文｜錦緞

2026年初，投資者互動平台上一條提問道出了無數股東的焦灼：「貴公司與海爾生物合併終止已有一年，作為股民，我們仍期待雙方重啓合併事項，請問貴公司是否有相關計劃？」面對這份期待，上海萊士董祕給出了典型的「外交式」回覆：「若有相關事項，公司將按照信息披露相關規則履行披露義務。」

這份缺乏實質性內容的回覆，進一步放大了市場的疑慮。自2024年6月海爾集團正式「入主」以來，這家國內血製品行業的龍頭企業並未如預期般煥發第二春，反而在2025年陷入多重困境：備受矚目的海爾生物吸收合併計劃僅推進10個交易日便戛然而止，2025年前三季度營收與淨利潤雙雙下滑，市值持續低迷。

一年多過去，「豪門加持」的紅利尚未顯現，「海爾賦能失效」的質疑聲卻愈演愈烈。強如海爾，為何也難以撬動這家行業巨頭？這背後，是企業自身的歷史積弊難以根除，還是行業周期的必然困境？

01出身高貴，身世飄零

在國內血液製品行業，上海萊士的「出身」算得上真正的名門正派。

1988年，它作為國內第一家中外合資血製品企業正式成立，從誕生之初便站在了行業發展的前沿。血液製品因其原料的特殊性和生產工藝的高壁壘，在醫療搶救與特定疾病治療領域具有不可替代性。上海萊士憑藉早年的技術積累和資源佈局，迅速成長為行業第一梯隊的領軍企業。

以2025年三季度末數據來看，上海萊士營業總收入、淨利潤、資產總計三項核心指標，在A股申萬血液製品行業中均排名第一，且與第二名保持明顯領先優勢。

圖：血製品行業橫向對比（2025年前三季度），來源：錦緞研究院

或許正是這份強悍的實力，讓上海萊士長期被資本覬覦，命運始終與資本緊密捆綁。控制權的多輪更迭，使其發展之路充滿波折。

2004年，科瑞天誠入主成為控股股東，在其推動下，上海萊士於2008年成功登陸深交所，開啓資本市場征程。上市後的上海萊士迅速開啓「併購擴張」模式，以實現規模躍升。它先後收購同路生物、邦和生物、英國BPL、浙江海康等公司，一躍成為國內血液製品行業龍頭企業之一，業績也隨之飛速攀升。2015年，上海萊士淨利潤達14.42億元，較2013年的約1.4億元，翻了近10倍。

業績與規模的爆發式增長，也帶動股價瘋狂上漲。2013年初，上海萊士開啓股價「三年暴走」模式，2015年11月觸及628.63元的歷史高點，市值飆升至千億級別，成為當時資本市場的「明星股」。

但瘋狂的資本運作，終究為日後的危機埋下隱患。上海萊士原股東似乎更熱衷於資本市場的短線操作，而非深耕主業。2018年，原股東因炒股鉅虧，公司股價連續十個跌停，市值蒸發600億元，此前的市值神話徹底破滅。

隨後，原股東股權轉讓給國際血製品巨頭基立福，公司進入漫長的無實控人階段。直至2024年6月，海爾集團通過旗下海盈康入主，才結束公司長期的資本爭奪局面。但此時的上海萊士，早已淪為揹負沉重歷史包袱的「落魄貴族」。

02協同未現，業績承壓

海爾入主絕非簡單的財務投資，而是有着清晰的戰略規劃。

依託上海萊士在血製品領域的核心資源與市場地位，將其納入「盈康一生」體系，結合自身在醫療冷鏈、物聯網技術上的優勢，打造從血漿採集、生產加工到終端配送的全鏈條血液生態產業鏈協同。市場也期待這場「聯姻」能讓上海萊士擺脫困境，實現二次增長。

2024年12月20日，海爾生物與上海萊士簽署《吸收合併意向協議》，擬通過換股吸收合併並募集配套資金。這一「蛇吞象」式併購，被視為海爾整合大健康板塊的關鍵一步。

然而，僅停牌十個交易日後，雙方重組計劃便宣佈終止，官方理由為「交易結構較為複雜，尚未能形成相關各方認可的具體方案」。上海萊士證券事務部工作人員進一步解釋，核心癥結在於股東溝通與方案擬定未能達成一致。

