北京時間今天凌晨結束的1月FOMC上，聯儲局按兵不動，維持基準利率在3.5%~3.75%，符合預期。12月FOMC通過修改聲明措辭就傳遞了清晰的不想再降息的信號，我們在此前的研報中也清晰的提示了這一點，隨後在失業率和通脹超預期回落的「加持」下，CME利率期貨隱含1月不降息的概率在會議前已經高達97%，年內首次降息預計在6月，會議後維持不變。

圖表：會議前CME利率期貨隱含1月不降息的概率已經高達97%，年內首次降息預計在6月份

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表：會議後維持不變對年內首次降息的時點預期維持不變

資料來源：CME，中金公司研究部

市場對此反應平淡，美債利率小幅走高，美股市場震盪持平，美元在貝森特表示沒有干預匯率並依然維持強美元政策後走高，黃金依然大漲。

對於此次會議的結果，我們並不意外，而市場的關注點恐怕也不在這次是否降息上。要知道，在正常的基本面框架下，聯儲局本來也不需要降很多次息，只需要「小步慢跑」來平衡增長與通脹的風險即可，2024年9-12月的三次降息和2025年9-12月的三次降息都是如此，所以一邊倒的預期「不能降息」和「降很多次息」都不可取。只不過，目前正處於降息了幾次之後，經濟數據有所修復，需要觀察的節點。（要知道，連美國地產都已經出現了量價齊升的修復跡象）。這個觀察窗口對於鮑威爾來講還有兩次會議（3月和4月），除非換了一個「不按常理出牌」的新主席或者經濟數據突然出現斷崖變化，但是新主席的提名卻遲遲不出爐，所以市場只能被「卡」在這了，10年美債利率已經卡在4.2-4.3%的區間兩個月。所以，暫停降息並不意味着不能再降息，只不過寬鬆預期重燃的最快方式就是新主席提名，而寬鬆預期的反作用力就是特朗普對聯儲局獨立性的破壞，這纔是市場眼下的關注焦點。

會議核心信息：降息暫停並暗示繼續按兵不動，維持每月400億擴表

暫停降息，維持基準利率在3.5~3.75%。不論是會議聲明措辭的修改，還是鮑威爾會後的新聞發布會上的表態，都對經濟形式的判斷更為積極，去掉了就業市場繼續降溫的表示，鮑威爾也表示經濟處於較好基礎上（a ‘firm footing’）。因此，當前利率水平大體「中性」（「loosely neutral」），短期看不再明顯的具有收縮性。此次會議上，Miran和Waller因主張降息投出反對票，少於12月會議的3票。

增長修復降低降息緊迫性，暗示繼續按兵不動。1）會議聲明將經濟活動增長由「溫和」（moderate）調整為「穩健」（solid），這也體現了聯儲局對近期增長修復的確認，尤其是利率敏感的傳統需求自2025年9月降息以來改善明顯，如房地產和製造業PMI。地產自7月起已經率先修復，受益於降息預期升溫帶來的美債利率回落，孖展成本的下降推動成屋銷售「量價齊升」，反映地產需求的改善。2）鮑威爾強調勞動力市場得益於過去三次的降息有所企穩，在失業率呈現企穩跡象（shown some signs of stabilization）；3）對通脹持觀望態度，保留「仍處於較高水平」（remains somewhat elevated）表述。因此，在後續降息路徑上，聯儲局繼續使用「幅度和時間」（extent and timing）並去掉了向風險傾斜（in light of the shift in the balance of risks）的措辭，這與2025年1月~7月聯儲局在按兵不動的同時仍保留降息空間的表述一致。

圖表：製造業和地產等利率敏感但持續磨底的傳統需求自2025年9月降息以來逐步改善

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國成屋銷售價格持續走高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國成屋銷量12月創2023年2月以來的最高水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

維持每月400億美元擴錶速度，改善金融流動性。12月FOMC聯儲局決定將首月購買400億美元3年期以下的中短期國債，這明顯改善了金融市場的流動性，當前準備金佔銀行資產比例升至12.4%，再度回到適度充裕的臨界線以上，SOFR-OIS利差從11月底的高點14.4回落至目前的3.8。我們在此前的研報中分析，重啓擴表有助於釋放流動性，對金融市場和美股更有利，美國金融流動性自12月初以來擴張1.8%（聯儲局資產負債表-TGA-逆回購，近似等於商業銀行準備金）。聯儲局此次維持400億美元擴錶速度，如果按照擴表和TGA回落等各項速度測算，我們測算美國2026年全年金融流動性有望擴張10%左右，從歷史關係看這對美股有直接提振作用，歷史數據顯示兩者正相關明顯。

