1月26日，北京同仁堂（600085）醫養投資股份有限公司第四次向港交所遞交上市申請。若此次IPO成功，這將是同仁堂集團旗下繼同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國藥後的第四家上市公司。

　　同仁堂醫養作為同仁堂集團旗下聚焦中醫醫療服務的附屬公司，構建了「中醫醫療服務+管理服務+健康產品銷售」的業務體系。公司已建立覆蓋12家自有線下醫療機構、1家互聯網醫院及12家管理醫療機構的分級中醫醫療服務網絡。

　　數據顯示，按2024年總門診人次及住院人次計，同仁堂醫養是中國非公立中醫院醫療服務行業中規模最大的中醫院集團，市場份額達到1.7%。

　　利潤增長依賴「非常手段」

　　財務數據顯示，雖然同仁堂醫養收入由2022年的9.11億元增長至2024年的11.75億元，但增速已從2023年的26.6%驟降至2025年前三季度的3.0%。

　　此外，公司在2022年錄得淨虧損923萬元，2023年實現扭虧為盈，淨利潤4263萬元。2024年淨利潤進一步增至4620萬元，但這一增長主要依賴出售石家莊同仁堂中醫醫院帶來的1710萬元一次性收益。

　　2025年前九個月，公司淨利潤2400萬元，按年減少9.8%。同仁堂醫養在招股書中解釋稱，這主要因缺少去年同期非經常性收益支撐。

　　來源：招股書

　　而從盈利能力來看，同仁堂醫養2024年整體毛利率為18.9%，2025年前九月微降至18.2%。橫向比較來看，同仁堂醫養的毛利率水平在集團內部「墊底」，遠低於同仁堂（超40%）、同仁堂國藥（66.1%）和同仁堂科技（39.64%）。

　　商譽減值隱憂浮現

　　為支撐增長，同仁堂醫養採取了激進的收購策略。2022年，公司收購三溪堂保健院及三溪堂國藥館各65%的股權，這兩家公司迅速成為業績支柱。

　　2022年至2024年，三溪堂貢獻的收入分別佔同仁堂醫養總收入的21.9%、31.2%及31.8%。在二者的推動下，同仁堂醫養迅速扭虧為盈。

　　然而，招股書中顯示，因避免與母公司同仁堂集團的其他業務產生同業競爭，三溪堂國藥館被迫調整業務模式，從高毛利的零售轉向了低毛利的批發。2025年前三季度，三溪堂收入出現下滑。

　　與此同時，同仁堂醫養在2024年相繼收購了上海承志堂和上海中和堂，分別持有70%、60%的股權。持續收購帶來了商譽的快速增長，同仁堂醫養的商譽賬面值由2023年年底的1.612億元，增長至2024年年底的2.634億元，增長了63.4%。

　　來源：招股書

　　2024年同仁堂醫養的資產淨值為7.07億元，商譽佔淨資產的比重高達37%。值得注意的是，對於上市公司而言，商譽所佔比例在30%以內為市場普遍認為的安全範圍。

　　從同仁堂醫養的業務結構上看，中醫醫療服務作為核心業務，2024年貢獻9.88億元收入，佔比為84.1%。管理服務雖然收入佔比僅為1.3%，但三年激增300%，毛利率高達76.2%。這一業務主要來自藥品生產企業綜合服務及非營利性醫療機構管理業務拓展。健康產品銷售業務以36.5%的複合增長率成為增長最快的板塊，但毛利率卻從2022年的37.1%持續下滑至2024年的27.1%。

　　關聯交易密集，品牌使用權受制於人

　　風口財經注意到，同仁堂醫養與同仁堂集團存在廣泛的關聯交易。2024年，同仁堂醫養向關聯方採購額達1.46億元，佔總採購額15.4%，較2022年的3.3%顯著提升。

　　主要關聯交易包括：向同仁堂集團採購健康產品1.46億元；向同仁堂租賃物業1823萬元；使用同仁堂商標權費用446萬元；向關聯方提供管理服務收入574萬元。

　　值得注意的是，公司對「同仁堂」商標的使用存在不確定性。根據與同仁堂簽訂的商標使用許可，同仁堂醫養目前在業務運營中使用「同仁堂」商標許可的初始期限將於2026年4月24日到期，經雙方同意可續期三年，但須符合上市規則及其他適用法律和法規的規定。

　　此外，若同仁堂或其附屬公司此後不再持有同仁堂醫養已發行股本總額33.34%以上，或不再為同仁堂醫養控股股東，同仁堂有權終止其商標使用許可。

　　截至最後可行日期，同仁堂集團通過多個主體間接持有公司93.83%股權，處於絕對控股地位。

　　招股書顯示，公司現金及現金等價物由2024年末的2.97億元降至2025年9月末的2.25億元，降幅達24.2%。

　　經營活動產生的現金流量淨額在2025年前九月按年下降50.6%，現金生成能力明顯減弱。同仁堂醫養的流動比率僅為1.4倍，速動比率1.1倍，雖處合理水平但呈下降趨勢。

　　風口財經記者針對公司業績增長是否主要依賴收購及是否與母公司體系內存在同業競爭和資源內耗等問題聯繫同仁堂醫養，對方僅表示以招股說明書和相關公告為準，未透露更多信息。

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