Palantir於美東時間2月2日盤後發布了2025年四季度的業績。整體來看很不錯，基本沒啥可挑刺的地方。

尤其是Q4增長重回加速，包括前瞻指標情況，直接緩解了市場對其高估值所依賴的高增長持續性的擔憂。

不過從盤後的股價反饋來看（上漲不到8%），市場似乎相對以往更理性一些，如果按照24年到25年上半年的情緒，至少會來個10%以上的漲幅。背後又有什麼影響因素？

先來看財報：

1. 美國市場繼續抗增長大旗：Q4美國地區合計收入繼續加速狂飆93%，狠狠回擊見頂擔憂。

（1）美國政府地區：斬獲大單，淡季不淡

美國政府收入被視作Palantir的護城河，本季度主要是前期合同的收入確認，拉動收入增速提高至60%。12月10日Palantir新拿下了一個價值4.48億美元的海軍訂單——與美國海軍共同推出ShipOS，該系統將Foundry以及AIP技術應用在美國海外作業領域。

新財年初始的這一個季度，基本是政府淡季，財年初始一般審批沒那麼快，因此採購需求往往會延後進行。

淡季不淡恰恰印證了海豚君上季度說的採購體系改革反而利好Palantir的觀點。除此之外，我們認為美國政府對Palantir的預算不斷，可能還與Palantir的合作生態聯盟有關，通過與原本已經參與政府項目建設的工業機械、建築、軍事等企業合作，共同給政府提供一個全面的綜合方案。

（2）美國企業：牽手諮詢，複用客戶資源

美國企業收入是Palantir未來增長的核心動力，也是估值的主要支撐點。四季度美國商業收入加速到137%，高基數下繼續「狂飆」。

同樣以合作共贏為主要驅動，Palantir與頭部諮詢公司合作，比如畢馬威、埃森哲，通過模塊形式插入整體方案中，同時享受他們的客戶資源和渠道。

2、國際市場有硬缺陷，靠政府靠不了企業

四季度國際收入主要依賴國際政府（如英國、阿聯酋）的需求，但企業客戶的需求低速穩定。我們之前說過，Palantir的本地保護主義、與美國國防部的深度捆綁，以及本身經營環境問題，從而影響了歐企客戶的簽單意願。

3. 前瞻指標也基本無可挑剔：

（1）中長期視角關注TCV、RPO、客戶數量：四季度TCV（總合同價值）按年增長137%達到42.6億美金，其中美國商業訂單四季度增長67.4%，按月放緩，表明短期新籤合同主要在政府端。

RPO表明上述剩餘合同中已經明確鎖單（無法取消）的金額，Q4增速飈至144%。由此說明，客戶端正在加速鎖定總價值更高的長期服務。

再比較TCV，新增的政府訂單往往直接鎖定，這要麼是美國本土的新增訂單，要麼是關係較好的政府訂單。結合實際簽單信息的披露，我們猜測這裏的增量主要由應該來自英國政府。

客戶數量整體淨增43家，其中政府新增5個（合作部門），企業新增38家，基本來自美國企業。按月看客戶淨增加數量有所下降，但合同額和收入確認均在加速增長，體現出人均客單價在漲。

在軟件SaaS服務中，在自身沒有漲價的情況下，客單價在漲，更有可能是，產品服務優，老客戶粘性提高，因此選擇在原有方案基礎上增加了新服務。

（2）短期上市場主要關注Billings、NDR變化：四季度Billings按年增長91%，整體合同負債（含客戶定金）按月淨增加近0.8億，按月增加。來自老客戶的收入淨擴張率139%，按月繼續提高，恰恰印證了上文對老客戶粘性提高的討論。

4. 指引超預期：最後再來看指引，一季度收入預期增長73%，相比四季度加速，經營利潤率57%，按月基本持平。另外，公司對2026全年的指引增速60%，利潤率57.5%。如果管理層繼續秉持一貫偏保守的指引風格，那麼未來實際業績表現還將更炸裂。

5. 業績指標一覽

海豚君觀點

四季度財報體現的是一個新客增加、老客擴容的變現加速期的Palantir，無論是當期業績還是公司指引、前瞻指標，基本都不錯。

相較上季度財報日，Palantir市值從近5000億的巔峯縮水至盤後的3800億。但近兩個季度的業績都證實了，Palantir的基本面還是很順。

因此不論本身估值是否合理，只看邊際變化的話，如果按照24年到25年上半年那個市場情緒下，Palantir的這份財報至少值得10個點以上的漲幅，而不僅僅是目前8%的漲幅。

造成這個前後差異的原因，可能存在市場從去年中旬以來揮之不去的AI原生應用顛覆傳統軟件的「鬼故事」影響。這種敘事下，Palantir雖然受益AI，但可能會被視為被AI賦能後的傳統應用，仍被順帶着被擔憂巔峯風險。