圖表：當前準備金佔銀行資產比例升至12.4%，再度回到適度充裕的臨界線以上

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國整體金融流動性或將進一步擴張，2026年全年金融流動性有望擴張10%左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

未來降息路徑：聯儲局仍可以降息，但不是現在；新預期注入待新主席提名

從基本面角度看，聯儲局仍需要且可以降息。1）需要降息是利率依然偏高，衡量成本的實際利率（1.9%）依然明顯高於衡量回報的自然利率（1.2%），傳統需求更是如此，30年期抵押貸款利率（6.09%）對比租金回報率（6.4%），12月後長端美債利率居高不下，已經對短暫修復的地產又造成了反向的下行壓力，企業端的工商業貸款有效利率仍高於除信息技術外的行業投資回報率。2）仍可以降息是因為通脹不是核心約束，我們預計整體和核心通脹高點預計將在二季度出現，CPI按年和核心CPI按年均為3.0%，關稅傳導的慢且少。

圖表：30年期抵押貸款利率從2024年11月到2025年9月都處於租金回報率上方

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：工商業貸款有效利率仍高於除信息技術外的行業投資回報率

資料來源：Haver，聯儲局，FDIC，中金公司研究部

圖表：我們預計美國通脹將在二季度左右達到高點，CPI按年和核心CPI按年均為3.0%

資料來源：Haver，中金公司研究部

但不是現在，至少對於鮑威爾來講不那麼緊迫。聯儲局不是不知道上面的情形，但是顯然在連續降了三次息之後，已經不再那麼緊迫，最好的策略在傳統框架或者鮑威爾眼裏，就是暫停觀望，等待經濟再不行了再說，以防走得太快反而加大通脹失控的風險。這種方式可以說是「正統」甚至傳統，但也最穩妥，可在特朗普看來，就是太「保守」，沒有前瞻性，所以纔是二者的核心矛盾所在。更何況，特朗普通過針對Lisa Cook和鮑威爾本身的兩個官司來加大施壓，更使得鮑威爾不可能在表面上「屈服」政治壓力。所以，在鮑威爾5月任期結束前的兩次會議裏，除非經濟出現斷崖式變化，降息概率很小。

在這種情況下，讓寬鬆預期重燃最快也是最好的辦法就是提名新主席，但破壞聯儲局獨立性的方式只會適得其反。被提名的新主席可以通過表態來影響市場預期，而不用等到6月正式就任，這也是在現有框架下市場最願意相信的方式，只不過，新主席的提名從去年底到現在「一拖再拖」，一直沒有下文。相反，在此期間，特朗普針對聯儲局獨立性破壞的不斷升級，不僅幫不上忙，反而出現巨大反噬。

新換屆的票委構成偏鴿派。FOMC的12名投票席位由兩部分組成，1）8個固定席位，7名由總統任命的聯儲局理事和紐約聯儲主席；2）4個輪值席位，11位地區聯儲主席輪流擔任，任期一年，新一輪任期自本次會議開始。2026年新加入的投票成員為克利夫蘭聯儲主席 Beth Hammack、費城聯儲主席 Anna Paulson、達拉斯聯儲主席Lorie Logan以及明尼阿波利斯聯儲主席Neel Kashkari。根據彭博和ITC的分析顯示，Hammack與Logan相對鷹派，與此前聖路易斯聯儲主席Musalem和堪薩斯聯儲主席Schimid接近，Kashkari中性，但Paulson近期表示支持至少兩次降息（further adjustments）。綜合來看，Paulson的鴿派立場使得2026年票委的政策傾向相比2025年更寬鬆。

圖表：Paulson的鴿派立場使得2026年票委的政策傾向相比2025年更寬鬆

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

新主席人選與流程：領先的裏德支持2次以上降息，但提名推遲和破壞獨立性做法都會帶來負面效果

基於上文分析，要想最快最有效的給市場注入寬鬆預期，不是不斷打壓聯儲局獨立性讓市場擔心，而是通過提名新聯儲局主席的方式來影響降息預期。

如果單純考慮理論上的基本面需求，再降1~2次即可。截至2025年三季度，美國自然利率均值為1.2%，實際利率為1.9%，降息3~4次便可解決二者70bp的差距，算上10和12月分別降息25bp，再降1-2次即可使得實際利率降至自然利率下方。

