作者：Charlie，Venture Partner
大家好，歡迎來到新的一期《沙丘路的毛圈獅子》。這一期我想帶大家解讀一下上一周發生的兩條重磅新聞：都和 M&A（併購）有關，但方向完全相反。
第一條是很多人都很驚訝的消息：Brex 被 Capital One 以 51.5v億美元收購。第二條則是相反方向：Zero Hash 拒絕被 Mastercard 20 億美元收購，選擇繼續獨立，並尋求下一輪孖展。
嚴格說，這兩個 deal 不在同一個賽道：Brex 更偏傳統 fintech 甚至接近銀行生態；Zero Hash 則是圍繞穩定幣（stablecoin）「編排層 / orchestrator / processing layer」的基礎設施。
但放在當下更大的趨勢裏，它們其實在講同一個故事：穩定幣正在變成 fintech 與銀行的新底層基礎設施；監管框架也在逼着行業重新分層、重新定價。而這兩筆 deal，恰好就是這種「重新定價」的樣本。
下面我們一步一步拆解。
一、Capital One 收購 Brex：交易很大，但對賣方並不友好
乍一看，51.5 億美元當然是大 deal。但你如果把 Brex 放回疫情期間那波硅谷 fintech 高潮裏，就會發現這價格並不「光鮮」。
Brex 在 2021–2022 年估值高峯期被市場追捧到 120 億美元以上。現在 51.5 億美元成交，相比峯值已經是明顯折價，基本可以理解為「腰斬還不止」。
更關鍵的是交易結構。公開信息顯示，這筆收購是一半現金、一半股票：大概 27.5 億美元現金 + 約 1060 萬股 Capital One 股票。而恰好，Capital One 的股價在今年 1 月附近處在歷史高位區間。換句話說：買方用高位股票做對價非常划算；賣方拿到一半股票，則天然承擔更多波動。
所以從 term sheet 的角度看，這筆 deal 的「難看」不只在價格折價，也在結構上沒佔便宜。對賣方來說，確實是不太友好的條款組合。
二、Brex 的估值倍數：為什麼市場沒按「平台型 SaaS」給它定價
接下來我們聊第二個問題：51.5 億美元到底意味着什麼倍數？
Brex 的收入結構非常複雜：有卡的 interchange fee（刷卡手續費分成），有現金管理帶來的利差收益，有軟件訂閱費，有外匯等。
作為 private company，它沒有像上市公司那樣清晰披露，所以媒體與市場經常把 net revenue、gross revenue、run-rate（年化收入）混在一起講。
市場比較常見的一種公開口徑是：Brex 2025 年的收入或年化收入大概在 5 億美元量級。如果按 51.5 億美元去除，大概也就是 10 倍 revenue 左右。
如果你把 Brex 當成一個「純 SaaS / 平台型公司」，10 倍並不算好。它和上一輪孖展時期那種「幾十倍 ARR」的估值邏輯，已經不可同日而語。
這說明了一個很現實的判斷：Capital One 並沒有把 Brex 當作一個 SaaS 平台來估值，而是更像把它當成一個傳統企業金融入口。銀行看重的是：它能帶來新的企業客戶（尤其是科技公司與更高質量客戶羣），以及背後的資金沉澱、合規約束、可交叉銷售的空間。這是非常「銀行式」的估值邏輯。
三、從 SMB 轉向 enterprise：Brex 的戰略選擇如何映射到今天的折價
這裏我想把 Brex 的這次收購，和它 2022 年的一次關鍵決策放在一起看。
很多人還記得：2022 年 Brex 做了一個很果決的戰略轉向——從服務傳統 SMB 和創業公司，轉去更偏 enterprise（企業級） 的客戶定位。這個決策短期可能帶來兩件事：一是企業客單價更高，二是更容易平衡盈利能力。
但從長期看，它也可能帶來另一面：SMB 的廣度與增長勢能被削弱，品牌心智變得不再「全民可用」，而更像「特定圈層的企業金融工具」。你再把它放回今天的併購定價，就會發現：當用戶增長與生態擴張不再被市場持續驗證時，估值就更容易回到傳統金融倍數。
與此同時，我們看看 Brex 的競爭對手：Mercury 與 Ramp 反而更堅持和 SMB、創業公司共同成長的路線。這種「堅持主戰場」的策略，在後面的口碑與增長敘事裏，會形成非常明顯的分化。
四、創始人心智與產品節奏：Brex vs Ramp 的口碑差距
提到 Ramp，我不得不說一個更「非財務」的變量：創始人的產品心智與執行節奏。
如果回到早期，Ramp 並不像 Brex 和 Mercury 那樣在 PR 和曝光上佔盡優勢。但過去一年，我看到 Ramp 在產品動作上非常 aggressive。聽它的 founder 做 podcast、做訪談，你能感受到那種「腦子裏全是產品」的集中度——想清楚、做出來、快速迭代，持續把體驗和效率往上推。
