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　　來源：一瑜中的

　　文：華創證券首席經濟學家 張瑜 執業證號：S0360518090001

　　聯繫人：付春生（18482259975） 

　　報告摘要

　　1月FOMC會議：暫停降息，符合預期 

　　1、暫停降息，利率維持在3.5%-3.75%，符合市場預期。12位FOMC票委中，2票反對，理事米蘭和沃勒希望降息25BP。

　　2、與暫停降息相一致，本次會議聲明對經濟和就業的表述邊際轉向樂觀。對經濟增長的表述從「溫和擴張」轉為「穩健擴張」。雖然「就業增長依然較低」，但是失業率從「上升」轉為「呈現企穩跡象」。對通脹的表述，刪除了「2025年以來有所上升」，但「依然較高」。

　　3、發布會上，鮑威爾認為通脹上行風險和就業下行風險有所減弱，後續決策並未預設，加息不是基本假設。媒體關注重點在「聯儲局人事」、「金融市場波動」（美元匯率波動、貴金屬價格上漲）上，鮑威爾均直接回避，不予置評。

　　今年聯儲降息的焦點在哪？

　　關於今年降息節奏和幅度，經濟因素來看，重點在就業修復趨勢，而非通脹掣肘。非經濟因素來看，重點在選舉壓力下的潛在財政刺激，而非聯儲人事變動。

　　從經濟因素來看，重點在於就業修復趨勢，而非通脹的掣肘。

　　關於就業，10萬或是分水嶺。2025年以來就業市場走弱，有移民收緊、政府裁員和AI的結構性影響，也有偏限制性貨幣政策和財政邊際收縮以及貿易政策「不確定性」衝擊帶來的普遍性就業需求下滑。今年來看，新增非農就業10萬/月的中樞（意味着不考慮結構性因素，就業增長和2024年持平），或是聯儲降息的分水嶺。如果未來幾個月新增就業穩步向10萬/月修復，聯儲局可以暫停降息、保持觀察；如果新增就業快速修復並穩定在10萬/月及以上，則聯儲局或沒有進一步降息必要（參見《10W！或是美國降息的就業分水嶺》）。

　　關於通脹：不應是聯儲局降息的前置限制，而是經濟的後驗反饋。關稅衝擊或已見頂，沒有額外貿易政策擾動，核心商品通脹繼續回升可能不大。食品和能源通脹反彈概率較低。目前就業市場尚未呈現明確的修復趨勢，超級核心服務和住房通脹仍在逐步下行。基準情況來看，通脹上行風險偏弱（參見《財政或比關稅重要——2026年美國通脹上行風險分析》）。

　　非經濟因素來看，重點在於選舉壓力下的潛在財政刺激（可能導致下半年的降息預期落空），而非聯儲局的人事變動。

　　聯儲局人事變動，基準情況下，或難導致目前的觀望立場明顯轉向超預期鴿派降息。其一，基於當下鮑威爾的中性態度和維護聯儲獨立性的堅決，新主席提名公布後的所謂「影子聯儲主席」，或較難在威爾卸任前給其造成壓力。其二，目前熱門的主席人選，不管是貝萊德的裏德爾、前任理事沃什，還是現任理事沃勒，立場雖都偏鴿、支持降息，但均表態支持聯儲局獨立性，沒有超預期降息的傾向（勝率最高的裏德爾支持今年降息2次，與市場預期一致），但不排除這三個候選人後續觀點發生變化。其三，今年FOMC票委中地區聯儲行長的輪換，並不會帶來額外鴿派力量（參見《明年FOMC票委的政策傾向？》）。

