[邁Ta向bl應e_用Su創m新m，ar再y2造] 寧德時代——換電篇站在2025 年展望國內動力市場，需求端國內電動化進入深水區，僅剩的市場更加依託於更高性價比的解決方案、更廣泛的基礎設施建設；供給端電池企業的配套關係進一步固化，寧德時代2024 年在高端乘用車的份額達到72%，整體則為45%，高端市場寧德時代的品牌價值無疑，但低端市場再上層樓也需更多佈局。從寧德時代近兩年的戰略方向看，動力、儲能電池持續的材料體系研發、極限製造創新仍是重點和基礎，與之同時面向市場應用的集成產品、商業模式創新有被更多的提及。從投資的角度看，鋰電池需求的爆發期已過，需求增速預期和估值同步下移，但新能源替代化石能源的產業趨勢方興未艾，更多應用場景從理想走到現實，帶來更為廣闊的市場空間和盈利彈性。因此，我們將寧德時代的研究重點，從鋰電池製造轉向應用創新佈局，關注換電與車電分離、滑板底盤、數據中心儲能集成、零碳電網等業務進展。

乘用車：巧克力換電煥新出發，創新增厚價值

寧德時代最早在2022 年1 月發布了第一代巧克力換電方案，2024 年12 月巧克力換電方案煥新出發，提出了更為明確的目標規劃。寧德時代積極推動換電戰略，除了業務向下遊延伸帶來的利潤增厚外，更重要的是為了突破經濟型車型的電動化率，並在經濟型市場的動力電池競爭中實現破局。首先，從2025 年1-7 月國內新能源車的分價格帶滲透率來看，5-15 萬市場的份額提升則略顯艱難，5-10 萬為38%、10-15 萬為52%，落後於整體電動化。5-15 萬價格帶新能源車滲透率提升的核心矛盾，是性價比和補能效率更難兼容。其次，從5-15 萬新能源車的競爭格局來看，比亞迪、吉利的技術解決方案、規模優勢、電池自制的成本優勢，使得其他車企的競爭壓力較大。定量分析來看，若寧德時代不推動換電模式，預計未來乘用車市佔率在40%左右，若換電模式成功推廣，寧德時代的乘用車市場份額有望超過50%。

對於車電分離和換電的商業模式能否成功，是否意味着寧德時代需要讓利給消費者，進而達到推廣的目標，我們並不這麼認為，車電分離和換電是商業模式的創新，最終的結果是多方共贏的：1）首先，電池資產歸屬於消費者時，無法發揮其全部的循環壽命價值，但在電池銀行中能夠充分體現，根據前文計算，寧德時代即使家庭包定價降低至平價，只要能保證電池的平均循環壽命達到10 年以上，依然是有經濟性的。2）其次，在出售二手車時，消費者持有電池資產甚至對整車殘值是負面貢獻，車電分離也能有效解決這一問題。3）再者，從保險公司的角度看，由於動力電池壽命、安全的不確定性問題，新能源車保險定價的難度較大，車電分離和換電能更好的保障電池安全，降低保險賠付率，進而可以推出更有競爭力的保險定價，對於保險公司和車主也能實現共贏，這同樣變相體現了寧德時代長循環壽命電池的價值。

商用車：騏驥換電加碼，構建八縱十橫網絡

電動重卡應該走換電還是超充，仍是目前產業有爭議的問題，我們認為換電主要基於以下優勢：

首先是補能效率換電更高，其次是經濟性優勢，換電模式的首次購車成本低，採用底置電池方案、電耗具備優勢，此外超充對電池壽命存在一定影響，換電生命周期成本更低。此外從遠期願景來看，重卡未來將走向無人駕駛，公路交通未來也將綠色轉型，都更加適配換電。

風險提示

1、換電車型銷量不及預期風險；2、動力電池平均循環壽命不及預期；3、產業鏈價格大幅上漲影響經濟性；4、盈利預測不及預期。