作者丨Tom
設計丨Tian
發行情況
資料來源：招股說明書
財務情況
公司收入呈波動趨勢，2023年較2022年按年減少11.2%降至1,108.61億元，2024年較2023年按年增長24.4%達1,379.47億元，2025年前三季度較2024年同期按年增長15.5%至1,117.90億元，其中收入核心由公司生豬業務主導，2022-2023年受商品豬市場售價從每公斤18.5元降至15.1元，從而導致收入減少9.6%。2023-2024年則受益於生豬售價回升及出欄量增加實現25.9%的收入增長，當年新加入豬經紀達1,439家，截至2025年前三季度雖受商品豬售價繼續下跌影響，但公司憑藉育種技術升級帶動生產效率提升，平均PSY及存活率優於行業，商品豬、仔豬出欄量與銷量大幅增長，收入實現14.8%的增長；屠宰肉食業務為公司重要增長引擎，2022至2025年前三季度各期收入持續穩健增長，2025年同期較2024年更是實現翻倍，核心得益於經營效率改善推動產能利用率從36.7%提升至88.1%，同時公司持續擴大客戶羣帶動肉類產品銷量大幅增長，該業務的銷量增長率和產能利用率均跑贏行業平均；淨利率方面也隨收入的波動呈現相應變化，2022年至2025年前三季度淨利率分別為12.0%、-3.8%、13.7%及13.5%。
資料來源：招股說明書
公司毛利及毛利率隨行業周期與業務表現呈現顯著波動，2022年至2023年，受生豬價格回落影響，公司整體毛利銳減84.2%，毛利率從17.5%降至3.1%；2023年至2024年，受益於生豬售價上漲、公司成本管控強化以及飼料原料降價，毛利激增662.7%達262.80億元，毛利率回升至19.1%，生豬業務毛利率躍升至19.2%；截至2025年前三季度，毛利持續增長25.3%至209.35億元，毛利率達18.7%，其中生豬業務靠成本管理使毛利率升至18.4%（平均完全成本降至每公斤12.19元）。值得注意的是，2022年至2025年前三季度，公司資產負債率分別為54.4%、62.1%、58.7%及55.5%，負債水平相對較高。
資料來源：招股說明書
2022至2025年9月，公司經營活動均處於現金淨流入狀態，但受豬周期波動影響呈現明顯起伏：2022年經營活動現金淨流入達230.11億元，2023年隨行業陷入虧損周期大幅下滑至98.93億元；截至2025年前三季度，經營活動現金淨流入為285.80億元，這源於豬價階段性回暖、產能持續釋放帶來的銷售回款增加，以及成本優化下的盈利改善。公司現金及等價物呈現階段性波動，2022年末現金及等價物為179.10億元，2023年末降至137.76億元，2024年末進一步降至128.45億元，截至2025年前三季度末受業務影響回升至172.69億元。
資料來源：招股說明書
生豬養殖物聯網+雲（IoT+Cloud）系統
公司已搭建一套物聯網+雲系統，打通生豬養殖場內飼餵、環控、巡檢、原材料殺菌、清潔生產及電力系統間的數據流，構建起可統籌管理多個業務運營部門的雲平台；養殖場內採集的生豬養殖相關數據均會上傳至該系統進行集中處理，工作人員可通過移動設備與計算機實時調節豬舍內的溫度、溼度、光照等環境參數，目前系統已接入超230萬台設備，每日收集超十億條生豬養殖相關數據，為日常養殖工作提供全面的數據支撐。與此同時，該系統涵蓋環控、飼餵管理、自動巡檢、獸醫服務及生物安全管理等核心功能模塊，還配備水電管理功能，可助力公司實現水電用量的優化管控。
綜合評估
市值
2237.32億港元(H股市值為106.84億港元）。
估值
溫氏股份
