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來源：理忱視野
在《從Biotech到Biopharma——港股創新藥的估值進入新階段》中，我們提到Biopharma是指那些基本跑通了從分子發現、臨牀研發到藥品商業化的生物製藥公司，且公司的銷售收入足以覆蓋公司運營和未來產品研發。
之前對於創新藥的估值，更多考慮的是臨牀管線在生命周期總所能產生的淨收益的折現值。簡單的說，如果是單一管線，在淨利率是20%的情況下，管線價值大約等於銷售峯值的1倍，而經MNC收購後，其所創造的市值能達到2-3倍。也就是說Biotech和Biopharma的估值存在較大差異。
為了進一步釐清這種差異，我們選取了信達生物、恒瑞醫藥和百濟神州等生物製藥企業，以便觀察一下Biopharma的市值和營業收入規模、研發實力的關係。
信達生物——從Biotech到Biopharma
目前，信達生物已從Biotech成長為了Biopharma。
成為Biopharma的關鍵就是產品銷售收入要足夠覆蓋公司管理費用、銷售費用和研發費用等剛性成本。考慮到2022-2024年信達生物的銷售開支、行政開支和研發開支合計值分別為62.97、60.79、77.66億元。即，信達生物要成為Biopharma的營收至少要達到60億的水平。
資料整理：理忱視野
圖表1：2022-2024年信達生物主要經營數據和市值波動
如果想要更進一步，則需利潤表能正常盈利。以成熟生物製藥企業恒瑞醫藥為例，22-24年公司的管理費用率+研發費用率的平均值為34.0%。信達生物2022-2024年的管理費用+研發費用合計值平均為33.68億，因此，信達生物成為一家利潤表正常的Biopharma的營收規模要求為99.06（33.68/34%）億。
所以，2022-2024年對於信達生物是從Biotech到Biopharma轉型的關鍵時期，期間的公司營收規模在45.56-94.22億，而市值波動範圍為429.12-875.89億。
恒瑞醫藥——成熟的Biopharma
恒瑞醫藥作為國內創新藥龍頭，其經營業績、研發管線和市值波動的關係可以給其他Biopharma的估值參考。
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圖表2：2022-2024年恒瑞醫藥主要經營數據和市值波動
2022年-2023年，恒瑞醫藥的營收規模和歸母淨利潤分別在220億和41億元左右，研發開支在49億左右。恒瑞醫藥的2044.47億-3253.94億之間波動。如果以PS來看，對應9.34-14.86倍，PE則在49.81-79.29倍之間波動，市值/（歸母淨利潤+研發費用）在22.65-36.05之間波動。
2024年，公司經營業績進一步好轉，PS波動區間下修到8.09-13.11倍，PE則在35.75-57.91之間波動，市值/（歸母淨利潤+研發費用）進一步下修到17.53-28.40。
預計2025年，恒瑞醫藥的營收和歸母淨利潤分別為315億和71億元，研發費用64億左右，因此，2025年恒瑞醫藥的PS波動區間為8.6-15.02倍，PE為38.09-66.52。市值/（歸母淨利潤+研發費用）波動區間為19.72-34.44
。
以恒瑞醫藥為錨定，考慮到信達生物公司管理層多次提到其在2027年的目標是200億人民幣的產品收入和20款商業化品種。如果市場對恒瑞醫藥的估值是有效的，那200億營收的27年的信達生物是否值得給予2000-3200億的估值區間？
百濟神州——激進的Biopharma
作為在中、美、港三地上市的Biopharma，百濟神州的利潤表和其他家公司不太相同。因為其有着「激進」的研發開支，研發費用常年保持在100億人比以上。如果以成熟生物公司研發費用率+管理費用率佔比34%來測算營收規模，則百濟神州營收規模需達到184.18/0.34=541.18億人民幣，利潤表才能迴歸正常，若以20%的淨利率估算，則彼時百濟神州的歸母淨利潤達108.23億。
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圖表3：2022-2024年百濟神州主要經營數據和市值波動
2025年前三季度，百濟神州的營業收入已超過恒瑞醫藥的231.9億元為275.95億，但其2025年峯值市值只有3535.05億港元，遠低於恒瑞醫藥的4721億人民幣。
康方生物的合理市值為多少？
2025年上半年，康方生物營業收入為14.12億，按年在增長33.67%。康方生物的研發開支預計全年達到14.61億的水準，若以恒瑞醫藥22.83%的研發費用率水準，則康方生物的利潤表正常化的營收規模為64億左右。
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圖表4：2022-2024年康方生物主要經營數據和市值波動
因此，如果以2022-2023年的恒瑞醫藥為錨定，在220億營收和41億歸母淨利潤、19個國內獲批上市藥品和12項臨牀推至III期的情況下，恒瑞醫藥的合理市值為2000-3200人民幣為合理估值區間，則康方生物在64億營收的情況下，在研發管線能力匹配的情況下，康方生物的合理市值為640-1024億港元。
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圖表5：營業收入、研發實力及市值波動
不過，2025年康方生物的市值波動是454.17-1504.50億市值，已充分反映了公司成為盈虧平衡Biopharma的預期。另外，500億的市值或許是對依沃西海外價值的折現，當然，這有賴於依沃西海外研發後續推進的進展。
小結
本文主要以2022-2023年恒瑞醫藥的營業收入、研發實力和市值波動為標尺，觀察營收、研發管線和市值的關係。
對於從Biotech向Biopharma轉型的生物製藥公司，60-100億的營收和500-1000億的市值或是一個重要的區間。
初步來看，基於管線厚度和營收規模，信達生物或許低估，康方生物的市值隱含着海外III臨牀的獲批預期；而百濟神州的營收規模已超恒瑞醫藥，由於利潤表的「異常」市值，市值卻低於恒瑞醫藥。當然，以上判斷還需進一步的細化研究證實或證僞。
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責任編輯：楊紅卜