海豚君認為，Palantir本身產品偏定製化且非常深、垂，還涉及到複雜的客情關係，被AI原生應用顛覆的可能性明顯不高。

相比而言，對TCV增速、客戶淨增加的按月放緩來挑刺；由於習慣了10-20%的Beat幅度，因此買方預期慣性太高，以及對政府採購增長持續性的不確定，納入標普500的利好消化後，增量買盤的自然減少，都更可能是困擾Palantir短期走勢的原因。除非Palantir某次財報搬出一個更超預期的炸裂成績來對沖上述擔憂。

不過雖然財報後反饋不算太積極，但目前Palantir對應更新後的指引預期來看，估值仍然不低。按照26年指引經營利潤41億，以及積極預期下一般公司實際會beat的幅度10%-20%，也就是45-49億EBIT。

盤後市值3750億對應這個業績預期，隱含76-79x EV/EBIT；若保守一些按照指引來算，則對應91x EV/EBIT，均要比同行高的多。要撐住估值，就得保持當下增速繼續狂奔二、三年，難度不小，需要增加信仰。

以下為詳細分析

一、本地依舊撐起增長大旗

四季度實現總營收14.1億美元，按年增長70%，超市場預期（～13.3億），增速繼續按月上季度拉升。

Palantir主要是向客戶提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。不過海豚君兩年跟蹤下來，發現Palantir的管理層雖然經常「口出狂言」，但指引都給偏保守着來給的，當然這大概率也給市場上的買方資金變相抬高了預期。

1. 分業務情況

（1）政府客戶收入：美國地區加速

四季度政府客戶收入按年增長60%，增長主力依然是本地政府，並且按月加速增長。國際政府本季度增速放緩，不過仍然屬於高增長區間。

國際政府收入增長43%，應該與上半年英國、波蘭國防部訂單進入服務期確認帶來。另外9月Palantir又通過PWC英國公司，參與進了一個涉及總金額達到15億英鎊的國防框架和公共服務項目。

（2）商業市場：美企需求爆棚，國際企業需求穩定

四季度商業收入按年增速82%，較亮眼的三季度進一步加速。其中：

美國本土企業收入繼續猛飈至增速137%，不僅有新客戶的滲透，也有老客戶的使用粘性提高，留存和擴容需求都不低，淨美元留存率達到139%（隱含過去12個月的老用戶支付增長34%）。

國際企業增長仍然穩定在高個位數，但客戶數按月減少3家。上季度海豚君就說過，除了本身需求因素外（經濟承壓下，歐企用於創新技術上的預算並不充足），歐洲企業對Palantir與美國國防部深度捆綁的操作也有質疑和擔憂。因此國際商業市場未來的增長空間，仍然具備高不確定性。

二、前瞻指標情況：重回加速通道

對於軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯後，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現為合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客戶數量的增加。

總體來看，長短期指標均有部分放緩。這放在去年是可以正常看待，但放在當下的估值水平，也難怪市場吹毛求疵了。

（1）剩餘不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同大幅增加

四季度Palantir剩餘合同額躍至42億美元，按月淨增加了近16億，這裏麪包含了海軍ShipOS 4.5億美元的大單、英國國防部的追加訂單3.1億美元，以及企業客戶端由61家1000萬以上的訂單組成。

（2）當期賬單流水（Billings）& 遞延收入：健康，但也有放緩

四季度賬單流水近15億美元，按年91%的增長，也是受大訂單的簽訂和打款。整體合同負債（含客戶定金）按月淨增加，老客戶的付費規模擴張率139%，按月繼續提高，體現老客戶粘性加強，升級付費的趨勢。

（3）合同總價值（TCV）：季節間有波動，繼續健康增長

四季度記錄的合同總價值為42.6億，按年增長137%，按月增加15億，和RPO基本同步。這也說明新增的合同基本都是鎖定的需求，這似對Palantir的產品高度認可。

（4）客戶增量：增長全靠美國企業

而從最直觀的客戶數，也偏中長期指標，四季度按月淨增43家，其中38家來自於商業客戶（基本是本地美企），5家來自政府。

三、盈利持續改善，來源與產品溢價+合作聯盟的渠道複用

四季度Palantir實現GAAP下經營利潤5.75億，三項經營費用中本季度銷售費用、管理費用的增長有明顯下降。最終帶來GAAP下經營利潤按月提高了7個點，達到41%，加回折舊和SBC後的經調整經營利潤達到57%。

Palantir的模式是相對費人手的，而這次效率能繼續提升，可能與合作聯盟一起接項目，Palantir順便利用合作伙伴成熟的銷售渠道，從而節約的必要的銷售支出。

Palantir的現金流與合同打款有關，因此會出現季節間的波動。四季度新增了不少合同訂單，正常打款下經營性現金流達到了新高。管理層全年指引現金流39-41億（賬上已積存現金達到），當下3500億市值對應現金流估值則大概EV/ FCF=87.5x的估值仍然不低。

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