全球瘋搶光刻機

創業邦

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編者按：本文來自微信公衆號「錦緞」（ID：jinduan006），作者：耀華，創業邦經授權轉載。北京時間1月28日中午，ASML（阿斯麥））披露了第四季度財報，營業收入錄得97.18億歐元，處於三季度指引的高位，略高於大摩預期。毛利錄得50.69億歐元，對應毛利率達到了52.2%，也高於大摩預期。圖：ASML財報匯總，來源：企業財報，錦緞整理整體來看，ASML四季度財報表現相當誇張：其本身產品...

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其本身產品相對單一，很難出現單季度營收大幅超預期的情況，但最關鍵的是新訂單額卻錄得了遠超預期的表現。此前大摩在財報前瞻中，計算了台積電、三星、海力士、美光等主流下游客户的資本開支增幅，給出了相對「激進」的新訂單預測，預計四季度新訂單額在72.7億歐左右。但顯然下游客户，乃至整個AI行業的Infra預期要狂熱的多，四季度ASML的新訂單額達到了恐怖的131.58億歐，不僅連續兩個季度按年接近翻倍，更是比大摩的「樂觀」預期還要高出80%。相對應的，有了紮實的訂單額支撐，ASML管理層對新一年的指引進行上調，預計2026Q1的營收在82-89億歐左右，2026全年能達到340-390億的區間，指引區間中位數也要略高於大摩的預期，同時毛利指引也維持在了51%-53%的相對高位。總結來看：·AI基建展示了較強的確定性，ASML營收增速預期拉滿，結合新訂單量，至少在2027年不會出現明顯的下滑。·存儲芯片依然有不小的缺口，新訂單佔比已經超過了邏輯芯片，並且有持續增長的趨勢。先進製程產品增速迅猛，成熟製程同樣回暖，芯片行業整體的成本可能還會提升。·ASML中短期內會經歷甜蜜期，但長期來看，需要警惕AI行業整體成本沉降的可能。詳細財報分析如下：1.營收淨利均創新高，AI基建的確定性逐漸增強。ASML的營收相對透明，第四季度整體的營收 97.18 億歐元，在高基數下按年增長 4.9% 。圖：ASML單季度營收趨勢，來源：企業財報，錦緞研究院整理收入指引層面，管理層給出了相對樂觀的指引，2026年Q1的指引區間82-89億歐，以中位數測算，預計2026年第一季度ASML的營收增速能達到11%左右。管理層對於2026年明顯充滿信心，全年給出的指引落在了340-390億區間，以中位數來測算，預計2026年全年阿斯麥的營收增速能夠達到12%，未來1-2年內，單季度維持雙位數增長可能是常態。ASML首席執行官 Christophe Fouquet 明確表示，阿斯麥 的客户，近一段時間來對中期市場形勢的評估明顯轉向積極，對 AI 相關需求可持續性給予了更強的預期。那麼相對應的，對於ASML而言，維持高資本開支，擴產，配合下游客户的基建需求，自然而然會取得更高的利潤回報，四季度的優異表現可能僅僅是個開始。2.新訂單量大超預期，存儲芯片已成為主流資本開支方向四季度ASML的新訂單額達到了恐怖的132億歐元，遠高於市場預期73億歐。此前大摩的調研報告中，分別統計了ASML主流客户資本開支的指引：無論是三星、海力士、台積電等等主流廠商新一年資本開支預期增速都達到了20%以上。圖：ASML單季度新訂單額趨勢，來源：企業財報，錦緞研究院整理顯然實際情況更加誇張，對於生產設備的基建投資，已經到了瘋狂搶產能的程度。 新訂單結構中，四季度新訂單，End-use（最終用途）中邏輯類佔比從53%降至44%，而存儲類從47%，提升至56%，要知道這還是在存儲芯片本身就高速增長的情況下。並且EUV的訂單增速明顯更高，也就説HBM4這類剛需EUV產能的產品，實際的市場需求還未被完全釋放。預計本輪存儲周期，很可能還未見頂，或者説還會維持相當長一段時間的高位，至少到2027年前不會出現明顯轉向。HBM的技術壁壘（需EUV 多次曝光工藝）決定了其設備需求的剛性，即使未來存儲行業出現周期性波動，HBM 擴產仍將是 ASML 訂單的 「壓艙石」。圖：ASML新訂單用途結構趨勢，來源：企業財報，錦緞研究院整理從ASML單季度的收入機構來看，EUV的產能幾乎被完全釋放，四季度雖然EUV的收入佔比重新回到48%的高位區間，但是從銷售數量來看，ArFi銷量並沒有下滑，主要的驅動力還是EUV交貨、確認收入提速，從產品層面來看，無論是先進製程（EUV ArFi產品），還是成熟製程(KrF產品)都有不錯的增量。