圖表1：匯率預測表 (上段為中樞、下段為區間) 

資料來源：中金公司研究部

2月重要事件展望

新提名的聯儲局主席沃什的政策態度 1月末，隨着前聯儲局委員凱文沃什被提名為下一任聯儲局主席，美元在月末強勁反彈並暫時遏止住了1月中達沃斯以來的連續下跌勢頭。沃什被認為是聯儲局主席候選人中相對最鷹派的一個，他過去主張聯儲局縮減資產負債表，並反對過量化寬鬆。白宮選擇他至少在短期內減少了市場對於聯儲局獨立性的疑慮，並為美元的信用提供了支持。在2月份，他將會去國會聽證以求提名獲得認可。我們可能會看到他繼續強調聯儲局的獨立性等原則。這可能會給美元帶來進一步的利好。不過，我們並不認為沃什會比鮑威爾更加鷹派。目前市場擔憂的一些系統性的變化，比如聯儲局「看跌期權」的消失，比如快速縮減資產負債表在當前環境下恐怕也難以推行。在美國政府仍然尋求財政主導的政策框架下，新任聯儲局主席也需要完成特朗普政府對於降低財政孖展成本的期待。因此我們認為，特朗普選擇沃什這個看似鷹派的人選，可能是認為他的獨立性形象以及與聯儲與華爾街的良好關係更有利於降息的快速推動（畢竟推動降息需要獲得至少7位票委的同意），這樣才能在儘可能保持政府和美元信用的背景下完成「鴿」的工作。因此，我們認為美元儘管短期反彈，但要中長期逆轉頹勢，仍然會面臨挑戰。

美國經濟數據和降息預期的變化 12月的美國經濟數據出現了初步企穩的跡象：失業率從高位回落、薪資增速反彈、通脹保持溫和增長、消費保持按月增長。這些積極信號至少暫時緩解了此前一個季度就業和通脹數據連續趨冷的勢頭。在月末的聯儲局會議上，聯儲局在聲明中對美國經濟的表述也從「溫和」變為了「穩健」，並刪除了就業下行風險判斷的措辭。在發布會上，鮑威爾承認就業有了企穩跡象，也說通脹上行風險也減弱，因此支持聯儲局維持利率不變。鑑於聯儲局可能會進入政策觀察期，市場目前對於聯儲局首次降息的完全定價在今年7月份，在年內約有50bp左右的降息定價。我們認為，美國經濟數據短期內可能較難對當前的寬鬆預期產生實質影響，但可能會在今年更晚些時候重新開始降溫，並指向有利於聯儲局寬鬆的方向。

其他非基本面因素 美元指數連續第三個月走弱，從1月16日高點算起，美元在1月的最深跌幅一度達到約4%。非基本面因素或是美元1月走弱的主因，從達沃斯論壇上美國總統特朗普就格陵蘭問題威脅對歐洲國家徵收關稅，到加拿大和韓國遭受關稅威脅，再到紐約聯儲就日元匯率向金融機構詢價和特朗普接受採訪時對弱美元持開放態度。短短一周多的時間內，密集而連續的利空令美元遭受了廣泛的拋售並跌破了多個重要的技術關口。直到凱文沃什將被提名為聯儲局主席的消息傳出後，美元纔開啓了力度稍強的反彈。進入2月，我們認為非基本面因素仍舊會在一定程度上影響匯市，值得關注的風險事件包括伊朗地緣風險、日本當局對日元匯率的潛在干預以及美國最高法關於對等關稅的判決落地等。

正文

美元/人民幣

2月預測區間：6.87-7.0；

一個月中樞：6.92‍‍

► 1月：人民幣對美元繼續保持持續的升值，對一籃子貨幣則明顯走跌，CFETS指數較12月底貶逾1%，中間價整體保持較快的升值速率。從外部環境來看，美元指數先升後跌，並在月末再度回升，全月下跌較多，帶動非美貨幣的普遍升值。內部因素來看，人民幣匯率升值預期的穩固及季節性的延續帶動匯率穩步升值，中間價亦保持了較快且穩定的升值速率，不過大行以一定力度買入美元，對匯率的升值節奏起到了一定的限制作用。