反過來看 Brex，我自己也參加過他們創始人的一些線上活動和訪談，會隱約感覺他們思考重心更多在「大敘事」「人設」「產業話語權」這類事情上，而不是日拱一卒的產品細節。
行業裏聊起口碑，Brex 這兩年也確實逐漸和 Ramp 拉開了一些距離。
這類差距，在估值環境轉冷時會被放大：資本不再為「故事」買單，只會為持續可驗證的產品與增長買單。
五、Ramp 的「出圈動作」：全面擁抱穩定幣，把 rails 換掉
Ramp 過去一年最「出圈」的動作之一，是它對穩定幣的態度：不是試水，而是全面擁抱，把穩定幣當成底層 rails。
在去年 5 月 Stripe 完成對 Bridge 的收購之後，Stripe 推出了 stablecoin-backed cards、global accounts 等能力。Stripe 公布的第一批重量級合作伙伴裏，就包括 Ramp。
對 Ramp 來說，這意味着它平台上的全球企業客戶——比如在非洲做跨境生意、在 Amazon 上做跨境電商的商戶——可以通過穩定幣的底層能力去開 global accounts、發全球企業卡、做跨境結算。這帶來兩類變化：
第一是成本結構：global accounts settlement 和資金 processing 的成本可能更低、更可控。
第二是增長結構：當底層設施換成穩定幣 rails，它在全球範圍獲客和擴張的邏輯，不再完全受限於傳統金融基建的摩擦與邊界。
這也是為什麼 Ramp 會被市場更願意理解為「平台」，而不是「更像銀行入口的 fintech 工具」。你把數字放在一起看，會更刺眼：Ramp 被報道的估值一度到 320 億美元，收入 10 億美元上下，大概就是 30 倍左右；而 Brex 被以約 10 倍的倍數收購，差距幾乎是兩個世界。
但這也引出了一個關鍵問題：Ramp 能把穩定幣當底層 rails，其實非常依賴穩定幣「編排層 / orchestrator」這一層的能力。於是就自然進入我們第二個主角：Zero Hash。
六、Zero Hash：拒絕被收購的底氣，來自「分發入口」與「機構背書」
Zero Hash 的定位，和 Bridge、BVNK 很像：都是 stablecoin orchestrator（編排層） 的中間件/基礎設施。過去市場常見的結局是：編排層要麼被巨頭收編（比如 Bridge 被 Stripe 收購），要麼在併購談判裏被「戰略價值」重估（比如最近傳出但流產的Zero Hash - MasterCard, BVNK - Coinbase收購）。
Zero Hash 的 dynamic 更有意思：它被媒體爆出「拒絕被收購」的前後，接連公布了幾筆重量級合作，讓它的底氣更像是「真有籌碼」，而不是單純「情緒決定」。
1）Gusto：穩定幣進入 payroll 的 mass market 場景
最關鍵的轉折，是它與 Gusto 的合作。Gusto 是美國發薪領域非常頭部的平台之一。穩定幣在全球南方（發展中國家）找到早期 PMF，其中一個重要推力就是疫情後美國科技公司全球化招工：大量崗位以 contractor（合同工）的形式存在，而不是本地正式僱員。
合同工在很多國家的合規約束相對少，支付方式更靈活，這給了穩定幣非常大的增長空間。對 contractor 來說，「用穩定幣收款」往往意味着更快到賬、更少摩擦。
在這個背景下，Gusto 這樣的 payroll 平台如果把穩定幣 payout 變成一種可選項，意義就不再是「一個新支付方式」，而是穩定幣真正進入了 mass market 的高頻剛需場景：發薪。
對 Zero Hash 來說，能夠綁定到 Gusto 這種平台，是量的增長，更是質的變化：穩定幣從「交易所結算與投機相關場景」，擴展到「和普通人收入、公司運營息息相關的場景」。
更直觀的對比是：
Deel 與 BVNK 的合作披露過穩定幣 payout 的規模是 約 1 萬名承包商、覆蓋 100+ 國家；
Remote 與 Stripe/Bridge 的合作披露過覆蓋 約 69 個國家的承包商 USDC payout；
Gusto 的公開數據則是 40 萬+ 小企業僱主，覆蓋 120+ 國家。
哪怕這三者定位不同（Gusto更聚焦 payroll；Deel/Remote 還做 EOR 等更重運營服務），但從「覆蓋面與分發密度」看，Gusto 的平台屬性確實更接近 mass market。
也難怪：在 Gusto 合作公布前後，市場就開始傳出 Zero Hash 「終止併購談判、選擇獨立」的消息。公司沒有公開說「因為 Gusto 所以拒絕收購」，但時間線的吻合，至少讓這個推斷變得更可信。
2）Morgan Stanley（E*Trade）與 Interactive Brokers：把「合規中間層」標籤釘
