長江商報消息●長江商報記者 沈右榮

中國量販零食連鎖巨頭湖南鳴鳴很忙商業連鎖股份有限公司（以下簡稱「鳴鳴很忙」）啓動招股，將於1月28日登陸港股上市。

鳴鳴很忙的前身零食很忙成立於2017年，2023年11月與趙一鳴零食聯合重組，由此躍升為行業龍頭。

依託加盟模式，瞄準下沉市場，鳴鳴很忙實現了高歌猛進式擴張。截至2025年11月30日，公司門店數達2.1萬家，不到兩年淨增1.44萬家。

瘋狂擴張，鳴鳴很忙實現了規模急劇擴大，成為名副其實的「萬店之王」。

向上遊採購，向加盟商賣產品，鳴鳴很忙的經營模式類似於「二道販子」，公司毛利率不到10%。但受益於龐大規模，公司經營業績持續高速增長。2025年前三季度，公司營業收入463.71億元、經調整淨利潤18.10億元。

然而，鳴鳴很忙的萬店帝國根基不穩。一方面，高度依賴加盟擴張模式，產品質量存在失控風險，投訴不斷；另一方面，被收割的加盟商回本周期延長，經營壓力攀升。

備受關注的是，本次港股IPO前，鳴鳴很忙合計向股東派發股息5.26億元。公司創始人趙定減持套現1.3億元，產業資本鹽津鋪子完成了清倉退出。

騰訊、淡馬錫認購趙定減持

只差臨門一腳，鳴鳴很忙將在港交所主板上市。

根據鳴鳴很忙公告，公司擬全球發售1410.11萬股H股，中國香港發售股份141.02萬股，國際發售股份1269.09萬股。

根據安排，鳴鳴很忙2026年1月20日至1月23日公開招股，預期定價日為1月26日；發售價229.60—236.60港元/股，高盛及華泰國際為聯席保薦人。預期H股將於1月28日開始於聯交所主板買賣。屆時，鳴鳴很忙將成為港股市場上「量販零食第一股」。

鳴鳴很忙本次發售，獲得了大量知名資本支持。

根據已經訂立的基石投資協議，基石投資者將合計出資約1.95億美元（或約15.199億港元）參與認購，預計認購的發售股份總數為651.98萬股。

鳴鳴很忙的基石投資者包括騰訊、淡馬錫、貝萊德、富達基金等8家機構組成的豪華陣容，其中騰訊與淡馬錫各認購4500萬美元，貝萊德認購3500萬美元，富達基金認購3000萬美元，泰康人壽、博時國際等也各認購1000萬美元。

公開資料顯示，2017年，晏周創辦的「零食很忙」首家門店在湖南長沙開業。兩年後的2019年，「趙一鳴零食」首家門店在江西宜春開設，創始人為趙定。

2023年11月，零食很忙完成對趙一鳴零食的收購，兩大品牌正式合二為一，組成了如今的「鳴鳴很忙」，實現雙品牌協同發展。

2025年4月，鳴鳴很忙就申請港股IPO，半年後，材料失效，公司第一時間遞交新的材料。2026年1月6日，鳴鳴很忙成為港交所首家通過聆訊的IPO企業。

本次IPO，鳴鳴很忙預計募資33億港元，約合人民幣約為29.70億元。

備受關注的是，在IPO之前，鳴鳴很忙先後在2023年、2024年支付股息1.94億元、3227.9萬元，2025年3月，也就是遞交招股書前一個月，再次宣派股息3億元，並在一個月後完成支付。三年合計派息5.26億元。

創始人晏周、趙定合計控制鳴鳴很忙62.60%的股權，合計持有公司超過一半的股份。這意味着上述派息超過一半進入了兩位創始人腰包。

此外，2025年4月，創始人趙定控股的「上海鳥窩」分兩次轉讓所持鳴鳴很忙股份，合計套現約1.3億元。在此之前，鹽津鋪子清倉了所持鳴鳴很忙股份。

創始人減持、產業資本清倉，這在IPO企業中並不多見，這意味着什麼？

業績狂飆毛利率不到10%

鳴鳴很忙闖關IPO的底氣之一是經營業績高速增長。

2022年至2024年及2025年前三季度（簡稱「報告期」），鳴鳴很忙實現的營業收入分別為42.86億元、102.95億元、393.44億元、463.71億元，2023年、2024年按年增長140.22%、282.15%，均為倍增，2025年前三季度的按年增幅為75.22%，在高基數的情況下依然為快速增長。其中2022年至2024年，公司營業收入三年複合增速達203%。

上述同期，鳴鳴很忙實現的經調整淨利潤分別為0.81億元、2.35億元、9.13億元、18.10億元，2023年、2024年分別按年增長188.1%、288.7%，三年複合增速達234.6%，2025年前三季度的按年增長幅度為240.8%。