1月，美元指數先漲後跌，季節性、中間價持續升值等因素對人民幣匯率提供支撐，人民幣匯率穩健走強，不過在大行買入美元等操作的影響下，人民幣升值速率相對溫和，對一籃子貨幣走向貶值。全月來看，美元指數先漲後跌，並在月末趨於反彈，全月貶值約1.4%，帶動非美貨幣大多錄得較大的漲幅。美國經濟基本面整體支持美元指數的反彈走強，然而特朗普對歐洲等國發出關稅威脅，並且不介意持續下跌的美元指數，均導致美元的走弱。而隨着部分事件不確定性的消失，如聯儲局主席人選的敲定，美元指數開始回升。從內部因素來看，季節性及中間價持續走強等因素支撐了人民幣匯率的表現，不過大行買入美元等穩匯率政策也抑制了匯率的升值速率。儘管美元指數在1月中上旬連續升值，在季節性等因素的影響下，人民幣匯率保持了穩健的升值幅度。而隨着1月下旬美元的明顯走弱，人民幣也呈現出更大幅度的升值。此外，中間價也在1月保持較快且穩定的升值速率，這對外匯市場預期引導也起到了重要作用。然而，據彭博報道[1] ，在匯率升值加速的背景下，國有大行亦多次買入美元以限制人民幣走強的速度。我們認為這樣的舉措在1月下旬或顯得愈發明顯。因此，在中間價保持升值、大行買入美元等因素的影響下，人民幣匯率保持了穩健但溫和的升值速率。

2月，美元的反彈空間尚存在不確定性，人民幣結匯季節性也可能在2月有所消退，人民幣匯率近兩個月的強勢表現可能有所退坡。具體而言，當前美元經濟數據表現相對良好，基本面因素較難推動降息預期的快速升溫，美元或存在一定的反彈基礎。然而，伊朗地緣風險等非基本面等因素仍可能限制美元反彈的空間。在此基礎上，我們認為人民幣資產對市場或存在一定的吸引力，不過考慮到人民幣的季節性結匯需求或有消退，其對人民幣的支撐可能有所削減。

圖表2：1月人民幣匯率與美元指數的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：USDCNY日度變化率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：1月外匯強弱變化圖

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5：人民幣對一籃子貨幣在1月走低

資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部

中間價呈現較快的升值速率，大行或買入美元以限制匯率升速

隨着人民幣匯率在近幾個月展現出較強的升值動能，中間價的升值速率也有所抬升，並更加靠攏即期匯率的水平。進入1月，人民幣匯率在美元一度反彈的環境下依舊展現出了較強的升值動能，這帶動中間價與即期匯率的差距保持在近年來的較高水平（圖表6）。從逆周期因子的角度觀察，在1月中上旬，逆周期因子整體保持了較高的調節規模，帶動中間價整體弱於市場所預期的水平。我們認為，這或體現出在人民幣匯率升值預期與動能較強的環境下，中間價一方面隨行就市，順應人民幣匯率升值的趨勢，另一方面或希望適度引導匯率升值速率，避免短期內的羊羣效應。不過進入1月下旬，隨着美元的明顯走弱，中間價的升值亦有加速趨勢，例如1月28日按月走強103點，為一年來最大的單日升值幅度。逆周期因子調節規模亦在1月底收窄至226點，為2026年以來的最低值（圖表7），我們認為中間價或在向即期匯率所靠攏。考慮到目前中間價與即期匯率之間仍有較大水平的偏離，我們認為即使短期內即期匯率升值動能有所減退，中間價仍有一定的升值空間，以實現「三價合一」。

在人民幣升值壓力較為明顯的背景下，大行或進一步買入美元以限制匯率的升值速率。據彭博報道[2] ，1月以來國有大行多次或買入美元，避免人民幣匯率的無序升值。我們認為，考慮到美元在1月下旬以來的明顯貶值，這樣的操作或在這段時期愈加明顯。我們認為這樣的政策組合既有助於相應釋放匯率的升值壓力，保持價格彈性，亦有助於避免匯率超調風險。

圖表6：中間價明顯弱於即期匯率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：逆周期因子調節規模收窄

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

外匯市場需求較為旺盛

12月銀行代客結售匯差額升至999億美元，為歷史新高水平，我們認為背後或體現了出口強韌、結匯意願抬升及外資偏好境內股市等多重因素共振（詳情參考《美元持續展現出韌性》）。具體來看，代客結售匯方面，12月銀行代客淨結匯999.3億美元，較上月按月增加835億美元，處於歷史最高的單月水平（圖表8）。淨結匯的增加主要是貨物貿易與證券投資淨結匯的貢獻，分別按月增加754.2和112.8億美元。其中貨物貿易、服務貿易和證券投資的12月結匯規模均刷新歷史高點。12月結匯率升至68.8%，高於年內均值的62.2%，購匯率則降至61%，略低於年內均值的64.7%（圖表9）。代客涉外收付款方面，12月差額錄得1134.8億美元，按月增加956.9億美元，主要源於證券投資（按月+454.1億美元）與貨物貿易（按月+956.9億美元）差額的明顯增加。與結售匯結構不同的是，代客涉外收付款主要依靠貨物貿易（+1259.2億美元）支撐，證券投資按月改善明顯，不過絕對水平有限（圖表10）。

