【宏觀】縮表式降息：如何理解沃什的政策主張

「縮表+降息」：新聯儲局主席的政策主張

沃什最令人矚目的政策主張是「降息+縮表」。他認為聯儲局需要為通脹負責，而危機後持續QE是導致通脹的主要原因，因而要通過QT控制通脹，而一旦通脹風險和政策扭曲被糾正，就可以為降息創造空間，沃什稱此為「實用的貨幣主義」。

上述政策主張的背後是一場貨幣政策的機制改革。沃什曾多次批評聯儲局的鉅額資產負債表，認為QE扭曲了市場激勵：2008年金融危機聯儲局轉向「充足儲備機制」，向銀行釋放大量超額準備金，然後通過向準備金支付利息來控制利率走廊，這使得銀行可以「躺平喫利息」，向實體經濟的放貸意願下降，資金「脫實向虛」。沃什主張通過縮表降低銀行的準備金規模，提升銀行的放貸意願，扭轉後危機時代的充足儲備機制，並向危機前的「緊缺儲備機制」過渡。

白宮與華爾街的權衡：特朗普為何選擇沃什

特朗普稱現任主席鮑威爾為「太遲先生」的批評，使得忠誠度較高的哈塞特一度成為最熱門人選，但其激進的降息主張也帶來了關於貨幣政策獨立性的擔憂。沃什作為華爾街最推崇的人選，他的政策主張在維持聯儲局獨立性和向特朗普表衷心之間能夠實現更好的平衡。「實用的貨幣主義」既表明了控制通脹的決心，也可以滿足特朗普的降息訴求。

QT可以理解成「負責任的資產負債表管理」，重在糾正貨幣政策對需求端的「無限託底」思路；降息則與財政配合，重在從產業政策的角度提升供給能力。這一套政策思路的本質是避免資金過度「脫實向虛」，並向實體部門輸送低成本資金。這與特朗普和貝森特的供給側改革思路不謀而合。

實用的貨幣主義：沃什施政思路的猜想

基於貨幣數量理論，QT確實是控制通脹的利器。一個證據是：2022年聯儲局宣佈開啓被動縮表之後，CPI從9%快速下行至3%附近。然而，QT的使用也有上限，近期由於回購市場流動性緊張，使得銀行準備金接近聯儲局認為的「充足水平」，而不得不停止QT並開啓RMP（儲備管理購買）。

在操作層面，對銀行進行的一系列去監管舉措（如放鬆資本金約束）、優化聯儲局對銀行的臨時貼現工具，都有可能給予QT的更多空間。但要完成到「緊缺儲備機制」的過渡道阻且長，短期來看，在銀行準備金在回到相對充足水平之前，流動性問題依然是實行QT的緊約束。此外，特朗普政府的製造業迴流、解凍地產行業等政策都需要銀行的信貸擴張，而這離不開充足的準備金水平。

從華爾街迴歸主街的政策取向有利於美國經濟「K」型分化的收斂，但在管理「K」型上端（美股）和下端（通脹）的衝突中，沃什需要更強的平衡藝術。

風險提示：美股大幅波動損傷消費者信心，美國實體經濟修復不及預期。

【固收】沃什獲提名：聯儲的獨立性變化與美債策略應對

聯儲局換屆前後的歷史規律回顧：從歷史經驗來看，聯儲局主席換屆對債券市場的影響主要體現在收益率波動加劇、曲線形態調整以及風險溢價重估三個維度。1）從收益率走勢來看，換屆期間債市表現呈現明顯的「情景依賴」特徵；2）曲線形態方面，換屆往往觸發期限利差的結構性調整；3）風險溢價層面，換屆期間國債波動率指數平均上升15-25%，反映市場對政策路徑分歧加大。2026年的換屆環境更為複雜：通脹黏性、降息暫停、地緣風險與關稅政策交織，疊加特朗普對聯儲局獨立性的持續施壓，市場對新任主席的政策立場高度敏感。

凱文沃什曾是堅定的「資產負債表鷹派」與「通脹強硬派」，但近期貨幣政策立場似乎由通脹鷹派轉變至務實貨幣主義。凱文·沃什（Kevin Warsh）是典型的「華爾街-白宮-聯儲局」三棲精英。政策立場方面，沃什曾是堅定的「資產負債表鷹派」與「通脹強硬派」。貨幣政策操作層面，沃什曾主張通過激進縮表（QT）為降息創造空間，即「少開印鈔機，利率反而可以更低」。但沃什近期政策傾向出現顯著轉變，從傳統通脹鷹派轉向支持降息，其立場轉變的理論支撐主要基於AI驅動的反通脹敘事和「縮表配合降息」的政策組合，市場對其轉變的可持續性存疑，懷疑其是否是當選前的臨時「妥協」。