核心業務以畜禽養殖（生豬+肉雞雙主業）及全產業鏈佈局為基石，涵蓋畜禽繁育、飼料生產、疫病防控、食品加工、生鮮營銷等多元業務品類，為市場提供全周期的優質畜禽產品與食品安全解決方案。與牧原股份相比，兩者同屬中國生豬養殖及農牧行業的核心參與者，均圍繞生豬核心賽道深耕、養殖技術迭代與成本優化、屠宰食品業務延伸、商業化渠道拓展及規模化產能/供應鏈佈局展開，下游均覆蓋批發市場、屠宰加工企業、商超、餐飲機構及家庭消費等多元場景。
新希望
核心業務以農牧食品產業運營與全產業鏈佈局為基石，涵蓋飼料生產、生豬養殖、屠宰加工、食品終端（生鮮、預製菜等）等多元業務品類，為市場與消費者提供全周期的安全農牧產品及食品解決方案。與牧原股份相比，兩者同屬中國農牧行業（生豬養殖及食品賽道）的核心參與者，均圍繞核心賽道深耕、養殖技術迭代與成本優化、屠宰食品業務延伸、商業化渠道拓展及規模化產能/供應鏈佈局展開，下游均覆蓋批發市場、屠宰加工企業、商超、餐飲機構及家庭消費等多元場景。
資料來源：iFinD，臻研廠
注：1元人民幣=1.10港元，PS=市值/2024年營收
牧原股份的營收規模在生豬養殖企業中處於頭部梯隊，2022-2024年營收分別為1,246.4億元、1,106.7億元、1,377.2億元，雖2023年受豬周期下行影響有所波動，但2024年快速反彈，規模上顯著優於溫氏股份（同期837.1億元、899.0億元、1048.6億元），與新希望（1415.1億元、1417.0億元、1030.6億元）營收持續下滑相比，展現出更強的營收韌性，截至2025年前三季度，公司營收已超千億元，遠優於可比公司。在2022-2024年營收複合增長率上，牧原股份以5.1%的增速實現穩健增長，雖略低於溫氏股份的11.9%，但大幅跑贏新希望的-14.7%，凸顯其在豬周期波動中的抗風險能力。
從盈利能力來看，牧原股份2022-2024年毛利率分別為17.4%、2.9%、18.9%，2025年前三季度提升至18.6%，處於溫氏股份與新希望之間且修復速度顯著更快，這得益於其自繁自養模式下的規模化效應，通過種豬自主培育、飼料一體化生產和精細化管理降低成本、提升效率，在豬周期底部維持健康成本結構，上行期充分享受價格紅利；淨利率層面，牧原股份2022-2024年分別為12.0%、-3.8%、13.7%，2025年前三季度達13.5%，展現出極強的周期彈性，不僅大幅優於新希望，且盈利修復速度與穩定性顯著領先溫氏股份；資產負債率方面，牧原股份2025年前三季度為55.5%，介於溫氏股份的49.4%與新希望的69.5%之間，總體來看公司負債水平相對較高。
從公司估值來看，牧原股份目前市值為1992.1億元，顯著高於溫氏股份的1014.7億元與新希望的399.4億元；其PS為1.4，高於溫氏股份的1.0與新希望的0.4，核心支撐是牧原股份的生豬養殖龍頭地位下的盈利韌性與成長潛力，公司依託自繁自養的規模化壁壘，使其早豬周期中具備更強的盈利穩定性。隨着牧原股份持續深化規模化養殖優勢、推進食品業務放量，疊加行業周期上行周期的到來，其市值具備進一步向上突破的潛力。
上市團隊
資料來源：招股說明書
中信證券歷史上作為保薦人共參與47個項目，暗盤38家公司上漲，8家公司下跌，1家公司平盤，破發率為17.02%；上市首日38家公司上漲，8家公司下跌，1家公司平盤，破發率17.02%。
資料來源：AIPO
摩根士丹利歷史上作為保薦人共參與137個項目，暗盤62家公司上漲，43家公司下跌，32家公司平盤，破發率為31.39%；上市首日80家公司上漲，44家公司下跌，13家公司平盤，破發率32. 12%。
資料來源：AIPO