1月外匯市場或繼續保持較大的淨結匯規模，不過我們認為2月春節後的淨結匯規模或有下滑，並影響匯率的強勢表現。具體來看，考慮到2026年春節假期位於2月，我們認為企業在1月尚處於春節前正常生產的狀態，而且從往年的趨勢來看，貿易順差在1月往往也處於年內較高的水平（圖表11）。因此，我們認為2026年1月的貿易順差有望保持在相對較高的水平。此外，我們認為或是由於美元的下跌及人民幣匯率升值的步伐穩健，彭博亦報道[3] 交易員反饋本月客盤結匯力道保持了上月以來的強勁勢頭。我們認為無論是基於出口表現，抑或是市場的結匯意願，1月外匯市場或繼續保持較大的淨結匯規模。不過進入2月，隨着季節性因素的降低，以及美元趨於企穩的可能，均可能使得人民幣結匯需求走向降溫，並對匯率的支撐有所減弱。

圖表8：銀行代客淨結匯規模處於歷史高值

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：淨結匯率走高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：銀行代客涉外收付款差額增加

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：1月貿易差額往往較大

資料來源：Wind，中金公司研究部

進入2月，人民幣匯率的強勢可能有所退坡

我們認為美元或可能繼續受到非美國關稅判決、日元外匯干預等非基本因素的影響，反彈的幅度與速率受到一定限制。我們認為進入2月，考慮到結匯需求或有降溫，人民幣匯率或更依賴於美元走勢，若美元保持相對穩定，人民幣匯率近兩月的強勢表現可能有所退坡。

美元的反彈空間尚存在不確定性，不過人民幣結匯季節性也可能在2月有所消退，人民幣匯率近兩個月的強勢表現可能有所退坡。具體而言，當前美元經濟數據表現相對良好，基本面因素較難推動降息預期的快速升溫，美元或存在一定的反彈基礎。然而，伊朗地緣風險等非基本面等因素仍可能限制美元反彈的空間。在此基礎上，我們認為人民幣資產對市場或存在一定的吸引力，然而考慮到人民幣的季節性結匯需求或有消退，對人民幣的支撐可能有所削減。

美元指數

2月預測區間：95.5-99.0；

一個月中樞：98

► 2026年1月美元在99.50附近遇阻之後明顯下行，一度跌至年內新低95.5附近。但最近一周出現了小幅反彈行情，美元多頭最終收復了去年年內低點附近的關鍵支撐並且收盤於97附近。一方面，1月公布的美國經濟數據依舊展示出一定韌性，而1月FOMC會議也更偏鷹派，市場對聯儲局的降息預期小幅下降，這限制了美元的下行；另一方面，特朗普政府政策的不確定性，以及市場1月月內對聯儲局獨立性的擔憂使得美元出現了大幅的下行。而其他G10非美貨幣，尤其是紐約聯儲就日元詢價之後日元匯率的大漲一度加速了美元月內的大幅下行。截止1月31日收盤，美元指數最終收跌1.35%左右。。

► 向前看，考慮到1月公布的去年年末的通脹數據出現反彈跡象（尤其是PPI數據），加之1月FOMC會議更加偏向鷹派，而特朗普近期最終選擇了更加鷹派的沃什來繼任聯儲局主席，這使得市場對聯儲局未來的降息預期有所回落。因此，我們認為如果美國經濟數據繼續維持目前的韌性，尤其是即將公布的非農就業數據如果沒有意外走低的話，那麼美元在2月份可能會有所企穩，整體可能會維持在去年夏天以來的區間內橫盤震盪。 

1月美元整體走低 美元在1月先是小幅上漲至去年12月初的高點，此後出現明顯回落並且一度跌至年內新低，但最近一周有所反彈，整體出現下行的走勢。美國經濟數據整體走強支撐了美元月初的上行，此後特朗普的對外政策以及市場對政策不確定性的擔憂使得美元出現大幅下行，但1月FOMC會議整體更偏鷹派，加之特朗普近期最終選擇了更加鷹派的沃什來繼任聯儲局主席，這使得市場對聯儲局未來的降息預期有所回落，這也帶動了美元近期的反彈。總體看，截止1月31日收盤，美元收跌1.35%左右，領跌G10貨幣（圖表12）。

