首席周觀點：2026年第5周

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金屬行業：工業金屬板塊已進入新一輪強景氣周期——銅供應缺口或仍有趨勢性放大可能全球金屬行業上游進入弱供給周期。全球金屬品種的礦端有效供給增量延續剛性化特徵，2025 年全球金屬礦業上游勘探投入在2024 年下降3%（124.8 億美元）基礎上進一步下滑0.64%至124 億美元。儘管3 年行業礦端平均資本投入周期數據暗示數年後金屬行業的供給彈性或有釋放空間，如2021-2023 全球礦山領域年均...

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年均值降至5.95%），這一方面解釋了金屬礦端供給相對冶煉端需求偏緊的現狀（近兩年持續性低TC 的原因），另一方面則暗示金屬實際產出的供給增速仍呈周期性偏剛性的特點。此外，進入2025 年後，礦端供給的弱態化對金屬產出的實際供給形成壓制。截止至2025 年10 月，中國十種有色金屬產量增速均值由2024 年同期的6.3%大幅降至2.6%，周期性數據的變化印證了供給端的剛性化狀態已從礦端向冶煉端擴散的現狀。各金屬品種的後期供給狀態或有彈性變化。根據近年來全球礦業項目的數據變化觀察，2025年全球礦業勘探項目再度聚焦於黃金及銅，而前兩個自然年度持續擴張的新能源金屬則出現明顯支出收縮。截至2025 年10 月，全球黃金及銅勘探預算分別增加+6.02 億美元及+0.65億美元，但全球鋰及鎳勘探預算則分別下降-5.16 億美元及-1.98 億美元。黃金勘探再投入反映金價上漲對礦山企業現金流及利潤流的有效改善，同時也顯示資本市場環境優化推動初級礦業公司實際融資能力的回升；銅項目資金的持續性投入則凸顯遠期銅需求持續拓展的預期及供應可能出現短缺的擔憂（加大上游勘探投入以保證長期資源儲備）。此外，鋰及鎳資源勘探投入的明顯回落印證品種價格弱化對項目經濟可行性的實質性利空（預期回報率下滑令融資難度增加），導致相關礦企優先提升在產項目的運營效率（優化棕地項目）及通過投入低成本項目來替換高風險的勘探投入。數據的變化暗示全球貴金屬及工業金屬供給強剛性特徵在遠期或有所優化，而能源金屬供給的強增速預期或顯弱化。有色金屬全球總庫存仍處近35 年低位且再度顯現去化跡象。金屬的庫存周期自2013 年以來陷入長達十餘年的趨勢性去化，儘管2024 年前三季度顯現有效的周期性累庫，但自24M10開始全球的顯性庫存再度顯現趨勢性的去化。至25Q4，全球金屬顯性總庫存已處於自1990年來約25%分位水平。顯性庫存的持續弱化一方面顯示全球金屬供給延續剛性化特徵，另一方面則暗示金屬強勢定價中低庫存交易邏輯的強化。銅精礦供給擾動頻發，實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊。全球銅礦的實際供給擾動頻發，事件性衝擊導致銅精礦供應超預期收縮。據ICSG 數據統計，2025 年全球銅礦產量增速或降至1.4%，供需缺口或達15 萬噸，且2026 年缺口或擴大至30 萬噸。年內EI Teniente銅礦7 月末發生事故（預計2025 年-3.3 萬噸銅產量）、全球第二大銅礦Grasberg 於9 月發生礦難（預計將在後續12-15 個月內損失50 萬噸銅供應）等事件性衝擊加劇了本就疲弱的銅礦供給狀態，而運營成本上升（電力成本、人工成本上升）、海外持續的高融資成本、礦山品位下降等影響因素的持續，致使全球銅礦供給狀態已經進入結構性的弱化，並對銅礦的有效產出造成實質性擾動。例如，受礦山老化、礦石品位下滑影響，2025 年前三季度，秘魯Antamina 礦山產量下降26%，剛果（金）Kamoa-Kakula 項目2025 年產量下調28%。全球銅礦供給狀態的階段性承壓亦被年內持續低迷的銅冶煉費用所印證。2025 年11 月，智利國家銅業公司（Codelco）向中國買家提出2026 年精煉銅年度合約升水報價高達335-350 美元/噸（按年+275%），創歷史新高，且遠超當前現貨溢價水平（不足40 美元/噸），顯示出銅供應結構性緊張下長期供應的剛性預期加劇。2025 年2 月至2026 年1 月，銅精礦現貨TC費用已連續一年維持負數區間，至26M1 已降至-44.76 美元/噸，顯示全球銅礦供給相對冶煉產能需求的顯著短缺。礦端供給狀態的結構性偏緊及冶煉廠利潤空間被大幅壓縮後可能面臨的減產風險攀升，暗示26 年全球銅行業的供給狀態或依然維持強剛性化特徵。中國精煉銅產量增速或呈階段性弱化。銅冶煉費用（TC/RC）對中國銅冶煉的實際產能利用率有直接影響，而進入24 年H2 後短端TC 及25 年長端TC 價格均已出現大幅且持續性的下滑，這將對中國精煉銅行業的實際產能利用率形成壓制。從數據的變化角度觀察，2024 年中國的長協銅TC 價格為80 美元/噸，推動國內冶煉企業開工率的攀升並帶動24 年中國精煉銅產量+5%至歷史新高1364 萬噸。2025 年中國長協銅TC 價格按年-73.4%至21.25 美元/噸，且短端冶煉費用自25M2 起持續維持負數區間，銅冶煉端盈利大幅縮減。受年內（25M1-25M11）銅價上行（累計+20.8%）及硫酸副產品價格上漲（累計+100.1%）催化，且考慮到25 年長協TC 及短協TC 間的巨大差異（截至12 月10 日，長協TC-短協TC 年內均值=53.7 美元/噸），25 年M1-M10 國內精煉銅產量仍然維持按年增長趨勢+9.7%至1229.5 萬噸。然而，進入2026 年，Antofagasta 與中國冶煉廠的2026 年長協TC 報價已降至-15 美元/噸，國內銅冶煉廠或將迎來負數長協價格，實際冶煉利潤率的惡化將對產能利用率形成收縮遞導。此外，2025 年12 月，中國銅原料聯合談判組（CSPT）通過聯合談判機制與16 家銅礦生產商達成共識，2026 年中國或削減超10%的銅冶煉產能以應對長期偏低的銅冶煉費用，中國礦產銅及精煉銅產量增速或顯現階段性弱化。綜合考慮，我們認為2026—2028 年間中國精煉銅產量或為1435/1459/1500 萬噸，期間CAGR僅為2.2%，中國精銅產量增速或呈階段性弱化。銅板塊相關標的：紫金礦業、洛陽鉬業、金誠信、江西銅業、西部礦業。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}