聯儲局向保守主義的復位與傳統原則的迴歸，退回到原有的邊界，流動性的保守轉向，沃什如果當選，將用保守和傳統重新定義「鷹派」這個詞；

---付鵬

2026年初，凱文·沃什（Kevin Warsh）被提名為聯儲局新主席這一事件，並非僅僅是一次簡單的人事變動，而是對過去十五年全球中央銀行主流治理理念的根本性反思與清算。

沃什所倡導的「縮表 + 降息」政策組合，本質上是「流動性迴歸保守」理念的具體呈現。此處的「保守主義的復位，傳統原則的迴歸」並非單純意味着政策緊縮，而是強調風險定價權的私有化以及央行職能的最小化。

所謂「縮表」，即撤回聯儲局的直接干預，以恢復債券市場的價格發現機制；所謂「降息」，是重視供給側（尤其是人工智能帶來的生產率提升）對自然利率進行的調整，而非旨在需求側的刺激。

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權威的危機：聯儲局「越位」的歷史

中央銀行的核心使命在於維持物價穩定以及推動充分就業。其作為金融體系的「守護者」，藉助調整利率和貨幣供給量對宏觀經濟實施調控。根據沃爾特·巴芝浩（Walter Bagehot）的經典學說，中央銀行的「傳統」職能界定清晰且範疇較窄：在金融恐慌期間，央行需以帶有懲罰性的高利率為具備償債能力的機構提供流動性支持，而在日常狀態下則保持「不干預」原則，不對市場的常規運行進行干涉，這種情形類似於消防隊僅在火災發生時出動救援，而非每日開展巡邏與灑水作業。

從傳統視角來看，聯儲局被視為「最後貸款人」。這一角色的核心特徵體現為應急性與懲罰性，其目標在於防止流動性危機演化為償付危機，而非為市場提供無償援助。然而，自2008年全球金融危機後的十餘年中，在伯南克、耶倫以及鮑威爾的領導下，聯儲局的角色出現了顯著變遷，它以應對危機之名，長期推行量化寬鬆（QE）政策，從單純的「最後貸款人」轉變為「最後做市商」。聯儲局不再侷限於提供短期貸款，而是大規模購入資產，涵蓋國債和抵押貸款支持證券（MBS）。結果是聯儲局的資產負債表規模從危機前的不足1萬億美元激增至近9萬億美元。聯儲局的這一行為不僅模糊了貨幣政策與財政政策的邊界，這種「過度提供市場流動性」的舉措，使聯儲局從規則制定者轉變為市場中的「超級參與者」，直接對資產價格和資源配置產生影響。

聯儲局原本作為危機應對者，但其行為逐漸常態化，導致其「越位」——從危機應對主體轉變為市場的日常「監管者」。它不再僅僅是調節貨幣供給量的技術官僚機構，而是通過直接干預資產價格，實質上參與了國民財富分配和產業政策制定。

聯儲局這十多年來所呈現出的這種「干預主義」的傾向，反映出市場參與者對市場自我調節能力喪失信心，轉而認為唯有通過國家信用的持續注入，經濟方能維持運行。通過資產負債表擴張來抑制市場波動的做法，滋生了巨大的道德風險（Moral Hazard）和資源錯配問題。

在規範的市場經濟環境中，利率充當着篩選優質企業的重要機制。低效企業因無力承擔利息成本而遭市場淘汰，資源由此流向高效企業。然而聯儲局長期壓低長端利率（Term Premium），破壞了這一優勝劣汰機制。

沃什在離開聯儲局的14多年裏，多次批評聯儲局的「干預主義」，其相關政策催生了大量「殭屍企業」（Zombie Firms）。這些企業憑藉廉價的再孖展得以存續，卻未能創造實質性的生產率增長。對存量低效資產的這種保護，本質上是對增量創新資本的擠出。

量化寬鬆（QE）引發的資產價格通脹加劇了貧富差距，此即所謂的「反向羅賓漢」效應。富人持有股票和債券，從聯儲局的資產購買行為中受益；而普通民衆依賴工資和儲蓄，卻面臨存款實際利率為負的「金融抑制」。頗具諷刺意味的是，標榜關注就業與公平的聯儲局，其貨幣政策卻加劇了自身試圖解決的不平等問題。沃什認為迴歸傳統，即停止人為抬高資產價格，讓市場進行真實定價，纔是真正為實現經濟正義的更有效途徑。

