投資要點 

2025年以來，白銀價格飆升創新高，主因「工業和金融」需求共振。金銀價格升跌同步，如果接下來黃金震盪，白銀價格有可能承壓。金銀比看，白銀短期超漲，警惕回調風險。

對標黃金：白銀屬性有何不同？回看歷史，金、銀價格的升跌同步，但白銀價格更具波動性。第一，白銀的商品屬性遠強黃金，工業需求更為廣泛。第二，白銀的貨幣屬性歷史悠久但已顯著弱化，且避險屬性遠不及黃金。在發生系統性風險、通脹高企、貨幣信用危機時，白銀價格跟隨黃金上漲，一旦危機緩解，該屬性會迅速讓位於商品屬性。第三，白銀的金融屬性驅使價格更具彈性。由於單價低、波動大，白銀容易吸引大量短線投機者和動量交易者，價格可能因投機炒作出現暴漲暴跌。

過去50多年，白銀價格經歷了四輪飆升。第一輪：1979-1980年，投機資金主導白銀泡沫。第二輪：2010-2011年，量化寬鬆應對金融危機，流動性氾濫驅動銀價飆升。第三輪：2020年，貨幣放水應對疫情衝擊，疊加供需失衡，助推銀價攀升。第四輪：2024年以來，地緣風險疊加國際貨幣體系動盪，引發金價狂飆、銀價補漲。值得關注的是，隨着全球能源轉型加快，工業用銀的強勁需求為銀價提供了堅實的基本面支撐，使其上漲更具韌性。

銀價飆升：「工業和金融」需求共振。在中長期，白銀的價格由商品屬性主導，不過其供給彈性小，工業需求是核心。長期以來，白銀價格與全球工業景氣周期密切相關。當經濟繁榮、工業生產擴張時，用銀需求增加會提振銀價。反之，用銀需求萎縮會壓制銀價。過去幾年，以光伏、新能源汽車、AI服務器為代表的新興產業，創造了結構性的、持續增長的白銀需求。全球白銀供需的缺口在2020年顯現，並持續到2025年，支撐銀價上漲。

在短期，金融屬性會放大白銀價格波動。一方面，當投機者大幅增加期貨多頭頭寸，通過資金涌入、看漲情緒引導、槓桿效應等拉動白銀價格。另一方面，白銀ETF的鎖倉機制會減少市場上的可流通現貨，製造或加劇「逼倉」環境。此外，區域沉澱促使「流通銀」減少。2011年以來，印度通過進口持續囤積白銀，部分白銀退出國際性的流通和金融交易體系，加劇現貨市場的結構性緊張。

白銀牛市：或如何演繹？中長期看，白銀價格仍然受支撐。從金銀比看，白銀前期的補漲行情或演繹成短期超漲，警惕銀價回調風險。

風險提示：白銀期貨保證金上調，交易限額調整，價格超漲等。

2025年以來，白銀價格飆升創新高，領升貴金屬。究其原因，一方面，在常態化下，白銀的商品屬性是主導，工業需求是核心。在能源轉型的新時代，高端工業的用銀需求躍升，對白銀價格形成中長期支撐。另一方面，白銀市值小、投機性強等金融屬性會放大價格波動。面對貿易保護主義抬頭、地緣衝突反覆的擾動，白銀價格跟隨黃金上漲，但是價格彈性遠超黃金。接下來，白銀牛市能否持續？影響因素還有哪些？本篇報告對此進行分析。

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對標黃金：白銀屬性的不同

銀價飆升創新高，領升貴金屬。2025年以來，黃金、白銀、鉑、鈀等貴金屬價格迎來超級周期。從倫敦現貨看，2025年全年，每盎司白銀價格從年初的29.4美元漲至72.0美元，漲幅高達144.8%，相比之下，黃金、鉑、鈀的全年漲幅分別為62.8%、141.7%、80.2%。值得關注的是，近兩個月，白銀價格漲勢明顯加速。截至2026年1月27日，每盎司現貨白銀、COMEX期貨白銀的價格分別達到111.6美元、106.5美元，均創下歷史新高，開年漲幅分別達到50.3%、51.1%。

銀價波動與金價高度相關，且彈性更高。回看歷史，黃金、白銀既是商品，又是貨幣，且都具備金融投資、避險屬性，但是權重和表現方式有顯著不同。所以，金、銀價格的升跌近乎同步，但白銀價格更具波動性和複雜性。在黃金價格飆升、狂跌的時期，金銀比往往反向運行，體現出白銀價格彈性更大。

第一，白銀的商品屬性遠強於黃金，工業需求更為廣泛。金、銀的產量較為穩定，價格的波動往往由需求主導，但是黃金需求以投資和珠寶為主，白銀需求與工業製造密切相關。究其原因，在所有金屬中，白銀擁有最高的導電率、導熱率和反光率，同時具有抗菌性和良好的延展性。在衆多高端工業應用中，白銀因獨特性能而難以被經濟有效地替代。