高盛歷史上作為保薦人共參與112個項目，暗盤48家公司上漲，38家公司下跌，26家公司平盤，破發率為33.93%；上市首日58家公司上漲，40家公司下跌，14家公司平盤，破發率35.71%。
資料來源：AIPO
超額配售權
公司此次發行設有綠鞋機制，摩根士丹利為穩價人。
發售量調整權
此次發行無發售量調整權。
回撥機制
本次發行以機制B分配。
基石投資者
本次發行擁有14名基石投資者，分別為豐益、CharoenPokphandFoods、中化香港、香港豫農國際、加皇環球資產管理（亞洲）有限公司、富達基金、PerseveranceAssetManagement、上海高毅及華泰資本投資有限公司（與高毅場外掉期有關）、平安人壽保險、大家人壽、UBSAMSingapore、美的發展控股BVI、Millennium及JaneStreet合計認購6.85億美元，按發售價每股39.00港元，基石投資者認購的發售股份總數為136,972,800股，約佔根據全球發售發行的發售股份的50.00%（假設超額配股權未獲行使）。
資料來源：招股說明書
IPO前孖展
公司於2014年1月28日在深圳證券交易所上市，證券代碼為002714。在A股上市中，公司發行合計30,000,000股A股，並由彼時的股東出售30,500,000股股份，共同佔緊隨A股上市後本公司當時已發行股份242,000,000股的25.00%。截至2026年1月29日，公司A股收盤價為46.33/股，總市值為2,531億元，按照港股發行最高價格計算，較A股折價超25%。
上市開支
全球發售估計上市開支總額（假設未行使超額配股權）約為2.02億元人民幣，約佔所得款項總額的2.1%。上市開支約人民幣0.15億元預期在綜合收益表中確認為管理費用，約人民幣1.87億元預期於上市後直接在權益中確認為扣減。
資料來源：招股說明書
是否抽新股分析
從公司基本面上看，公司是綠色生態養殖業的ESG領航者，目前採用的垂直一體化商業模式已覆蓋生豬育種、生豬養殖、飼料生產、屠宰肉食的生豬全產業鏈條。根據弗若斯特沙利文統計，自2021年起，按生豬產能及出欄量計量，公司是全球第一大生豬養殖企業，並且公司生豬出欄量連續四年全球第一。營收方面，2022年至2024年營收從1,248.26億元增長至1,379.47億元，複合年增長率約5%，截至2025年前三季度，公司營收超千億元，同期毛利率也增長為18.7%，淨利率為13.5%。值得注意的是，公司營收高度依賴生豬養殖業務，受豬價格周期波動影響較大，並且截至2025年前三季度，公司資產負債率為55.5%，處於相對較高水平，但若能持續優化養殖效率、深化成本管控，有望進一步鞏固行業龍頭地位；依託規模化優勢與技術迭代，更可進一步支撐產能擴張與產業鏈延伸，打開長期增長空間。
從本次的發行架構上看，本次發行由摩根士丹利、中信證券、高盛聯席保薦保薦，擁有綠鞋與基石，採用機制B分配機制，無回撥機制，（公司按發售價≤39.00港元）公開發售27,395,200股，總計約27萬手，入場費為3,939.34港元，基石投資者共認購超6.85億美元，約佔根據全球發售發行的發售股份的50.00%，有利於上市後股價的穩定。
從市場情緒方面來看，截至發稿，牧原股份的公配仍未足額，與其同期發售的還有兩隻新股正在招股中，其中卓正醫療超購29.09倍，大族數控超購3.46倍，會分流部分資金，目前有部分資金鎖定在國恩科技其中，其結束申購時間不影響牧原股份的申購，隨着資金的解鎖以及後續資金進場，預計後面幾天牧原股份的孖展倍數會有所上升，感興趣的小夥伴可以留意後面幾天的申購情況。
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