更令人擔憂的是，聯儲局開始涉足非核心領域，如氣候變化和社會公平。近年來，它加入了「央行與監管機構綠色金融網絡」（NGFS），將氣候風險納入銀行監管框架，甚至推動多樣性、公平與包容（DEI）議程。呈現了「一種左翼的思潮，什麼⽓候變化啥的都管」，這在沃什看來，是「任務蔓延」的表現。當央⾏開始根據碳排放來指導信貸流向時，它實際上是在繞過⽴法程序實施產業政策，試圖利⽤技術官僚的⾮⺠選權⼒來推進社會議程。這分散了央⾏對核⼼宏觀經濟數據的注意⼒，而聯儲局的法定使命是價格穩定和就業最大化，並無授權管環境或社會問題，真正的獨立性在於「恪守本分」：專注貨幣穩定，不碰政治熱點，也是對沃什對現狀聯儲局的最尖銳批評之⼀，也是「迴歸傳統」在政治維度上的具體體現。

02

「干預主義」的清算，「保守主義」的迴歸

從歷史角度而言，沃什的理念可被視作1951年《財政部-聯儲局協議》與1979年沃爾克時刻的某種結合體。 1951年，聯儲局擺脫了二戰期間必須按固定利率購買國債的束縛，重新獲得了獨立性。如今，沃什的訴求正是希望聯儲局再次擺脫「隱性」的國債購買責任。而1979年，沃爾克通過控制貨幣供應量（而非僅僅調整利率）成功馴服了通脹。

沃什則主張關注貨幣數量（縮表）而非僅僅盯住價格（利率），這標誌着貨幣主義（Monetarism）的迴歸；沃什強調縮表，重拾貨幣主義，迴歸傳統的背後，是對聯儲局從「最後貸款人」（Lender of Last Resort）異化為「有形之手」（Visible Hand）的深刻反思。聯儲局應迴歸其保守主義傳統，摒棄過度干預的「有形之手」，讓市場機制重新發揮主導作用。而他提出的「縮表+降息」組合，正是這種「流動性保守主義」的最佳體現。它宣告了廉價資金時代的終結，也宣告了風險定價時代的迴歸。

只有經歷這種痛苦的捨棄，做好自己該管之事，比如管好通脹預期、貨幣購買力以及銀行體系的償付能力；不管不該管之事：不管股市下跌幅度（除非威脅到系統穩定），不管國會發行多少債券（讓市場去定價），不管地球溫度上升幅度（那是美國國家環境保護局EPA的職責）。

做好這些，達成迴歸傳統的目標，聯儲局（FED）才能迴歸其應有的狀態，才能為更健康的經濟發展奠定基礎。其實，想想特朗普也好，當下的美國也罷，都朝着迴歸傳統和保守主義的方向發展。選擇沃什，或許大家都是秉持相同價值觀的夥伴。

03

復位和迴歸意味着流動性供給⽅式的根本轉變

沃什的政策核心是「縮表+降息」組合，這乍看矛盾——縮表收緊流動性，降息卻放鬆資金成本，主要還是源於⽤傳統的線性思維去理解⾮傳統的政策重構。但仔細分析，這是一種辯證統一，旨在從供給側貨幣政策（Supply-Side Monetary Policy）的精髓，代表了流動性供給⽅式的根本轉變。

縮表：終結「財政主導」與恢復市場紀律

「縮表」（Quantitative Tightening, QT）在沃什的框架中，是迴歸保守的核⼼⼿段。這不僅僅是減少貨幣供應量，更是權⼒的交還回歸原則。

⻓期以來，聯儲局通過購買國債，實際上為政府的過度開⽀提供了低成本孖展，形成了「財政主導」（Fiscal Dominance）。沃什強烈反對這⼀點，他主張聯儲局應停⽌充當國債的⽆限買家，減少資產負債表規模，即賣出或不再續購國債和MBS。

縮表是迴歸傳統，終結「財政主導」的關鍵，如果政府想借錢，它必須在市場以真實利率借錢，⽽不是賣給央⾏。如果⾚字過⾼，市場利率就會飆升，從⽽倒逼政府財政紀律削減開⽀。這就是「該管的管（管好貨幣價值），不該管的不管（不管政府孖展成本）」，就像家長不再無限給孩子零花錢，孩子學會理財。

縮表還會消除「聯儲局看跌期權」（Fed Put）——過去⼗多年，市場形成了⼀種信念：⼀旦股市下跌，聯儲局就會停⽌緊縮甚⾄通過寬鬆來救市。這就是所謂的「Fed Put「的隱性擔保鼓勵投機，沃什明確批評聯儲局過於「依賴資產價格」。迴歸傳統注意，意味着打破這種⼼理依賴。真正的鷹派會容忍資產價格的下跌，只要這種下跌是基本⾯惡化的反映。縮表的過程，就是抽⾛這種隱性擔保的過程，讓⻛險迴歸⻛險本⾝。