除了 Gusto，Zero Hash 還有兩條非常重磅的合作線索，給它披上了「傳統金融系統可託付的合規中間層」的外衣。
第一條是 Morgan Stanley：通過 Zero Hash 的基礎設施，在 Morgan Stanley 旗下 E*Trade 上線加密交易，目標在今年上半年，首批資產包括 BTC、ETH、SOL。這讓 Zero Hash 的背書從 crypto-native 擴展到了傳統金融巨頭。
第二條是 Interactive Brokers：用戶可以通過 Zero Hash 實現 24/7 用 USDC 入金到經紀賬戶，錢包與轉換鏈路由 Zero Hash 提供，並預計擴展到 Ripple 的 RLUSD、PayPal 的 PYUSD等。這條線更狠：穩定幣不再只是「支付工具」，而成了金融賬戶的資金入口。
把 E*Trade、Interactive Brokers、Gusto 三條線放在一起，你會發現 Zero Hash 被推進了一個更大規模、更主流的錢流體系裏。對一家 orchestrator 來說，這類分發與背書，本身就是「獨立性溢價」的來源。
七、Payroll 的天花板與真正的價值：它不是無限大，但足夠硬
這裏也得講清楚 payroll 的上限：目前穩定幣能滲透的 payroll，大多還是跨境 contractor 這塊。牽涉到本地正式僱員工資，很多國家仍不允許以穩定幣或加密貨幣形式發放。很可能在整體 payroll 市場裏，穩定幣短期能喫到的只是一個相對有限的比例。
但 payroll 的價值不在「無限大」，而在「足夠硬」：高頻、剛需、遷移成本極高。一旦穩定幣 rails 進入 payroll，它就不再是「新支付方式」，而會沉澱成運營基礎設施。佔住這塊，就意味着佔住一個長期、穩定、可持續的現金流入口。
八、最後把兩筆 deal 放回監管背景：CLARITY 的拉扯，正是「銀行敢買、infra敢獨立」的底層邏輯
聊到這裏，監管背景必須放進來，才能把兩筆 deal 串成一條因果鏈。
現在傳統金融與 crypto 最大的拉扯點之一，是正在擱置與協商的 CLARITY 法案。最近也有參議院農業委員會（Agriculture Committee）提出的版本，但從市場反饋看，它的通過潛力更小，更多精力仍會放在如何推進主線法案、如何在 Coinbase 與其他利益相關方之間達成共識上。
我的直覺是：銀行不會完全讓出自己的利益。
這也解釋了兩件事：
第一，為什麼 Capital One 作為銀行在這個時候敢於併購擴張。監管如果把穩定幣收益「盯死」，越有利於銀行守住資金端護城河。銀行就更敢把併購資本投入到「企業入口」，而不是去賭其他新玩法。Brex 被當作資金入口，以接近「併購另一個銀行」的邏輯買下來，從買方角度看，是一筆很划算的交易。
第二，為什麼 Zero Hash 這類基礎設施在監管越清晰、越強調合規可控時，反而更可能被主流金融當成「接入鏈上金融的中間層」。而 payroll 這種非投機場景，也更能減少「監管套利」的嫌疑，讓它更容易在主流體系裏擴張。對 Zero Hash 來說，這是獨立增長更有利的前提。
九、尾聲：同一件事，不同立場會給出不同評價
最後我想補一個「非冷冰冰」的視角。
我看到不少 VC 對 Brex 被收購的評論，其實更偏支持與理解。很多 VC 一路陪着 Brex、Zero Hash 走過高估值與低谷，能在幾十億美元規模上完成一個體面的退出，收購方還是 Capital One 這種有名望的公司，對創始人來說也是一個「光彩」的結果。
而 Zero Hash 選擇不賣，走更長、更難、甚至可能最終 IPO 的路線，對 VC 來講也會五味雜陳：同樣一個事件，因為利益結構不同、價值觀不同，評價當然會不同。
我自己也有很強的代入感。之前一直做顧問的一家公司，最近也在走被收購的流程。幾年前我認識創業者時，他們在 pre-seed、seed 階段勾畫的願景都非常遠大。但現實是，行業監管與政策面並不總是站在你這邊。能在某個窗口期拿到一個相對不錯的估值、現金與股票分配也合理的收購方案，我從同理心出發，真的會替創始人開心。
商業是商業，生活是生活。真正扛着每天高低起伏、壓力與不確定性的，是創始人自己。前兩天還有個很火的梗圖：一邊是創始人像在 Alex 在台北 101 徒手爬樓一樣艱難向上，一邊是樓裏的觀衆在旁邊自拍合影，配文是 「Founder vs VC」。它當然誇張，但那個情緒很真實。
所以無論是 Brex 的被收購，還是 Zero Hash 的拒絕併購、選擇獨立，我都更願意理解為：那是他們在當下條件下做出的最好答案。
結語
今天就聊到這裏。我們會持續關注 CLARITY 法案的進展，以及它如何影響接下來一輪 fintech 與 stablecoin 基礎設施的併購與獨立路徑。後面如果有新的關鍵事件，我也會繼續跟大家更新分析。
我們下期見。