英國《金融時報》專欄文章指出，市場集中度本身並不可怕，真正需要警惕的是高估值。從歷史角度來看，在工業時代，類似現在的集中度模式就已經存在。換句話說，少數大公司主導市場似乎是資本市場的一種常態。單獨來看，市場集中度確實對回報有負向預測作用（高集中度，低後續回報），但保持估值不變的情況下，更高的集中度實際上與更高的未來回報相關！

周三，英國《金融時報》專欄作者Robert Armstrong發表了一篇關於美股市場集中度的深度文章，文章討論了當前美股市場高度集中在少數科技巨頭手中的現象，以及這種集中是否真的意味着市場風險上升。

Armstrong開篇描述了一個頗具戲劇性的市場日：當人工智能公司Anthropic推出新的法律工作自動化工具後，軟件和專業服務類公司股價大跌超3%，但科技巨頭們也沒能倖免，反而是能源、電信、日用品和材料等傳統經濟板塊成為了贏家。這個例子說明市場格局正在發生變化。

Armstrong的核心觀點是：市場集中度本身並不可怕，真正需要警惕的是高估值。雖然Mag7科技股不再像幾個月前那樣主導市場，但標普500指數的集中度依然很高。更重要的是，歷史數據顯示這種集中度並非異常現象，1932年也曾出現過類似情況。

市場集中度：六家公司撐起三分之一

當前美股市場到底有多集中？Armstrong給出了詳細的數據。僅僅六家公司就貢獻了標普500指數總市值的三分之一，其中英偉達一家就佔7%。如果看前62家最大的公司，它們合計佔據了整個指數市值的三分之二。

從淨利潤角度看，情況略有不同但本質類似。那六大巨頭貢獻了27%的淨利潤，前62家公司則貢獻了63%的淨利潤。Armstrong指出，這意味着最大的公司往往比較小的公司擁有"更高的估值——市盈率"。

這種集中度引發了一個許多分析師都在追問的問題：市值的高度集中是否讓市場變得更加危險？投資者是否應該相對於市場權重，減少對最大公司或行業的配置？

歷史告訴我們：集中度是常態

Armstrong指出，Per Bye、Jens Soerlie Kvaerner和Bas Werker三位學者的研究論文提供了令人信服的歷史證據。他們分析了自1926年以來在美國主要交易所交易的所有公司數據，包括市值和各種盈利指標。

研究結果頗為出人意料。論文作者寫道：

Mag7的相對重要性並沒有什麼特別之處。例如，從1930年代到1960年代，七家公司就佔據了類似的份額。"最高峯出現在1932年5月，當時AT&T、標準石油、紐約聯合煤氣公司、通用汽車、杜邦、雷諾菸草和聯合煤氣改良公司七家合計佔到了總市值的約三分之一。

這說明市場集中度並非當代獨有的現象，也不是科技時代的特殊產物。在工業時代，同樣的集中度模式就已經存在。換句話說，少數大公司主導市場似乎是資本市場的一種常態。

研究還揭示了一個重要發現：公司基本面（如收入和利潤）確實會跟蹤市值集中度的變化，但這種相關性比較鬆散，並且呈現周期性波動。

論文還指出，當市值集中度達到極值時（即佔總市值三分之一的公司數量降至歷史低點，目前不到0.5%），這些最大公司佔總收入、利潤和現金流的份額反而處於歷史低位，約為五分之一。

那麼，高集中度是否也預示着長期回報率低呢？論文指出：

單獨來看，市場集中度確實對回報有負向預測作用（高集中度，低後續回報），但如果控制估值因素就不是這樣了……保持估值不變的情況下，更高的集中度實際上與更高的未來回報相關！

數學模型證實：集中是自然結果

論文的第二部分用數學模型進一步強化了市場集中度屬於正常現象的論點。研究使用了"基於標準幾何布朗運動擴散過程"的模型，納入了"共同市場因素和公司特定衝擊"。

具體來說，在這個模型中，回報遵循隨機過程。可以把公司的市值想象成不斷受到各種衝擊的影響——生產力和創新衝擊、好的或壞的領導力、運氣和不幸。隨着時間推移，大多數公司保持小規模（它們的正面和負面衝擊相互抵消），而少數公司獲得了大量正面衝擊併成長為巨頭。

用一個比喻來說，股市就像一個持續進行的擲骰子游戲。大多數玩家的結果會趨於平均，但總有少數幾個玩家運氣特別好，連續擲出好點數。這並不奇怪，而是概率的自然結果。同樣的道理，市場集中度也是市場機制自然運作的結果。