圖表：實際與自然利率三季度相差70bp，在10月和12月降息的基礎上仍有1~2次空間

資料來源：Bloomberg，聯儲局，中金公司研究部

當前暫時領跑的候選人裏德支持2次以上降息。在達沃斯世界經濟論壇期間，美國財政部長貝森特表示「總統可能最快在下周提名新一任聯儲局主席」，這一時間節點與米蘭的代理理事任期到期日吻合（1月31日）。如果特朗普想提名一位來自現任理事會之外的人擔任新主席，則需先將其提名為聯儲局理事。Polymarket數據顯示，截至1月27日，裏德（Rieder）以46%的概率領先沃什（Warsh）的29%。相比哈塞特和沃什，裏德的政策立場更為鴿派，在1月的CNBC採訪中表示「聯儲局應當至少降息兩次以上，將政策利率由當前的3.5~3.75%降至3%」。

圖表：截至1月27日，裏德（Rieder）以46%的勝選概率超過沃什（Warsh）的29%

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

圖表：相比此前勝選概率一度領先的哈塞特和沃什，裏德的政策立場更為鴿派

資料來源：CNBC，CNN，中金公司研究部

但提名推遲或破壞聯儲局獨立性的做法都會帶來負面效果。聯儲局主席由總統提名後，必須先通過參議院銀行委員會的審查才能進入全員表決。共和黨資深成員提里斯（Tillis）近期卻表示「在鮑威爾的法律問題徹底解決之前，將反對任何聯儲局的提名人選，包括聯儲局主席的提名」。鑑於目前參議院銀行委員會內兩黨席位差距較小（共和黨13票 vs. 民主黨11票），提里斯若投下反對票，可能會阻礙提名程序推進，進而導致參議院無法在5月前確認新的主席人選，甚至導致鮑威爾可能會在聯儲局理事會投票後繼續擔任臨時主席。

資產含義？特朗普年初以來各種舉措削弱了修復預期，集中投影到美元美債和黃金上

從當前各類資產計入的未來一年降息預期看，利率期貨（2次）> 標普500和點陣圖（1次）> 道瓊斯（0.8次）> 銅和納斯達克（0.7次）> 黃金（0.4次）> 美債（0.3次），這意味着大多資產都比聯儲局點陣圖更鷹派，尤其是美債，一旦降息預期再回歸或有更大反彈。

圖表：當前各類資產計入的降息預期排序為：利率期貨（2次）> 標普500和點陣圖（1次）> 道瓊斯（0.8次）> 銅和納斯達克（0.7次）> 黃金（0.4次）> 美債（0.3次）

資料來源：Bloomberg，CME，中金公司研究部

然而近期風險事件仍在發酵，比如「購買」格陵蘭島、最高法對特朗普關稅的裁決、Lisa Cook的撤職裁決和鮑威爾的刑事調查等一系列「亂象」都推後了市場對於財政和貨幣「雙寬鬆」的預期，甚至加劇資金的拋售壓力，集中投射到美元和美債上。

圖表：在海外主要美債持有者中，中國、愛爾蘭、印度持續減持，日本、比利時、英國等增持

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：格陵蘭島事件衝擊市場時，美股有明顯流出，但美債並不明顯

資料來源：EPFR，中金公司研究部

如果新主席順利提名，寬鬆預期重新注入，仍有助於給傳統需求提供修復動力，此時長債有交易性機會，美股內部周期和小盤股也有追趕機會，一如去年底以來的表現，如果再配合財政的適度寬鬆和科技產業趨勢的繼續，那麼美國信用周期繼續修復甚至可能走向過熱，此時美元也不至於大幅走弱，甚至可能反彈。

圖表：2026年盈利增速預計在12~14%，疊加估值小幅擴張至23~24倍，對應標普7600~7800

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表：若聯儲局再降息1-2次，我們測算10年美債利率中樞3.8~4%

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：我們測算2026年美元不至於大幅走弱

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

但年初以來特朗普的各種做法都在延後甚至削弱這一預期，例如聯儲局提名遲遲不出爐，反而破壞聯儲局獨立性的舉措越發升級，還通過地緣和關稅升級的方式破壞市場對美元資產的信心，這些都集中投影到近期美債、美元和黃金的表現上。悲觀情形下，如果事態發展繼續超出預期的話，上述修復預期會被推後，我們建議：1）利多避險資產，如黃金等；2）科技股，短期會有劇烈動盪，但其獨立於政策波動的基本面邏輯，波動後或迎來再配置機會；3）資源品，屬於當前貿易摩擦和地緣局勢的「焦點」，反而會強化其投資價值；4）規避美債，聯儲局獨立性的破壞、財政可持續性擔憂，以及「去美元化」敘事都會帶來壓力。

圖表：但聯儲局獨立性的破壞、財政可持續性擔憂，以及「去美元化」敘事都會給美債帶來壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

本文轉載自「中金點睛」微信公衆號；智通財經編輯：陳筱亦。