　　重點在中期選舉壓力下的潛在財政刺激。K型分化和「生活成本危機」是選民認為驅動中期選舉投票的最關注議題。近期特朗普在各類場合中對「贏得中期選舉」的表態非常堅決，如果當下各類非支出項措施（參見《美國民衆能「減負」嗎？——特朗普七大政策構想分析》）效果不佳，特朗普有可能出台額外財政刺激以獲取選民支持，這將帶來明顯的經濟和通脹上行風險。中期選舉的初選在3月至9月，隨着選情進一步明朗化，假如真有額外財政刺激，時間點較大可能在年中前後。

　　風險提示：中期選舉的不確定性，地緣衝突導致油價上漲。

　　報告正文

　　一、今年降息的關注焦點在哪？

　　關於今年後續的聯儲局降息節奏和幅度，從經濟因素來看，重點在於就業修復趨勢，而非通脹的掣肘。從非經濟因素來看，重點在於選舉壓力下的潛在財政刺激，而非聯儲局的人事變動。

　　從經濟因素來看，重點在於就業修復趨勢，而非通脹的掣肘。

　　關於就業：2025年以來的就業市場走弱，有移民收緊、政府裁員和AI的結構性影響，也有偏限制性貨幣政策和財政邊際收縮以及貿易政策「不確定性」衝擊帶來的普遍性就業需求下滑。今年來看，新增非農就業10萬/月的中樞（意味着不考慮結構性因素，就業增長和2024年持平），或是聯儲局降息的就業分水嶺。如果未來幾個月新增就業穩步向10萬/月修復，聯儲局可以暫停降息、保持觀察；如果新增就業快速修復並穩定在10萬/月及以上，則聯儲局或沒有進一步降息必要（參見《10W！或是美國降息的就業分水嶺》）。

　　關於通脹：今年的美國通脹不應是聯儲局降息的前置限制，而是經濟的後驗反饋。關稅衝擊或已見頂，沒有額外貿易政策擾動，核心商品通脹繼續回升可能不大。食品和能源通脹反彈概率較低。目前就業市場尚未呈現明確的修復趨勢，超級核心服務和住房通脹仍在逐步下行。基準情況來看，通脹上行風險偏弱（參見《財政或比關稅重要——2026年美國通脹上行風險分析》）。

　　從非經濟因素來看，重點在於選舉壓力下的潛在財政刺激（可能導致下半年的降息預期落空），而非聯儲局的人事變動。

　　聯儲局的人事變動，基準情況下，或難導致目前的觀望立場明顯轉向超預期鴿派降息。其一，基於當下鮑威爾的中性態度和維護聯儲獨立性的堅決，新主席提名公布後的所謂「影子聯儲主席」，或較難在威爾卸任前給其造成壓力。其二，目前熱門的主席人選，不管是貝萊德的裏德爾、前任理事沃什，還是現任理事沃勒，立場雖都偏鴿、支持降息，但均表態支持聯儲局獨立性，沒有超預期降息的傾向（勝率最高的裏德爾支持今年降息2次，與市場預期一致），但不排除這三個候選人後續觀點發生變化。其三，今年FOMC票委中地區聯儲行長的輪換，並不會帶來額外鴿派力量（參見《明年FOMC票委的政策傾向？》）。

　　重點在中期選舉壓力下的潛在財政刺激。K型分化和「生活成本危機」是選民認為驅動中期選舉投票的最關注議題。近期特朗普在各類場合中對「贏得中期選舉」的表態非常堅決，如果當下各類非支出項措施（參見《美國民衆能「減負」嗎？——特朗普七大政策構想分析》）效果不佳，特朗普有可能出台額外財政刺激以獲取選民支持，這將帶來明顯的經濟和通脹上行風險。中期選舉的初選在3月至9月，隨着選情進一步明朗化，假如真有額外財政刺激，時間點較大可能在年中前後。