針對經營業績高速增長，鳴鳴很忙解釋稱，2023年、2024年營業收入增長，主要是收購趙一鳴零食，雙品牌推動公司收入快速增長。

雖然鳴鳴很忙的營業收入、歸母淨利潤高速增長，但公司利潤率偏低。

報告期，公司綜合毛利率分別為7.45%、7.50%、7.62%、9.73%，均不到10%。同期的淨利率分別為1.67%、2.11%、2.11%、3.36%。

上述同期，另一家量販零食巨頭萬辰集團的綜合毛利率分別為15.97%、9.30%、10.76%、11.69%，均高於鳴鳴很忙。2025年前三季度，萬辰集團的淨利率為4.35%，基本上比鳴鳴很忙高出一個百分點。

萬辰集團將是鳴鳴很忙的強勁對手。萬辰集團以食用菌業務起家，並於2022年8月正式切入零食零售賽道，後續又將「陸小饞」「好想來」「來優品」「吖嘀吖嘀」 統一合併為「好想來品牌零食」。2025年9月，萬辰集團已正式向港交所遞交上市申請。

經營業績數據顯示，2024年，萬辰集團營業收入323.29億元，按年增長247.86%；2025年前三季度，其營業收入達365.62億元，按年增長77.37%。

截至2025年6月30日，萬辰集團門店數已達15365家；2025年前八個月，活躍會員人數超過1.1億人。

截至2025年9月30日，鳴鳴很忙註冊會員超1.8億人。

由此可見，鳴鳴很忙面臨的市場競爭不會輕鬆。

加盟店佔99.9%面臨治理挑戰

誠然，鳴鳴很忙藉助量販零食模式快速崛起，目前是成功的，但其短板不容忽視。

鳴鳴很忙毛利率處於較低水平，與其盈利模式相關。公司不生產產品，靠整合生產商，也就是供應鏈，然後向加盟商提供商品，類似於賺取差價的中間商。

鳴鳴很忙採取的極致低價策略，既要保證供應商利益，也要兼顧加盟商利潤，這注定了其毛利率相對較低。

鳴鳴很忙依託吸納加盟商進行全國快速擴張，走的是下沉路線，門店下沉至縣市鄉鎮。根據招股書，截至2025年9月末，鳴鳴很忙門店數達19517家，其中，自營店僅23家，99.9%為加盟店。

正是藉助這一輕資產模式，鳴鳴很忙實現了全國範圍內快速跑馬圈地。

這種模式是一把雙刃劍。門店加密導致加盟商之間「內卷」現象日益嚴重。公司取消早期「距離保護」政策後，部分縣域出現門店密集佈局。後果是，單店利潤下降，回本周期拉長，閉店率上升。

2025年上半年，鳴鳴很忙單店平均月利潤降至約0.55萬元，僅為萬辰集團單店月利潤1.08萬元的一半。回本周期從行業初期的約12個月，延長至平均29個月。單店月收入30.07萬元，較2024年的31.36萬元明顯下降。

2022年，鳴鳴很忙關閉加盟店14家，閉店率0.7%；2024年，這一數字升至273家，閉店率1.9%；2025年前三季度，閉店211家。

鳴鳴很忙的門店擴張速度驚人。2023年底，鳴鳴很忙門店數6585家，2024年底超過1.4萬家，全年新開門店8083家。到2025年11月末，門店數達到2.1萬家。不到兩年，門店淨增約1.44萬家。

伴隨着門店快速擴張，鳴鳴很忙的公司治理面臨挑戰，尤其直接面對終端消費者門店方面，服務、產品質量問題突出。

近年來，針對鳴鳴很忙產品質量的投訴不斷。

在黑貓投訴平台上，1月24日，一消費者投訴零食很忙銷售無生產日期、保質期食品。1月19日，有消費者反映在鳴鳴很忙門店買到過期酸奶。

至於食品中有異物、店員服務問題等投訴更是大量存在。

還有消費者投訴稱，鳴鳴很忙以品牌引流，售賣大量白牌產品，收割消費者。

鳴鳴很忙也曾因食品安全問題被相關部門通報。2024年8月，廣東省市場監督管理局披露關於13批次食品不合格情況的通告，其中有2批來自於趙一鳴零食店。兩天後，市場監管局披露一則關於18批次食品不合格情況的通告，其中再次出現了趙一鳴零食店的身影。

騰訊、淡馬錫、貝萊德等知名資本投資鳴鳴很忙，看中的可能並非是發展前景，而是IPO溢價。矇眼狂奔的鳴鳴很忙門店擴張終有天花板，未來的增長空間在哪裏？鳴鳴很忙關注的不能只是擴張速度，更要是對產品質量及客戶的敬畏，對市場的前瞻性預判，如此，才能走得更遠。

視覺中國圖