聯儲主席提名人選的獨立性困境與聯儲局政策導向前瞻：特朗普對聯儲局的影響已從首任期的推特施壓升級為第二任期的系統性改造，但沃什獲提名與特朗普試圖加強對聯儲局影響的邏輯出現矛盾，特朗普的選擇可能基於以下原因：1）沃什態度逐漸轉向支持降息；2）增強政策可信度與市場信心；3）提供政策風險緩衝空間。展望後續政策，沃什執掌下的聯儲局可能呈現三大特徵：1）獨立性悖論加劇政策不確定性。聯儲局主席一旦就任，往往會基於職業聲譽和機構利益考量逐步展現獨立性。2018年鮑威爾與特朗普的公開衝突即為前車之鑑。債市將面臨「政策可信度折價」與「政治干預溢價」的雙重困境。2）降息路徑的漸進收斂與「先鴿後鷹」風險。任期初期為穩定市場預期和鞏固職位，或釋放相對溫和信號；但隨着其在聯儲體系內話語權增強，獨立性立場料將逐步顯現。3）激進縮表削弱債市支持。MBS拋售與國債到期不再投資將加速，長端美債失去聯儲局「隱性買盤」，期限溢價與流動性溢價雙重上升。

對美債的投資建議採取「對稱定價、雙向防守」策略應對當前不確定性。久期方面，建議短端美債3-5年期配置價值較高，長端面臨上行壓力需謹慎；曲線策略關注3s5s陡峭化和5s10s走平機會。信用方面，維持投資級債券配置，高收益債券需警惕利差擴大風險。流動性管理上，建議保持適度靈活性以應對市場波動。整體而言，在聯儲政策路徑不明朗、通脹黏性持續背景下，投資者應降低單邊押注，注重風險平衡和組合防禦性。

風險提示：市場波動超預期，經濟數據超預期，地緣政治衝突超預期惡化，歷史經驗失效。

【策略】聯儲局換帥前瞻：歷史覆盤與影響展望

全球資本市場相關性顯著提升。2024年9月聯儲局啓動降息周期以來，中、歐等主要經濟體同步推進，全球流動性寬鬆格局形成。我們認為這一現象本質是全球化債，核心邏輯正是通過債務置換逐步降低資金成本，緩解政府債務的利息償付壓力。對於全球市場而言：1）權益市場同步走強，納斯達克100、日經225等發達市場指數漲幅居前，上證指數、胡志明指數等新興市場指數亦表現亮眼，且上行斜率的拐點幾乎同步出現；2）貴金屬及工業金屬價格同步上漲，金融屬性領先實物需求屬性擴張。商品市場與權益市場呈現強關聯性，寬鬆交易的定價是核心。

聯儲局決策逐漸透明、可預期，運轉機制迭代優化。近40年以來，歷任聯儲局主席推動改革，主要包括：1）決策由祕密制定轉向公開決策，強調利率政策公布前與市場進行充分溝通。從格林斯潘開始，聯儲局的利率政策決策便開始有轉向公開化、透明化的趨勢，此後各位聯儲主席分別通過不同的方式進一步促進了市場對於利率政策的消化過程。2）由經驗驅動轉向數據驅動。自格林斯潘開始，FOMC建立大量經濟數據庫，以支持聯儲局的利率決策。3）不斷強調對市場預期的管理。格林斯潘推動FOMC決策透明化，伯南克建立議息會議後利率預期公開的機制，耶倫建立降息點陣圖機制，聯儲局與市場溝通傳遞其利率決策信號的手段和工具越發豐富。

四位候選人的背後，特朗普政府的核心訴求皆涉及干預聯儲局經濟決策。聯儲局最新的候選人分別為裏克·裏德、凱文・沃什、克里斯托弗・沃勒、凱文・哈塞特，其中，裏德與沃什處於靠前位置。我們認為：1）四位候選人目前短期多偏鴿派，新主席上任初期全球延續寬鬆與高流動性環境概率較高；2）熱門候選人沃什憑藉聯儲局任職經驗與市場信任度佔優，裏德則以業界獨立性與明確利率目標備受關注；3）特朗普政府存在多維度干預聯儲局決策的傾向，可能影響政策獨立性，後續需重點關注候選人與白宮的關聯程度。

短期來看，寬鬆交易仍在延續，權益與金屬市場受益。我們認為：1）無論哪位候選人上任，短期聯儲局貨幣政策或將延續寬鬆，弱美元概率較大，但需注意潛在的縮表政策力度與傳導。2）貴金屬方面，弱美元與實際利率下降將支撐黃金的貨幣與金融屬性需求，而若哈塞特當選可能引發政策穩定性擔憂，第三重利好因素或推動黃金等貴金屬避險資產進一步上行。3）寬鬆交易環境下，整體利好全球權益市場。對中國權益市場而言，隨着經濟轉型加快、無風險收益下沉與資本市場改革，「轉型牛」的升勢遠未結束。

風險提示：海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。

注：以上內容節選自國泰海通證券已發布的證券研究報告。

報告名稱：縮表式降息：如何理解沃什的政策主張；

作者：梁中華 S0880525040019、張劍宇 S0880124030031

報告名稱：沃什獲提名：聯儲的獨立性變化與美債策略應對；

作者：王一凡 S0880524120001、唐元懋 S0880524040002

報告名稱：聯儲局換帥前瞻：歷史覆盤與影響展望；

作者：方奕 S0880520120005、黃維馳 S0880520110005