1月28日晚，協鑫科技發布公告稱，公司與認購方CPICIM AI Computing Power SP就發行總額不超過11.7億港幣（摺合人民幣約10.42億元）的可轉換債券訂立認購協議。

此次轉換價為1.60港元/股，悉數轉換可換股債券後，合計約7.31億股換股股份將予發行，約佔協鑫科技現有已發行股本2.20%及約佔本公司經發行換股股份擴大之已發行股本2.15%。相較1月29日協鑫科技收盤價為1.12港元/股，此次轉換價溢價42.86%。

對於此次發行可換股債券所得款項，協鑫科技表示將用作投資與併購基金。該基金的運作由協鑫科技與認購方共同主導，基金普通合夥人需經雙方共同批准。

協鑫科技9.5% 票面利率可轉債的發行，在光伏行業周期底部與資本市場引發廣泛討論。

一、高利率的 「反常性」

票面利率 9.5% ，顯著高於港股企業可轉債利率，甚至超過部分高收益債（垃圾債）水平，在行業內屬罕見；

轉股價 1.60 港元，較公告日股價（1.13 港元）溢價 41.59%，遠高於常規 10%-20% 的溢價區間。

資金用途 ，明確用於併購基金投資，與此前 2024 年 12 月超 7 億美元孖展（15.6 億港元配售 + 5 億美元可轉債）的 「顆粒硅擴產 + 鈣鈦礦研發」 用途形成互補。

2. 行業周期的 「寒冬底色」

高利率的出台，與光伏行業 2025-2026 年的深度調整直接相關。

2025 年多光伏產品價格按年大跌，140 家上市光伏企業總負債超 2.3 萬億元，行業平均負債率 63.2%，通威、隆基、晶科、中環等頭部企業 2025 年預虧合計 450-500 億元；

多數企業陷入 「去庫存、保現金」 困境，銀行對光伏行業信貸收緊，疊加股市估值低迷，直接孖展渠道受限；

儘管行業低迷，但協鑫科技 2024 年 12 月仍獲海外主權基金、頂級家族基金加持，以 7 億美元孖展佈局顆粒硅與鈣鈦礦，反映 「技術型企業」 與 「傳統產能企業」 的孖展分化，這也為高利率可轉債的 「戰略解讀」 提供了關鍵支撐。

二、孖展困境與財務壓力

從市場反饋與財務數據看，9.5% 的利率確實暴露了公司短期資金鍊壓力，這也是多數投資者的擔憂點。

2025 年上半年協鑫科技虧損 17.76 億元，Q3 雖扭虧為盈，但 6.4 億元利潤中包含出售聯營公司鑫華半導體的收益，剔除後光伏材料業務實際盈利僅 3.2 億元，核心業務盈利能力仍待驗證；

2025 年 9 月剛完成 54 億港元定增，短短 4 個月再次發債，引發 「資金消耗過快」 的質疑。反映市場對資金鍊持續性的擔憂。

儘管公司強調顆粒硅現金成本降至 24.16 元 / 公斤（較同行低20%-30%），但 2026 年 1 月顆粒硅開工率較低，反映需求不振。

三、戰略佈局與資本運作的 「後手」

若僅將高利率歸因於財務困境，則忽略了協鑫科技的技術優勢與市場佔有率，其顆粒硅、鈣鈦礦的技術儲備及外資背書，高利率可轉債可能是 「逆周期佈局」 的工具。

1. 技術價值的 「資本化背書」

2024 年 12 月的 7 億美元孖展（海外主權基金主導），已為協鑫的技術價值提供關鍵佐證。

顆粒硅綜合電耗 13.8 度 / Kg（行業平均 57 度 / Kg），碳足跡低至 14.2756kgCO₂e/kg（「大門到大門」 僅 16kgCO₂e/kg-Si），獲德國 TÜV 萊茵認證。按《中國碳市場建設成效與展望（2024）》預測，2030 年全國碳價或突破 200 元 / 噸，協鑫每年可新增碳收益超 10 億元；

旗下協鑫光電完成 5 億元 C1 輪孖展（金石投資、紅杉中國領投），吉瓦級鈣鈦礦疊層產線已經投產。

2. 準備資金

當前光伏行業正處第四次大洗牌（多晶硅企業首當其衝），協鑫的成本優勢為逆周期佈局提供可能：

顆粒硅現金成本 24.16 元 / 公斤（2025Q3），較通威（約 27-32 元 / 公斤）、大全（約 34.63 元 / 公斤）低 ，且 適配 N 型 BC/TOPCon 電池，已實現與棒狀硅同價銷售；

可轉債資金明確用於 「併購基金」，結合公司 2025 年收購內蒙古鑫元硅材料 42.469% 股權（顆粒硅成本最低產能）的動作，推測其將重點佈局美國新能源市場，圍繞顆粒硅產能升級、硅烷氣應用以及鈣鈦礦組件商業化落地等方向展開投資。

3. 資本運作的 「估值修復設計」

轉股價 1.60 港元高於當前股價與淨資產，是向市場傳遞 「公司估值被低估」 的預期，吸引長期資金；

認購方為中國太保旗下 AI 算力基金，除財務投資外，或為鈣鈦礦與 AI 算力的結合鋪路，為 2026 年底鈣鈦礦業務分拆上市提供背書。

四、高利率背後的 「雙刃劍」

協鑫科技可轉債高利率引發的爭議：

支持方

1. 行業寒冬中仍能孖展，體現技術競爭力（外資加碼佐證）；

2. 顆粒硅成本領先 + 鈣鈦礦潛力，長期收益可期；

3. 逆周期收購可擴大市場份額，抄底行業底部。

反對方

1. 高利率反映真實缺錢，頻繁孖展暴露資金鍊緊張；

2. 轉股溢價過高，股價難達行權價，最終或被迫還本付息；

3. 2026年硅料產能利用率低，綜合成本還是高（儘管現金成本低），利息支出侵蝕利潤。

而且，11.7 億港元可轉債按 9.5% 利率計算，年均利息支出約 1.11 億港元（按季度支付），若 2026 年主營業務盈利不及預期，可能再次陷入虧損。

五、高利率是 「困境信號」，也是 「戰略跳板」

短期看 ：確實反映行業孖展難與公司資金壓力，高利息支出可能加劇盈利波動；

長期看 ：若能將孖展用於顆粒硅運營、鈣鈦礦落地，疊加碳價值釋放，有望在行業第四次洗牌中率先走出困境。