第二，白銀的貨幣屬性歷史悠久但已顯著弱化，被視為黃金貨幣屬性的「影子」或「高彈性補充」。在發生系統性風險、通脹高企、貨幣信用危機時，白銀價格跟隨黃金上漲，憑藉其更低的單價和更高的波動性，常被視為「平民的避險資產」或「窮人的黃金」。值得一提的是，白銀避險屬性遠不及黃金。在極端市場恐慌或對法幣極度不信任時，白銀的貨幣屬性被短暫激活，一旦危機緩解，該屬性會迅速讓位於商品屬性。

第三，白銀的金融市場規模小於黃金，其金融屬性驅使價格更具彈性。在現代金融市場，金、銀投資手段豐富，均擁有ETF、期貨、期權等衍生工具，但是白銀投資的波動性更大、投機性更強。一方面，白銀市場的價值規模遠低於黃金，流動性相對較差。這使得少量資金就能對白銀價格產生巨大沖擊。另一方面，由於單價低、波動大，白銀容易吸引大量短線投機者和動量交易者。這使得白銀對市場風險偏好、投機資金流向較為敏感。當流動性氾濫時，白銀價格可能因投機炒作出現暴漲暴跌。

過去50多年，白銀價格經歷了四輪明顯的飆升。

第一輪：1979-1980年，投機資金主導白銀泡沫。在佈雷頓森林體系瓦解和石油危機後，高通脹促使資金涌入貴金屬。亨特兄弟試圖壟斷全球白銀市場，通過家族企業及離岸賬戶，祕密控制了當時全球超過一半的白銀庫存，並在期貨市場大舉做多，人為製造了嚴重的供應短缺預期。1979年，每盎司現貨白銀價格從年初的6美元飆升至年末的32美元，並在1980年年初達到階段頂峯。不過，隨着交易所修改規則、提高保證金，銀價在數月內暴跌。

第二輪：2010-2011年，量化寬鬆應對金融危機，流動性氾濫驅動銀價飆升。2008年金融危機後，全球央行（尤其是聯儲局）的量化寬鬆政策釋放了大量流動性。白銀市場因其價格較低，吸引了大量投機資金，銀價在歐債危機升級的2011年達到階段頂峯。此外，白銀ETF（如SLV）的興起也方便了普通投資者投資，放大了價格波動。2010年，每盎司現貨白銀價格從年初的17美元飆升至年末的30.6美元，價格高位持續到2013年年初。後期投機情緒過熱，交易所頻繁提高保證金，導致槓桿資金撤離，白銀泡沫破裂。

第三輪：2020-2021年，貨幣放水應對疫情衝擊，疊加供需失衡，助推銀價攀升。2020年，全球為應對疫情推出超寬鬆貨幣政策，白銀市場再度吸引投機資金。但與以往不同的是，白銀在光伏、電子、電動汽車等領域已經應用廣泛。2020年，每盎司現貨白銀價格從年初的17.9美元飆升至年末的26.5美元。自2021年起，白銀已連續出現供需缺口，進一步推升白銀價格。隨着疫情消退，全球流動性收緊，白銀價格也從頂峯迴落。

第四輪：2024年以來，地緣風險疊加國際貨幣體系動盪，引發金價狂飆、銀價補漲。黃金在2024年屢創新高之後，金銀比處於歷史高位。隨後，相對被低估的白銀吸引了從黃金市場溢出的資金，形成了顯著的「補漲」行情。值得關注的是，全球能源轉型背景下，工業用銀的強勁需求為銀價提供了堅實的基本面支撐，使其上漲更具韌性。

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銀價飆升：「工業和金融」需求共振

在中長期，白銀的價格由商品屬性主導，不過其供給彈性小，工業需求是核心。根據世界白銀協會（Silver Institute）的披露，2024年，白銀的年產量在10.2億盎司左右，源於礦產和回收的比重分別為81%、19%。一方面，再生銀的來源相對穩定。另一方面，對於礦產銀，約30%來自獨立銀礦，超過70%是作為銅、鉛、鋅、金等基本金屬開採的副產品。這意味着白銀供應量與銅等主金屬的礦業周期和投資密切相關，整體供給價格彈性較小。

在需求側，工業製造是白銀的核心需求領域，2024年佔據白銀總需求的58.5%。其中，關鍵領域的用銀增長值得關注。第一，在光伏新能源，對比2016-2022年和2023-2024年，光伏用銀在白銀總需求的佔比由8.7%升至16.7%，主因太陽能電池板所需的導電銀漿用量持續攀升。第二，在汽車工業，電動汽車的用銀量普遍高於傳統燃油車，加之車載電子系統日趨複雜，進一步增加了白銀消耗。第三，電路板、開關觸電等電子器件構成持續穩定的用銀基礎。科技迭代（如柔性電子，生物傳感器）推動白銀在高端電子領域的滲透。此外，化工催化劑、醫療器材及超導材料等高端工業領域也是白銀需求的重要組成。

除工業需求外，2024年，珠寶首飾與銀器在白銀需求中佔比22.6%，屬於重要的實物消費。實物投資（如銀條、銀幣）的需求佔比約16.4%，與2019年及之前大體相當。不過，該佔比在2020年明顯上升，於2022年達到26.3%後回落，或與當時銀價的上漲有關。

