉鬆小貝、12 月厚蛋撻銷售亮眼，千味山姆上新鐵鍋燜面（供麪條），寶立亦有新品規劃上市山姆，肯德基已在預熱金沙雞翅迴歸（日辰供應調料），安井鎖鮮裝6.0 上市、山姆新品黑虎蝦滑銷量爬坡。展望2026 年，價格戰趨緩將優化競爭環境，由價格競爭轉向質價比競爭，渠道碎片化、新零售逐漸崛起、餐飲連鎖化率提升，針對渠道變革積極擁抱優質渠道，提升供應鏈效率、柔性定製能力。

建議重點關注：1）細分行業的龍頭，產品線豐富，完善渠道佈局，定製化能力提升，出海預期較強，如海天味業、安琪酵母；2）細分領域價格戰趨緩，擁抱新零售與餐飲定製化，以產品創新匹配市場需求，如安井食品、頤海國際、日辰股份、千味央廚、立高食品等；3）困境反轉預期，或將釋放內部改革勢能，如千禾味業、中炬高新。

【軟飲料&休閒食品】：鳴鳴很忙上市在即，關注量販零食投資機會鳴鳴很忙是中國最大的休閒食品飲料連鎖零售商，下周即將在港股上市，板塊關注度提升。萬辰、鳴鳴很忙不斷打磨零食店和折扣超市店型，渠道驅動仍是休閒零食公司的重要增量，鳴鳴很忙、萬辰集團開店良性、利潤率提升，保持良好增長態勢。臨近春節，關注各休閒零食春節備貨情況，推薦萬辰集團、鹽津鋪子、甘源食品。

東鵬飲料發布2025 年業績預告， 預計25Q4 營收按年+19.37%~30.34%， 預計25Q4 業績按年-6.5%~+33.87%，扣非業績按年-3.15%~+35.25%，我們預計因投放冰櫃等前置費用影響了利潤增速。公司終端動銷順暢，2026 年大單品維持穩定增長，公司網點進一步開拓，白砂糖成本下降，盈利能力穩健。飲料板塊功能化和健康化趨勢延續，推薦東鵬飲料、農夫山泉。

重點公司跟蹤：鳴鳴很忙已經開始招股，8 家基石投資者累計認購約1.95 億美元。公司計劃本次IPO 發行14,101,100 股H 股。其中，香港公開發售1,410,200 股H 股，國際發售12,690,900 股H 股。以每股229.60港元至236.60 港元的發行區間計算，鳴鳴很忙本次IPO 募資規模將介於32.37 億港元至33.36 億港元，IPO 市值將介於491.58 億港元至506.56 億港元。。

推薦標的：春節錯期，一季度備貨時間拉長，零食公司預計按年較高增速，推薦萬辰集團、鹽津鋪子、甘源食品。東鵬飲料全國化加深，第二增長曲線補水啦成型，公司2026 年盈利穩健。

風險提示：需求復甦不及預期，近2 年受宏觀環境等因素影響經濟增長有所降速，國民收入增長亦受到影響，未來中短期居民收入增速恢復節奏和消費力的提升節奏可能不及預期；食品安全風險，近年來食品安全問題始終是消費者的關注熱點，產業鏈企業雖然不斷提升生產質量管控水平，但由於產業鏈較長，涉及環節及企業較多，仍然存在食品質量安全方面的風險；成本波動風險，近年來食品飲料上游大宗商品價格波動幅度有所加大，高端白酒作為高毛利品類受原材料價格波動影響較小，但是低檔酒和調味品等成本佔比較高的品類盈利水平可能受原材料價格波動影響相對較大。