圖表12：G10主要貨幣1月變動（%）

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

美國通脹上升壓力再現  1月公布的數據顯示，美國12月核心CPI按年增長2.6%，和前值持平，整體CPI按年增長2.7%，同樣持平於市場預期和前值，這也使得這一通脹數據在過去的一年內基本維持穩定。尤其值得注意的是，PPI數據則顯示通脹明顯有所抬升：美國12月PPI按年上漲3%，明顯高於市場的預期2.8%，12月核心PPI按年上漲3.3%，同樣高於市場預期的2.9%，12月PPI按月錄得0.5%，高於市場預期的0.2%，核心PPI按月錄得0.7%，大幅高於市場預期的0.2%，以及前值的0%（圖表13）。12月PPI按月增速更是創最近三個月來的最大漲幅，核心指標按年增速也是上升至年內高位附近。分項來看，服務成本顯著上升，其中貿易利潤率按月漲幅為2024年年中以來的最高水平；核心商品價格也依舊呈加速上漲的態勢。整體看，通脹近期的走高也帶動了市場對聯儲局今年降息預期的下行。

圖表13：美國通脹

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

1月公布的美國經濟數據整體較強 雖然此前市場對美國經濟一度存疑，但1月公布的經濟數據卻依舊展示出韌性：勞動力市場方面，截至1月24日當周的首次申領失業救濟人數下降至20.9萬，低於市場預期的20.5萬。而截至1月17日當周的總體持續申領人數則減少了3.8萬至182.7萬，略低於2025年按年周的184.9萬。這可能表明勞動力市場整體狀況可能在趨穩。而標普全球公布的1月的最新數據顯示，美國企業活動在1月整體維持強勢：1月綜合PMI初值錄得52.8，略高於前值的52.7。製造業PMI初值錄得51.9，同樣高於前值的51.8。而服務業PMI初值錄得52.5，和前值持平（圖表14）。總體看，美國經濟數據在2026年1月的表現整體限制了美元的下行幅度，而從花旗宏觀經濟意外指數來看，雖然美國經濟的較強表現近期和美元走勢出現了分化（圖表15），但我們認為如果經濟數據繼可以在2月延續近期的勢頭，那麼這可能會幫助美元有所企穩。

圖表14：美國PMI

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表15：花旗宏觀經濟意外指數（美國）vs美元指數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

1月FOMC會議如期按兵不動 內部分歧有所緩解且整體基調偏鷹  聯儲局1月FOMC會議如期按兵不動[4] 。本次利率決議有兩票反對，比上次的3票反對票少1票，其中，沃勒首次投出反對票，和鴿派聯儲局理事米蘭的降息主張一致。貨幣政策聲明的措辭出現了調整[5] ：會議聲明表示，經濟活動穩步擴張，而非上次的表述是「擴張緩和」，而就業方面，本次聲明改為：失業率顯示企穩跡象，同時也刪除了「近幾個月就業下行風險已增加」的表述；通脹方面，本次聲明重申通脹壓力仍然略微高企。隨後鮑威爾在會後的發布會上，同樣延續了「審慎觀望數據」的政策指引，並沒有釋放關於3月可能降息的信號。從鮑威爾的表態來看，我們認為其對風險平衡的觀點有所變化：他承認「通脹上行風險和就業下行風險可能都有所減弱」而「關稅對商品價格的影響可能會逐步見頂」，而這些在我們看來都可能意味着短期內再次降息的必要性已經明顯下降。整體看，我們認為本次會議上聯儲局釋放出更偏鷹派的信號，市場在本次FOMC會議之後也做出了反應。目前OIS市場對聯儲局今年6月前的降息預期自月初的35點子下降至僅有20點子，對年內依舊有2次的降息預期（圖表16）。

圖表16：OIS市場對美國聯邦基金利率的預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

特朗普政府政策不確定性一度助推美元大幅下行 聯儲局繼任人選更偏鷹派 2026年1月美元一度在市場對特朗普政策的不確定性影響下錄得明顯下跌：本月中旬特朗普發文稱[6] ，將對8個反對其收購格陵蘭島的歐洲國家加徵關稅，直至就「完全、徹底購買格陵蘭島」達成協議。隨後特朗普又表示暫時不會對歐洲加徵關稅，美國也不打算通過軍事手段獲取格陵蘭，並強調傾向於「立即談判」。但隨後幾天，特朗普暗示他可以操縱美元匯率[7] ，稱「可以讓它像溜溜球一樣上下波動。」 而面對近期美元的下行，特朗普表示並不擔心美元的下跌。在此背景下，投資者對美國政策不確定性的擔憂明顯加深，這也使得美元一度跌至最近四年來的低位。

