作者：Prathik Desai

來源：The Token Dispatch

編譯及整理：BitpushNews

前言

金錢有一種迷人的敘事方式。它通過在全球市場中的流向，默默揭示着自身對世界的看法。

在一個充滿信心的市場中，金錢的行為就像一個「星探」。它敢於冒險，願意為一份商業計劃書、一個原型，或是某種在今天看來異想天開的未來願景買單。它通過簽署投資支票來表達其信念。

然而，在一個充滿焦慮的市場中，金錢的行為更像是一個「謹慎的審計師」。它會向那些已經被證明成功的事物靠攏。想想那些擁有穩健現金流、龐大用戶羣、分發渠道或強大團隊的企業。

還有第三種情景，介於兩者之間。在這種情況下，資金開始對現有想法進行「回收利用」，並在不同手之間跳轉。當我們看到企業所有權通過併購（M&A）、業務部門重組等方式發生變更時，這種情況就會發生。在這些情景中，資金雖然在流動，但並沒有創造新的流動性。

這就是為什麼任何解讀資本流動和孖展數據的人都應保持謹慎。龐大的孖展數字可能預示着新鮮的風險承擔，也可能僅僅意味着資金在現有企業之間「易手」。

《2025年加密貨幣孖展報告》披露了一個這樣的數字：2025年共通過1409輪孖展籌集了506億美元，比2024年的155億美元增長了200%以上。聽起來像是一場狂歡，但只有拆解這個數字，才能看到真實的景象。

本文將深入探討這些數據，並解釋去年的資金流動告訴了我們關於加密市場走向的什麼信息。

告別講故事：巨頭只為「現成的飛輪」買單

所謂的「籌集資金」中，很大一部分並不一定是流入加密市場的新資金。孖展報告將籌資總額分為幾類：風險投資（VC）/私募、併購（M&A）以及公開募集/IPO。

去年籌集的資金中，超過40%來自併購（M&A），而2024年這一比例僅為9%。儘管總孖展額比前一年增長了兩倍多，但2025年更多是加密貨幣行業的整合之年。

報告將這些數字解釋為風險投資活動的「適度增長」和併購交易的「爆炸式增長」。然而，我認為這些數字背後隱藏着更多信息。

在加密貨幣這樣一個相對新興的行業中，企業整合可能意味着成熟和進步。但如果伴隨着其他渠道的資本撤離，它可能講述的是一個完全不同的故事。

2025年，資金不僅僅是從資助新項目轉向收購現有項目。雖然總孖展額按年增加了350億美元，但併購和公開募集/IPO就佔了這一增量的270億美元。

風險投資（VC）活動去年按年仍增長了70%以上，儘管其在整體孖展類別中的份額在下降。

2024年，VC佔總孖展額的85%以上，而到2025年，這一比例下滑至46%。這一點，結合VC去年在加密項目不同階段的資金分配方式，正是令新一代加密開發者和創始人感到擔憂的地方：2025年，VC簽署的支票數量少得多，但金額更大，目的是資助處於生命周期後期的現有項目，而不是資助更新的早期項目。

數據顯示，種子輪前（Pre-Seed）、種子輪（Seed）和A輪孖展按年下降，而B輪和C輪孖展在2025年翻了一番多。即使觀察所有孖展階段簽署的支票數量，這種行為也得到了印證。

上述兩張圖表共同告訴我們：「是的，資本增加了。但它增加在那些不確定性較低的地方，創始人的募資演講不再是關於‘金錢的未來’，而是關於‘這裏有一些值得押注的現成指標’。」

根據Equal Ventures的《風險經濟狀況報告》，雖然這預示着早期創始人將面臨激烈競爭，但對於尋求向A輪和B輪項目注入資金的投資者來說，這可能標誌着一個價值投資的機會。

這是因為在種子輪和種子輪前階段，籌集資金的激烈競爭推高了估值溢價。高估值溢價意味着投資者正在以種子階段的風險狀況，支付成長階段的估值倍數。

這種轉變促使理性的資本分配者將資金重新分配到風險較低的機會中，例如A輪和B輪項目，這些項目要求的估值溢價低於種子輪、種子前輪、C輪及D+輪。

這一點，加上併購交易的爆炸式增長，顯示了風險偏好在不同階段是如何轉移的。一方面，併購佔所有「籌集資金」的40%以上，這與通過VC輪注入的新資金本質上並不同。另一方面，後期孖展受到青睞，因為它們看起來更容易進行風險承保，提供了更大的確定性和更高的潛在投資回報率（ROI）。

當資本向特定賽道聚集時，兩件事便自然發生。

其一，決策邏輯趨於聚焦。創業者開始為更精準的受衆做準備——這羣人關注相似的指標，彼此分享行業洞察，逐漸形成共通的評估語言。

其二，「優質項目」的定義開始趨同。在加密領域，這可能意味着廣泛的分發網絡、合規韌性、企業級的產品準備度，以及一套不依賴牛熊敘事也能獨立運轉的商業模式。

這就是為什麼我對《2025年加密孖展報告》的數據持懷疑態度。儘管資金量增加了，但理解併購爆炸增長背後的驅動力至關重要。雖然加密貨幣是一個相對較新的市場，但技術棧已經變得非常擁擠，使得擴大分發渠道變得困難。

在這種時期，對於現有的巨頭來說，與其說服用戶採用一個新產品，不如直接購買並擴大那些已經成熟的產品，這成了理所當然的選擇。這一點在去年的交易中顯而易見。

以報告中列出的前三大併購交易為例：Dunamu、DigitalBridge 和 Deribit。它們的總額達172億美元，約佔報告總併購價值的81%。

Coinbase 收購 Deribit 並不是因為它在押注創新或進行實驗。此舉是為了利用 Deribit 已經建立好的飛輪。Deribit 提供了一個擁有現成流動性、用戶習慣以及期權與衍生品產品的平台，一旦市場成熟，它就可以成為資深交易者的默認交易場所。Coinbase 洞察到了信號並提前做好了準備。

韓國互聯網巨頭 Naver 在決定以10.3億美元的全股票交易收購 Dunamu（韓國最大加密貨幣交易所 Upbit 的運營商）時，也有着類似的策略。這筆交易將一個龐大的消費級分發平台（一家互聯網金融巨頭）與一個受監管的高頻金融產品（一家交易所）結合在一起。

這對2026年意味着什麼？

我預計資本集中的現象將持續下去，直到我們看到清晰的退出路徑。關於報告提出的「整合」觀點，我唯一的保留意見是：成熟並不一定非得意味着創新的終結。如果過多的資本投入到重新安排所有權或加倍投向現有想法上，可能會導致停滯，減少突破性的創新。

如果我們沒能看到成功的IPO和大型流動性上市渠道重新開啓，預計後期投資者將繼續表現得像嚴苛的承保人，而早期創始人將面臨注意力稀缺。

但我並不認為加密貨幣的種子輪已經消亡。

2025年為早期創始人提供了寶貴的教訓和清晰度。在2026年，他們需要精簡講故事的PPT，專注於市場最看重的指標。例如：如何擁有分發切入點（distribution wedge）、如何在保持監管合規的同時快速交付產品，以及產品如何在沒有牛市支撐的情況下穩健生存。

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