重組終止後，兩家公司雖拋出回購計劃以穩定股價（上海萊士擬回購2.5億—5億元，海爾生物擬回購1億—2億元），但承諾的採漿、生產等領域合作並未落地。截至2025年底，上海萊士仍保持相對獨立運營，未能融入海爾大健康生態閉環，協同效應暫時淪為空談。

協同效應未顯現，業績壓力卻率先襲來。2025年前三季度，上海萊士實現營收60.91億元，按年下滑3.54%；歸母淨利潤14.71億元，按年下滑19.97%，成為頭部企業中少數營收、淨利雙降的公司之一。

業績下滑的背後，是公司核心業務盈利能力弱化與運營效率低下。從產品表現看，2025年上半年，其自產白蛋白業務規模雖僅6.79億元，但毛利率降幅達7.12%，核心業務盈利空間持續被壓縮。

圖：上海萊士分業務營收，來源：公司公告

運營層面的問題同樣不容忽視。截至2025年前三季度，上海萊士應收票據及應收賬款餘額達22.89億元，較去年同期翻倍；存貨規模攀升至46億元，庫存積壓問題凸顯，進一步加劇資金周轉壓力。

更棘手的是高達83.08億元的商譽（佔總資產21.79%）。這些商譽源自早年併購，在行業價格調整、子公司業績不佳的背景下，面臨顯著減值風險，或對淨利潤造成沉重打擊。

03內外交困，何以突圍？

上海萊士的業績下滑，是內外部因素共同作用的結果。

長期以來，上海萊士堅持「拓漿」與「脫漿」並行的發展戰略。「拓漿」即持續擴充漿站網絡、提升產能效率，拓展血液製品適應症；「脫漿」則是加碼創新藥研發，佈局差異化與全球化創新賽道。

在「拓漿」方面，上海萊士面臨嚴峻的外部行業壓力。

首先，醫保控費政策持續收緊導致消費端萎靡。作為血液製品核心品種，人血白蛋白自2024年底起，受醫保控費趨嚴、醫院嚴格執行報銷條件影響，院內用量減少30%—40%。其次，採漿量增長引發供需逆轉。2024年全國採漿量超1.3萬噸，按年增長18.6%，這一趨勢持續傳導至2025年。

此外，集採政策深化推進，進一步加劇行業盈利壓力。自2022年廣東11省聯盟首次開展血液製品集採以來，集採範圍不斷擴大，已覆蓋人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、凝血因子Ⅷ等多個核心品種。儘管國家層面集採尚未啓動，但行業「躺賺」的日子已一去不返。

多重壓力下，血製品企業為搶佔市場份額，不得不採取「以價換量」策略。在此行業環境下，上海萊士「拓漿」戰略效果大打折扣。儘管公司規模持續擴大（如2025年收購南岳生物，將漿站總數提升至55家），但短期內難以扭轉行業供需逆轉帶來的盈利壓力。

而在「脫漿」戰略上，上海萊士雖已邁出步伐，但距離形成實際業績支撐仍有較長距離。

目前，公司創新藥佈局主要集中在血友病治療領域，核心項目為SR604注射液。根據公司公告，SR604注射液是人源化高親和力結合人活化蛋白C、特異性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的單克隆抗體製劑，擬用於血友病A/B及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症患者出血的預防治療。相較於目前血友病常規的每周2—3次靜脈注射治療，SR604注射液採用皮下注射給藥，且給藥間隔更長，有望顯著改善患者用藥體驗。

截至2025年7月，SR604注射液僅進入Ⅱb期臨床試驗階段；2025年11月，新增血管性血友病患者出血預防治療適應症的臨床試驗批准，距離商業化仍需較長周期，短期內無法為業績提供支撐。

如今的上海萊士，一邊揹負83億元商譽的歷史包袱，一邊面臨醫保控費、集採推進、供需逆轉的行業寒冬，疊加與海爾的協同失效，突圍之路佈滿荊棘。

未來破局，或需從三方面發力：一是加速與海爾生態深度協同，將海爾的冷鏈、物聯網優勢轉化為實際運營效率的提升；二是優化資產結構，降低商譽減值風險，改善現金流狀況；三是提速創新藥研發與商業化進程，同時鞏固漿站佈局優勢，在行業調整期搶佔優質資源。

對於上海萊士而言，這場困境不僅是對企業自身的考驗，也是中國血製品行業轉型期的一個縮影。在政策與市場的雙重擠壓下，昔日依靠規模擴張與資本運作的增長模式已然失效，唯有迴歸主業、深耕創新，早日融入海爾生態，才能在存量競爭中站穩腳跟。

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。