而上周五，特朗普宣佈將提名凱文·沃什擔任下屆聯儲局主席[8] ，接替5月任期屆滿的現任主席鮑威爾。沃什長期以鷹派立場著稱，儘管自去年以來公開支持降息以迎合特朗普，但市場仍認為其不太可能激進降息，尤其相較於哈塞特等其他人選更為鷹派。而考慮到沃什曾經在聯儲局任職期間一貫對通脹保持警惕，並且經常支持更高利率。市場對此做出明顯鷹派解讀，美元也在最近兩個交易日出現反彈。向前看，我們認為聯儲局主席人選的落地可能會對美元產生一定支撐，而1月月內美元下跌的最大推手：特朗普對外政策的不確定性也被市場有所定價，這可能意味着美元在2月可能會有所企穩。

市場風險偏好值得繼續關注 1月外匯市場在風險偏好的擾動下出現了較大波動，格陵蘭問題對市場的影響在有所定價後可能暫且告一段落，但潛在的其他不確定因素（比如特朗普對伊朗問題的處理方式）值得繼續關注。美股1月總體雖然依舊處於歷史高位，但我們不能排除如果地緣政治再次出現擾動後，風險資產可能會出現一定的下行，而在這種情況下，傳統避險貨幣比如瑞郎和日元可能會有更好的表現。

2月美元可能會有所企穩 在市場對聯儲局降息預期有所回落的背景下，本月即將公布的經濟數據，尤其是有關勞動力市場的數據可能會讓市場做出更加敏感的反應。而1月FOMC會議以及聯儲局主席人選落地後，市場對聯儲局降息預期也有所下行，我們認為，如果2月公布的經濟數據可以大體保持1月的韌性，那麼這可能會對美元產生一定的支撐。但另一方面，如果特朗普的對外政策再次引發地緣政治的不確定性，那麼美元則可能會再次遭到拋售。總體看，我們認為2月美元大概率會以98為中樞維持低位震盪的走勢。

歐元/美元

2月預測區間：1.12050-1.1650；

一個月中樞：1.1750

► 歐元區經濟數據在2026年1月整體有所企穩，通脹整體繼續維持在歐央行目標水平附近，最新公布的2025年12月核心通脹再次持平於前值，而整體CPI按年增速則較前值小幅走低；不過，歐元1月月內走勢更多是受到美元一側的影響，月中曾經一度大幅走高至1.20附近，此後，隨着美元的反彈，歐元1月最終收盤於1.1850。 

► 今年1月在美元整體下行的背景下，歐元連同其餘主要非美貨幣都有所走高，整體依舊維持在年內高位震盪。向前看，在歐元區通脹整體趨於穩定的背景下，歐元區經濟近幾個月來有一定企穩跡象，但增長動能出現邊際放緩，德國法國經濟的分化依舊存在。而即將到來的2月議息會議上，歐央行大概率維持利率不變，我們認為2月歐元的走勢可能繼續會更多受到美元的影響。此外，市場風險偏好的動向值得市場關注，1月美國在格陵蘭問題上的搖擺一度帶動歐元出現過山車行情，短期內雖然市場對這一地緣風險有所定價，但如果特朗普政府再次對其他地區（比如伊朗）有所行動，那麼市場風險偏好大概率會繼續受到影響，那麼包括歐元在內的非美貨幣可能會有所回調。總體看，我們認為歐元/美元在2月份可能會略微有所回落但整體依舊維持在去年夏天以來的區間震盪。

1月衝高回落 歐元區經濟數據在1月相對維持了穩定，但邊際增長動能有所放緩。而在歐元區通脹整體趨於穩定的背景下，市場對歐央行的降息預期繼續維持穩定。但受到格陵蘭地緣政治影響，歐元一度在1月走出過山車行情。在此背景下，歐元一度在美元整體走弱背景下上行至1.20附近，隨後隨着美元的整體反彈再次回落至去年9月以來的震盪區間內部，截至1月31日收盤，歐元/美元收漲1.3%左右，在G10貨幣中排名靠後，表現僅僅好於加元。

歐元區經濟動能有所放緩 以PMI數據為代表的歐元區經濟數據在1月自高位有所回落。歐元區1月綜合PMI初值維持在51.5，雖然連續第二個月高於50這一榮枯線，但低於市場預期的51.9。服務業PMI初值降至51.9，低於預期及前值；製造業PMI初值雖小幅上升至49.4，但依舊處於收縮區間，這也反映出工業部門持續承壓（圖表17）。歐元區兩大核心經濟體在1月呈現明顯分化，德國經濟復甦動能進一步增強，而法國則再次陷入收縮。德國1月綜合PMI升至52.5，高於市場預期及前值，並且連續第二個月站穩在擴張區間。而製造業PMI雖仍在榮枯線以下，但收縮幅度已較上月明顯收窄；服務業則延續復甦態勢支撐了德國整體經濟表現的回暖：1月服務業PMI錄得53.3，好於預期和前值。相比之下，法國經濟再度承壓：1月綜合PMI回落至48.6，自去年10月以來首次跌破榮枯線。儘管其製造業PMI上升至51，進而創下了近四年的新高，但服務業活動急劇放緩至47.9，成為拖累經濟整體表現的主要因素。在此背景下，歐元區花旗宏觀經濟意外指數在1月有所回落（圖表18）。