圖：ASML單季度產品收入結構趨勢，來源：企業財報，錦緞研究院整理四季度還有一個明顯的趨勢，就是美國本土的半導體制造資本開支在逐漸落地，從ASML財報收入側來看，美國地區收入從6%按月提升至17%，當然中國依然是第一大客户，只不過收入佔比從42%下滑至36%。圖：ASML單季度收入地區結構，來源：企業財報，錦緞研究院整理ASML 2026開年以來，已經累計上漲了36%，四季度財報一出，股價夜盤大漲10%，不到一個月的時間內，PE-TTM從40倍飆升至60倍，但是從訂單數量來看，這部分估值溢價估計會被很快消化。3.費率持續攤薄，利潤率明顯提升。除了新訂單外，另一個抬升ASML財報預期的是利潤指標，四季度來看，無論是毛利率還是淨利率，ASML的實際表現都明顯優於分析師預期。毛利層面，2025年Q4平均毛利率達到了52.2%，比大摩分析師預期高了40個點子，按年高了50個點子，小幅增長，因為產業特性，雖然新訂單需求持續激增，但並不會在短期內直接反映在毛利率上。圖：ASML單季度毛利及毛利率趨勢，來源：企業財報，錦緞研究院整理四季度ASML的銷售及管理費用、研發費用分別錄得3.8億歐及12.6億歐，按年分別增長18%及13%，增幅並不小。但是如果結合收入來看，其實整體的費率明顯攤薄，今年四季度ASML的銷售管理費率為3.9%；研發費率為13%，按年增長都不到100個點子，按月更是分別下降了17、177個點子。因此，ASML的實際淨利率是提升的，單季度淨利潤率達到了29.2%，按月增長了95個點子，按年增長了15個點子，維持在了30%左右的高位。圖：ASML單季度費用及費率情況，來源：企業財報，錦緞研究院整理4.不只是EUV，芯片全產業鏈都在漲價本季度ASML收入結構中，光刻機收入達到了75.84億歐元，服務類收入達到了21.34億歐元，分別佔總收入的比重為78%及22%，明顯產品類收入大幅度放量，而服務類收入保持在了穩定高位。圖：ASML單季度分業務收入趨勢，來源：企業財報，錦緞研究院整理從產品結構來看，ArFi產品出貨37台，ArFi出貨量維持在了歷史高位，單季度40台可能是現階段產能極限。而EUV四季度確認收入的數量達到了14台，與去年同期持平。如果以收入結構回推估算，四季度單台EUV均價（含服務）約為3.33億歐元，按月增長了5%左右，ArFi產品單台均價同樣增長了2.1%左右，EUV及ArFi產品均價接近歷史最高位。圖：ASML EUV及ArFi產品均價推算，來源：企業財報數據，錦緞研究院測算畢竟從四季度的銷售來看，並不是只EUV表現優異。ArFi產品2025年的出貨量甚至高於2024年，並且四季度成熟製程產品也出現了回暖提升，以KrF為例，四季度出貨量達到了29台，而三季度僅有11台。今年一月以來，國產成熟支撐的半導體廠商，也開始漲價，中微半導、國科微在本周陸續發布了漲價函。ASML財報也印證了這一點，雖然EUV增速迅猛，但是四季度新訂單佔比中，EUV從66%下降至55%，説明其他產線產品也是供不應求的狀態。而需求量更高的EUV，單台突破3.5億歐的售價似乎並不是什麼難事。5. 中短期無憂，但需警惕潛在的成本沉降邏輯總結而言，單從ASML的四季度報來看，中短期內沒有任何槽點，無論是增速、費控、還是訂單量，亦或是EUV的不可替代性。但是目前ASML的估值很可能達到60x，甚至更高，那麼就不得不去考慮其長期價值。昨日上午，OPEN AI創始人奧特曼在舊金山和開發者對話中，着重談及了AI成本問題：他認為到2027年，大模型的成本會顯著下降。其實很好理解，如果Infra的成本過高，肯定不利於技術普及，而目前單一大模型的scale up並沒有突破性成果，Infra更強的企業，也沒有造出明顯領先同行的產品，經濟效益在明顯下滑。反倒是那些致力於算法調優，精細化運營的大模型廠商，取得了不俗的成績，比如單位成本更低的Deepseek。而奧特曼明確表示，未來大模型的發展方向是「補齊短板」，比如目前相對較弱的寫作能力。那麼如果終端廠商，不再痴迷於Infra，而是聚焦於算法的比拼，那麼對於最上游的ASML來説，可能並不是一個好消息。但這似乎又不可避免，因為歷史上所有技術的迭代發展，都會經歷成本沉降的過程。高光之下亦需冷靜審視。隨着估值攀升至歷史高位，市場已提前反映了諸多樂觀預期。長期來看，半導體行業周期波動、技術路線變遷、以及下游AI應用從「硬投入」轉向「軟優化」,均可能在未來逐漸影響設備需求的強度和持續性。投資者在擁抱增長的同時，或許也需要保持一份清醒。本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}