縮表會促使長期國債收益率上行（曲線更加陡峭），這是市場對通脹風險與信用風險的切實定價。這儘管「不利於市場流動性的擴展」（尤其是對依賴低成本資金的投機者而言），卻讓價格信號重歸真實，沃什希望打破這一局面，使風險迴歸市場自身。短期來看，這或許會加劇市場波動，不利於流動性擴張，但長遠來說有助於形成健康的定價機制。

降息：擁抱供給側⾰命與AI⽣產率

沃什不主張通過降息刺激需求，而是適應供給側變化。尤其沃什是⼈⼯智能（AI）的樂觀主義者，他認為AI將帶來巨⼤的⽣產率提升，能以更低成本產出更多商品。如果⽣產率在提⾼，⽽名義利率維持⾼位，那麼實際利率（Real Rate）就會過⾼，從⽽抑制企業的資本開⽀。沃什主張降息，是為了適應供給側效率提升帶來的⾃然利率下降，支持創新和資本積累，⽽不是為了刺激消費需求；

沃什的組合中的」降息」，從保守主義的角度是對企業創新和資本積累的獎勵。它傳遞的信號是：只要你從事⽣產性投資（⽽⾮⾦融投機），資⾦成本將是低廉的這傳遞信號：生產性投資將獲獎勵，但是投機將受限。

這種「縮表+降息」組合，還隱含一個新「財政-聯儲局協議」（Treasury-Fed Accord）。聯儲局通過降息穩短端利率，支持實體；通過縮表讓長端利率浮動，約束政府和泡沫。這是一種微觀放鬆、宏觀收緊的平衡，體現了「供給側貨幣政策」。

其實這個我之前提到的利率曲線的陡峭化，長端在4.2，短端降息來帶來流動性和風險偏好來支持人工智能，生產性投資有着異曲同工的含義，只是沃什的組合中，又增加了一個約束「縮表」，來進一步的讓FED去做它應該做的事情，在微觀上放鬆（⽀持企業），在宏觀上收緊（約束政府和資產泡沫）；

04

流動性的保守轉向：重新定義「鷹派」這個詞

在過去十年的語境中，「鷹派」通常指主張加息的⼈，「鴿派」指主張降息的⼈。但在沃什的座標系中，這種劃分是膚淺的。

「僞鷹派」可能加息到5%，但維持龐大資產負債表，繼續持有數萬億的MBS，並在市場動盪時隨時準備重啓QE。這種做法雖然提⾼了資⾦成本，但沒有改變「國家兜底」的「左翼」本質；而「真鷹派」可能主張降息，但堅決縮表、不救破產機構、不搞社會工程。這是對「貨幣憲法」的忠誠：它意味着央⾏承認⾃⼰能⼒的邊界，承認市場有時需要通過痛苦的清算（Recession/Correction）來恢復健康，⽽不是試圖熨平所有的經濟周期，流動性不再是像⾃來⽔⼀樣由央⾏「無限免費」，⽽是必須通過優質抵押品和健康的資產負債表在市場上爭取「有價的」。

在干預主義的聯儲局時期，由於流動性氾濫，不僅優質資產價格上漲，垃圾資產也因「尋找收益率」（Reach for Yield）的⾏為⽽雞⽝升天。

如果沃什的迴歸傳統，「縮表+降息」將導致收益率曲線陡峭化（Steepening Yield Curve），這將抽⾛⽀撐這些垃圾資產的地基，當聯儲局不再壓低信⽤利差（Credit Spreads），由於縮表導致⽆⻛險利率（⻓債）上升，⻛險資產的估值邏輯將發⽣劇變。

這對習慣「大水漫灌」的市場是挑戰，這對於習慣了「⼤⽔漫灌」的市場參與者來說，⽆疑是痛苦的，因為這意味着「流動性擴張」的終結，取⽽代之的是「流動性分層」-資本將從⾦融空轉中撤出，流向那些能產⽣真實現⾦流的產業（如製造業、AI基礎設施），糾正「扭曲的市場資源配置」，讓其呈現出真正的面貌，市場波動率（VIX） 將結構性上升，期權定價迴歸正常，投機性將被迫去槓桿，資產泡沫的⻛險將降低，國債收益率將反映真實的⾚字⻛險，政府孖展成本上升。

聯儲局向保守主義的復位與傳統原則的迴歸，退回到原有的邊界，流動性的保守轉向，沃什如果當選，將用保守和傳統重新定義「鷹派」這個詞。