圖表17：歐元區PMI

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18：花旗宏觀經濟意外指數vs歐元/美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歐元區通脹繼續圍繞在目標附近 最新公布的歐元區12月調和CPI按年初值從上月的2%下降至1.9%。而在2025年大部分時間裏，通脹都圍繞在歐央行2%的目標附近徘徊。不過核心通脹再次維持在2.3%不變（圖表19）。而德國統計局上周五公布的數據顯示，1月CPI按年上漲2.1%，高於12月份的2%。此外，ECB公布的歐元區未來1年通脹預期數據依舊維持在2.8%這一水平。整體看，歐元區通脹相對穩定的狀態可能會繼續支撐歐央行維持利率不變。

圖表19：歐元區通脹

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歐央行2月議息會議大概率按兵不動  我們認為2月ECB會議大概率會繼續按兵不動，但歐元近期的大幅上漲很可能成為歐央行決策會議上討論的話題。目前市場對今年再次降息依舊沒有任何的預期。我們認為，歐央行的決策者本次會上不大可能採取可能進一步推高歐元的鷹派立場，反而可能會強調歐元走強對歐元區經濟造成的拖累。首先，自上次會議以來，歐元區最大的變化可能是12月通脹有所下降。我們預計在2月歐央行會議當天發布的數據可能將顯示通脹進一步小幅放緩，再次略低於歐央行2%的目標。而考慮到因預期服務業通脹回落速度將放緩，歐央行在去年12月上調了大部分通脹預測。我們認為市場將重點關注本次會後聲明中風險評估的部分，尤其其中是否出現反映通脹前景擔憂加劇的跡象。去年12月歐央行關於通脹威脅的表述略顯鷹派，增加了「工資壓力減緩步伐放慢」作為通脹上行的風險因素。

今年以來，歐洲地緣風險雖然有所加劇：特朗普更強烈地表達了吞併格陵蘭島的意願，但已收回動用武力及對反對其計劃的歐洲國家徵收額外關稅的威脅。而拉加德1月23日在達沃斯論壇上也表示[9] ，「作為央行決策者和經濟學家，我們的職責是區分信號和噪音。」自去年12月18日上次會議以來，市場充斥着大量噪音，卻鮮有新的信號。因此，我們認為，歐央行本次會議很可能繼續着眼於歐元區經濟基本面的全局，而看淡地緣風險的影響。

最後，我們認為歐元近期的走強可能會引起一些討論。歐央行票委，法國央行行長德加洛上周表示[10] ，歐央行並無匯率目標，但在制定政策時將評估歐元升值的影響。總體看，我們認為歐央行不太可能通過發出鷹派言論鼓勵歐元進一步升值。相反，他們可能會強調歐元走強對經濟的抑制，並希望以此抑制歐元進一步升值。總體看，我們認為本次會議可能對歐元走勢的影響較為有限，目前OIS市場繼續強化了歐央行已經結束本輪降息周期的預期（圖表20）。

圖表20：OIS市場對ECB降息路徑的預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2月歐元可能會橫盤震盪 我們認為歐元/美元在2月或許較難走出突破行情，在市場預期歐央行大概率已經結束本輪降息周期的背景下，美元一邊的擾動可能會對歐元走勢產生更多影響。如果美元近期的下行在2月有所企穩，那麼歐元可能會有所回落，繼續在去年夏天以來的區間內震盪。

美元/日元

 2月預測區間：153-160； 

一個月中樞：156

►1月：日美聯合匯率檢查背景下，日元實現小幅升值。 

►2月：日元若繼續貶值則大概率出現外匯干預。

1月日美聯合匯率檢查帶來日元升值  1月初美日匯率始於156附近，此後在高市早苗解散衆議院的消息被報導後市場擔心財政擴張政策帶來日元貶值，因此美日匯率一度上行至159以上，此後在158-159附近波動，此後1月23-24日期間日本與美國分別實施「匯率檢查(Rate Check)」，美日匯率受此影響下行至153-155附近(圖表21)，最終美日匯率在1月末收盤於154.77。1月期間，日元相較美元升值約0.59%，在G10貨幣中排名居中，在亞洲貨幣中排名靠前。息差方面，美日息差繼續收窄，日元終於小幅升值，可以向息差方向稍微靠攏，但是該「靠攏」更多是「匯率檢查」所致而非息差邏輯(圖表22)。日元期貨頭寸角度來看，截至1月27日，芝商所外匯期貨市場中對沖基金對日元的淨空頭約在7萬張合約附近，並未處於「極值」水平 (圖表23)。