　　二、1月FOMC述評

　　（一）暫停降息，符合預期

　　FOMC暫停降息，將聯邦基金目標利率區間維持在3.5%-3.75%，符合市場預期。12位FOMC票委中，2票反對，理事米蘭和沃勒希望降息25BP。

　　與暫停降息相一致，本次會議聲明對經濟和就業的表述邊際轉向樂觀。對經濟增長的表述從「溫和擴張（moderate pace）」轉為「穩健擴張（solid pace）」。對於就業，雖然「就業增長依然較低（Job gains have remained low）」，但是失業率從「上升（edged up）」轉為「呈現企穩跡象（shown some signs of stabilization）」。對通脹的表述，刪除了「2025年以來有所上升（moved up since earlier in the year）」，但「依然較高（remains somewhat elevated）」。

　　（二）新聞發布會要點：經濟和政策表態中性

　　鮑威爾對經濟和貨幣政策的相關表述較為中性，相比去年12月份並無明顯變化。本月新聞發布會的媒體關注重點在「聯儲局人事」、「金融市場波動」上，鮑威爾並未回應，只是着重強調「聯儲局獨立」的重要性。

　　關於聯儲局的人事和政治問題，鮑威爾均直接回避（have nothing for you on that）。記者問及的話題包括：出席最高法院庫克案的原因、鮑威爾本人面臨的刑事調查和傳票、卸任主席後是否繼續留任理事、下任聯儲局主席的提名等，鮑威爾均迴避，但強調「央行獨立性是現代民主制度基石…一旦喪失難以恢復．．目前仍有信心維持獨立性」，希望繼任者「遠離選舉政治」、「重視與國會的溝通」。

　　關於金融市場波動，鮑威爾依然迴避。迴避有關美元匯率波動及驅動因素、貴金屬價格的歷史性上漲的問題，認為長期利率變動受財政路徑、政策風險等多重因素影響，與短期政策利率無緊密關聯，不認為長期利率未變動削弱了降息效果。

　　對於經濟：得益於消費者支出（雖不同收入羣體表現不均）、AI 相關數據中心建設、財政政策和金融環境的支撐，目前經濟增長根基穩固。存在消費者信心調查悲觀與支出數據向好的脫節現象。

　　對於就業：失業率出現企穩跡象。1）就業比GDP更可靠。經濟穩健增長與勞動力市場疲軟的分歧，部分可通過生產率上升解釋，不過目前失業率企穩可能預示這種矛盾正逐步緩解，此外勞動力市場數據通常比 GDP 數據更可靠。2）目前是否達到充分就業，很難評估。3）AI的短期就業影響偏負面。AI對經濟增長有積極作用，但短期可能導致部分崗位流失，長期而言技術革新通常會創造新就業機會並提升薪資水平，目前難以精準判斷AI的整體影響。

　　對於通脹：上行風險減弱。關稅屬於一次性的價格衝擊，預計 2026 年年中關稅對通脹的影響觸頂後回落。

　　對於貨幣政策：1）當下來看，當前利率處於中性利率合理估算區間的高位，處於有利的觀望狀態。2）往未來看，目前沒有委員將加息作為基本假設。後續政策無預設路徑，將逐次會議依據數據調整。政府停擺導致的數據扭曲逐漸減弱，目前已不具實質性影響。

　　（三）市場反應：資產表現溫和平淡，等待巨頭財報指引

　　市場依然預計降息2次，變化不大，但6月降息預期略有下降。期貨市場定價的今年降息次數從1.877次小幅提高至1.897次，市場定價的首次降息時點仍在6月（概率從82.7%降至75.1%）。

　　資產表現溫和，市場等待7巨頭財報指引（微軟、Meta、特斯拉財報29日晚間，蘋果、亞馬遜30日晚間）。道瓊斯工業指數上漲0.02%，標普500指數下跌0.01%，納斯達克指數上漲0.17%。十年期美債收益率基本持平於4.263%，美元指數上漲0.61%至96.35，COMEX黃金上漲4.47%。

　　具體內容詳見華創證券研究所1月29日發布的報告《【華創宏觀】今年聯儲降息的焦點在哪？——1月FOMC會議點評》。

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責任編輯：何俊熹