長期以來，白銀價格與全球工業景氣周期密切相關。當經濟繁榮、工業生產擴張時，用銀需求增加會提振銀價。反之，用銀需求萎縮會壓制銀價。2025年下半年以來，歐盟、美國的工業生產穩步回升，對白銀價格有所提振。更值得關注的是，過去幾年，全球能源轉型加快，對白銀需求形成穩定支撐。比如，世界白銀協會數據顯示，2025年全球光伏用銀量預計達到1.96億盎司，是2021年的2.2倍。全球白銀供需的缺口在2020年顯現，並持續到2025年，支撐銀價上漲。

在短期，金融屬性會放大白銀價格波動。一方面，當流動性氾濫、通脹高企、地緣衝突時，投機資金可能因為白銀「價格低、彈性大」而瘋狂湧入，脫離基本面炒作，形成短期泡沫。另一方面，部分白銀ETF鎖倉機制下，可自由流通的白銀庫存變化對價格的影響更為明顯。

第一，對於白銀期貨合約，非商業多頭持倉比重提升，往往會對銀價形成提振。這背後的邏輯在於，當投機者大幅增加多頭頭寸，直接帶來資金的湧入會推高期貨價格。其次，這類行為通常被視為市場樂觀預期的信號，能夠引導更多投資者跟進，放大看漲情緒。在此基礎上，期貨市場的買盤壓力會通過套利機制迅速傳導至現貨市場，同步拉動現貨白銀價格。

第二，部分白銀ETF的鎖倉機制會抬高「流動性溢價」。作為規模最大、流通性最強的白銀ETF，iShares Silver Trust（SLV）屬於實物支持型ETF，會將購入的白銀存入托管庫（如倫敦金庫）並鎖定，使其退出市場流通。如果ETF鎖定庫存的比例較高，會減少現貨市場的即時供應，製造或加劇「逼倉」環境。通常，SLV的白銀ETF成交量增速與白銀價格增速走勢較為一致。如果我們把倫敦、紐約的白銀庫存扣除SLV、SPLV等實物白銀ETF持倉後，發現剩餘白銀庫存的緊缺會推升白銀價格。

值得一提的是，區域沉澱會使「流通銀」減少，改變庫存結構。當倫敦現貨極度短缺，出現高於紐約的高溢價，甚至推高白銀的借貸成本時，交易商會將白銀從紐約運至倫敦出售以賺取價差，溢價也隨之緩解。這體現了市場對政策風險和即時套利機會的快速反應。但與之不同的是，2021年以來，印度通過進口持續囤積白銀，實質上是將倫敦、紐約等全球核心倉庫中的白銀單向轉移到了區域性庫存中。與存放在倫敦金庫、可用於支撐ETF贖回或租賃的白銀不同，區域沉澱的白銀退出了國際性的流通和金融交易體系，加劇現貨市場的結構性緊張。

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白銀牛市：或如何演繹

中長期看，白銀價格仍然受支撐。第一，以光伏、新能源汽車、AI服務器為代表的新興產業，創造了結構性的、持續增長的白銀需求。第二，金、銀價格升跌同步。2022年以來，全球央行購金行為推升金價。往前看，我們認為，央行購金是長期的、持續性的，背後反映的是大國信任基礎變化後的貨幣體系重構。目前，新興經濟體的黃金儲備佔比遠低於發達經濟體，未來購金的步伐有望加快。第三，2025年11月，美國地質勘探局首次將白銀納入關鍵礦物清單，或使其從普通商品升級為戰略資產。2024年9月，俄羅斯將白銀列為外匯儲備資產。2026年4月，印度儲備銀行執行新規，允許白銀成為銀行與非銀行金融機構的抵押物。部分經濟體或增加對白銀的儲備，有望對銀價形成長期支撐。

從金銀比看，白銀前期的補漲行情或演繹成短期超漲，警惕銀價回調風險。2018年10月後，黃金價格與美債實際利率脫鉤，意味着非經濟因素對黃金價格影響越來越大。我們以此為起點，考察了金、銀價格的波動。結果發現，2020年、2022年，當金價快速上漲，銀價漲幅一度偏弱，金銀比偏離長期的均值區間。隨後，白銀價格補漲，帶動金銀比修復。2025年一季度，COMEX白銀庫存大幅回升，銀價漲幅再度弱於金價。之後，銀價明顯補漲，使得金銀比快速下滑。同時，對1968年以來的黃金、白銀的價格波動分析，我們發現，當前白銀價格或存在超漲風險。

進一步，我們統計了數次白銀牛市行情下的金銀價格表現，平均來看，銀價漲幅與金價漲幅的比值在1.2~2.8的範圍區間。在本輪行情中，僅從2026年以來，這一比值已經達到2.8。

風險提示：白銀期貨保證金上調，交易限額調整，價格超漲等。 

注：本文為國泰海通證券2026年1月29日發布的《白銀牛市：價格破100怎麼看》，分析師：侯歡   S0880525040074、梁中華S0880525040019