圖表21：美日匯率與美元指數的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：美日匯率與美日10年息差的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表23：對沖基金對日元淨頭寸的走勢

注：1張合約=1,250萬日元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

日美聯合匯率檢查，日元升值至153關口 1月23日(周五)日本央行召開議息會議並在當天北京時間14:30-15:30期間舉辦了記者招待會，植田行長髮言內容邊際偏鴿，受此影響日元小幅貶值，美日匯率一度上行至159.23附近。此後在北京時間15：30左右，日元發生了明顯升值，美日匯率由159.23一度快速下行至157.37，日元在幾分鐘內一度升值約1.2%(圖表24)。《日本經濟新聞》報導稱[11] 市場猜測日本當局可能採取了匯率干預的前期步驟——"匯率檢查"，進而引發了日元買入的操作。此後，記者對日本財務大臣片山詢問日本當局是否實施了匯率檢查，片山表示[12] 「對此不做出評論」。我們認為此舉非常符合日本當局過去的慣例，並不會明確同市場交流具體的外匯操作，而是讓市場產生懷疑與猜測，進而可以更加有效地牽制匯率的過度波動。1月24日(周六)北京時間凌晨0點至5點期間，日元繼續發生升值，美日匯率由158附近下行至156附近(圖表24)。倫敦的一位金融中介機構人士透露聯儲局在美國財政部的指示下正在進行匯率檢查，多家金融機構也予以確認[13] 。本次日美聯合匯率檢查，日元貶值得到修正，截至1月30日日美匯率153日元區間後半。

圖表24：2026年1月23-27日期間美日匯率的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

各黨均提出「食品消費稅降至零」 引發市場對財政擔憂 近期日本長端利率顯著上升，截至1月30日，日本10、20、30、40年利率分別升至2.25%、3.185%、3.636%、3.890%，基本達到了1995年前後的水平(圖表25)，其主要原因在於執政黨與在野黨均提出「食品消費稅降至零」的主張。由立憲民主黨和公明黨組成的新黨「中道改革聯盟」於19日公布的競選承諾中將「食品消費稅為零」列入了基本政策[14] 。同日，高市早苗首相追隨在野黨主張，在記者會上表示「將食品消費稅率降至零，為期兩年」 [15] 。根據《日本經濟新聞》報道，若將食品消費稅降為零，預計每年將減少約5萬億日元的稅收[16] 。面對執政黨與在野黨均傾向減稅論的狀況（圖表26），引發了金融市場對財政紀律喪失的擔憂。總體來看，日本的利率長期明顯低於通脹水平，因此我們對於日本長端利率上漲並不意外。未來長端利率若繼續大幅明顯上升，則存在日本央行臨時增加購債來平穩市場的可能性，同時由於加碼購債屬於鴿派操作可能導致日元貶值，因此也存在日元外匯干預的可能性。

圖表25：日本各類國債利率的走勢（%）

資料來源：日本財務省，中金公司研究部

圖表26：日本各黨派對消費減稅的主張

資料來源：日本經濟新聞，中金公司研究部

1月會議政策利率維持不變，下次加息最快在春季 本次會議中日本央行貨幣政策委員會以8票讚成、1票反對的方式決定將貨幣政策維持在0.75%附近不變，由於上次會議（去年12月）啱啱實施了加息，本次會議結果符合我們與市場的預期。同時，此次會議基本維持了此前對日本經濟與通脹的展望。在會後的記者招待會中，植田行長髮言整體偏鴿，對於今後的加息進程，表示將基於上次加息影響、物價上漲步伐和持續性綜合判斷。關於長端利率的應對，植田行長表示在例外情況下有可能機動性地實施市場操作，未來將與政府緊密協作，基於各自職責進行判斷。關於下次加息的時點，我們認為在正常情況下(匯率不發生進一步貶值)或在26年年中左右，但是若日元進一步貶值，則充分存在最快在春季(3月或4月會議)加息的可能性。

衆議院選舉在即，自民黨顯現單獨過半勢頭 日本第51屆衆議院選舉日程已最終確定，於1月27日發布公告，並於2月8日進行投開票，預計結果將於投票當晚公布。此次高市首相選擇解散衆議院重新選舉，主要意圖是憑藉當前較高的支持率爭取更多議席，以鞏固政權的穩定性。高市首相已將 「執政黨過半數」定為本次選舉的基本目標，並明確表示若未能實現將辭去首相職務[17] 。根據日本經濟新聞於27、28日在全國範圍內開展的選情調查（圖表27）顯示[18] ，在公告發布後的初期階段，自民黨勢頭強勁，有望從選舉前的198席增至過半數所需的233席。另一方面，由立憲民主黨與公明黨聯合組建、以期成為衆議院「比較第一大黨」的「中道改革聯盟」，則可能低於選舉前的167席。此外，作為執政黨第二黨的日本維新會及在野黨第二黨的國民民主黨，在初期選情調查中表現不佳：維新會議席數可能低於目前的34席，國民民主黨則大致維持在27席左右。我們提醒投資者，當前選情處於選舉初期階段，未來民意仍可能出現變化，選舉結果存在不確定性。相較於自民黨的政策，其他政黨的政策更加財政擴張，因此我們認為若自民黨席位增加，日本財政健全性或能得到一定保證，進而或有利於日元匯率的穩定。

圖表27：日本衆議院選舉各黨議席預測

資料來源：日本經濟新聞，中金公司研究部

2月關注選舉結果與是否出現外匯干預風險情緒與跨境資金流 2月8日將公布日本衆議院選舉的結果，投資者相當關注。我們認為目前日本外匯當局對守日元匯率的決心較強，今後日元若重新大幅貶值，日本當局則有較大概率實施外匯干預，參考2024年的兩輪干預，第一波發生於2024年4月29日-5月1日之間，3個交易日左右日元對美元共升值3-4%，日本當局共消耗約9.8萬億日元的外儲(約625億美元)，詳情參考《日本外匯干預#4: 24年4月的干預？》；第二波干預發生於2024年7月11-12日之間，2個交易日期間日元對美元共升值約2.5%，日本當局共消耗約5.5萬億日元的外儲(約340億美元)。總體而言，我們提醒投資者留意日元匯率波動，2月期間美日匯率的區間或在153-160，中樞或在156附近。

附錄

本月重要日程

圖表28：本月重要日程

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

外匯期貨頭寸觀察

1月，美元指數先漲後跌，市場持有的其頭寸水平也重新降低至偏低水平。從主要貨幣的期貨頭寸來看，經歷了1月中上旬的增加後，美元頭寸降至過去三年約35%附近的水平，絕對水平偏低。較12月末，非美貨幣的主要頭寸較多偏向改善，其中澳元、加元和英鎊等的頭寸水平有所增長，歐元頭寸處於較高位置，瑞士法郎與新西蘭元的頭寸水平則依然處於偏低水平。

圖表29：主要貨幣的淨頭寸/未平倉量的百分位數（為反轉信號指標，其值過高或過低時易出現反轉）

注：百分位數為相較過去三年的百分位數

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表30：芝商所（CME）非商業持倉美元淨頭寸的推移

（單位：合約數）

‍

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表31：芝商所(CME)非商業持倉歐元淨頭寸的推移

（單位：合約數，1合約=125,000歐元）

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表32：芝商所(CME)非商業持倉日元淨頭寸的推移

（單位：合約數，1合約=12,500,000日元）

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表33：芝商所(CME)非商業持倉英鎊淨頭寸的推移

（單位：合約數，1合約=62,500英鎊）

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

期權觀察

風險逆轉期權

美元/人民幣：人民幣匯率在1月繼續保持穩健的升值趨勢，風險逆轉期權小幅走升，繼續處於負值區間，或體現出市場對人民幣匯率升值預期的穩固。

歐元/美元：風險逆轉期權在1月溫和抬升，整體走勢與歐元大致一致，或顯示市場對後續升值預期有所升溫。

美元/日元：日元匯率與風險逆轉期權均有所走低，市場或預期後續日元有一定的升值趨勢。

圖表34：美元在岸人民幣風險反轉期權

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表35：歐元美元風險反轉期權

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表36：美元日元風險反轉期權

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

引伸波幅

美元對人民幣：美元對人民幣的引伸波幅先降後升，不過較12月末水平依然有所走低。

歐元對美元：歐元對美元的引伸波幅有所抬升，並在月末走升至2025年的9月初水平。

美元對日元：美元兌日元的引伸波幅同樣有所走高，處於2025年10月以來的高點。

圖表37：美元人民幣引伸波幅 (%)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表38：歐元美元引伸波幅 (%)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表39：美元日元引伸波幅 (%)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自：中金證券《新聯儲主席提名將如何影響2月外匯市場？》

作者：李劉陽 S0080523110005、丁   瑞 S0080523120007、王   冠 S0080523100003、施   傑 S0080525030001‍